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1、1美联储历次加息周期复盘美联储货币政策演变自1978年，美国国会授权美联储实现稳定的物价、高就业率和温和的长期利率的 核心目标以来，美联储重点关注的是价格稳定和高就业，当前将物价稳定解释为2%左 右的通货膨胀，把高就业率解释为接近自然失业率的失业率，大约为4%。围绕着这些 核心目标，美联储根据面临的经济环境，对货币政策操作思路进行不断调整，呈现出一 定的相机抉择的特征。1979年，沃尔克成为美联储主席以后，由于滞胀严重，美联储的政策主张转向货币主义学派，放弃了原先的联邦基金利率稳定的政策目标，宣布将货币供应量（M1 ）作为货币政策的重要目标。但是由于金融活动的复杂化，以及经济全球化带来的资本流
2、动， 该项指标越来越难以达成。在1987年后，又改由M2来作为主要的货币政策指标。同 时，由于通胀问题越发严重，美联储的货币政策重心放在了控制通胀上，并开始快速上 调联邦基金目标利率。此时的货币政策目标主要是控制货币供应量,并直至沃尔克卸任。1980年代中期，金融脱媒现象加剧，货币供应量与经济增长之间的关系越来越小， 美联储开始逐渐放弃货币数量目标。格林斯潘就任后，更是坚定地转向以利率作为货币 政策的主要操作目标，放弃了以任何货币总量作为货币政策实施的目标。其核心的政策 工具是联邦基金利率（Federal Funds Rate）,即美国同业拆借市场的利率（主要是隔夜拆 借利率），该利率的变动能
3、够敏感地反映银行之间资金的变动情况，联邦公开市场委员会 （FOMC）通过改变该项利率，在预期理论和流动性偏好理论的假设下，引导中长期利 率的走势，从而影响经济走势。后续，格林斯潘在听证会时表示将采取“中性”利率政 策，让利率引导经济增速维持在潜在产出增速水平，这意味着“泰勒规那么”成为美联储 货币政策的重要理论依据,沿用至今。伯南克就任美联储主席后，主张维持通胀水平一定的基础上，积极灵活的应对美国 经济政策的变化。通过促进与市场之间的政策沟通，提高货币政策的透明度。实施前瞻 性指引等操作（日历指引、状态指引、利率预测、官员讲话等），来引导市场预期。在金融 危机爆发后，更是采取了包括QE在内的非
4、常规货币政策,并沿用至今。耶伦担任美联储主席之后，其关注点主要放在劳动力市场上，更加关注就业问题。 同时，由于前期采取的非常规货币政策存在一定的风险，开始逐步探索退出量化宽松政策 缩减自身资产负债表,基本行动路径亦沿用至今。1.1 美联储加息周期中的共同特点对美联储过去6轮加息周期时出现的一些特征进行分析，可以发现以下共同特点。 一是总体加息节奏较为平稳，加息节奏大多前快后慢。在加息周期的首年，美联储加息 次数均超过3次，节奏与力度都比拟强，后期那么缓慢减弱，整体节奏相对平稳，以平滑 对经济的影响；二是加息过程中美国通胀基本保持上行态势，在通胀数据出现转折后，对此趋势，美联储开始主动加息，将联
5、邦基金H标利率从8.5%上调至11.5%。廉上此次 加息也并没有让美国经济再度衰退，美国经济在加息中不断复苏。图表8高通胀逐步平息下的加息周期图表9加息期间美国经济不断恢复美国GDP环比折年率（季调）2086420246801 1 - - - - 1当月同比PCE：当月同比失业率（右轴）%uuLfa 0LG8 9048eTcosZ0CO8Q0CO860CM8寸。CM8二二 89。二 88二 8800800008O0LO8 Z048 E48 l5.SI Z0CM85A8Z9S5二 8 ZOO8 5O8OWind,Wind,2 ）第二轮加息（1988年3月一1989年5月）事实上，本轮加息之前，由
6、于通胀回升，就业恢复，经济持续增长，美联储已经于 1986年下半年开始小幅步入加息阶段。但是1987年10月19日，美国股市经历了历史 上最大的一次崩盘事件。道琼斯指数一天之内重挫了 508.32点，跌幅达22.6%,创下自 1941年以来单日跌幅最高纪录。6.5小时之内，纽约股指损失5000亿美元，相当于美 国全年国民生产总值的1/8,被称为“黑色星期一”。此外，还引发全球市场巨震，欧洲与 亚洲的主要金融市场都受到巨大冲击，股票跌幅大局部都达10%以上。在此情况下，美联 储开启了紧急降息，连续三次累计降息82bp,以保证金融系统的流动性。随后，股 市于 1988年初开始反弹，美联储开启了新一
7、轮的加息。此次加息开始时，美国经济已经康融 震荡中恢复过来，GDP增长迅速，失也率也稳步下降。而前期因为挽救金融市场而投放的 流动性，带动了制造业的开展，也给美国带来了通胀上升的压力。在此情况下，美联储持续 加息，将联邦基金H标利率从6.5%上调至9.8125%,累计幅度超过300bp。图表10 1987年美国股市黑色星期一图表11紧急降息后美国通胀抬升O66 69689968068 69889000808869Z8 9。:8 L9Z8 6098 9998E98 765432 1O 0050005000504 3 3 2 2 1 68 寸。68 068 0T88 Z988 寸。88 088 。
8、工8 Z9Z8 寸。Z8OZ8 005O66 69689968068 69889000808869Z8 9。:8 L9Z8 6098 9998E98 765432 1O 0050005000504 3 3 2 2 1 68 寸。68 068 0T88 Z988 寸。88 088 。工8 Z9Z8 寸。Z8OZ8 005道琼斯工业指数 标准普尔500指数（右轴）2,9002,7002,5002,3002,1001,9001,700-8.0CPI：当月同比 失业率（右轴）-7.0 6.05.04.0Wind,Wind,3 ）第三轮加息（ 1994年2月一1995年2月）此轮加息出现在冷战结束以及克
9、林顿当任总统之后，冷战结束后美国迎来了较为缓 和的经济开展环境，军事方面的财政负担逐步减轻，美国经济逐步从衰退中复苏，并开 始 进入到二战之后较为辉煌的经济增常年代。此次加息周期中，GDP增长一度超过5.5%,制 造业也出现了繁荣景象，PMI维持在接近60的水平，失业率持续下降。在此情况下，美国 PPI快速上升，但是CPI与核心CPI并未出现较大幅度上升，总体维持了较为温和的上涨。 此次加息周期可以视为经济在出现过热苗头时的预防性加息，美联储将联邦基金标利率从 3.0%提升至6.0%,累计幅度为300bp。图表12加息周期中美国经济增长迅猛图表13加息前CPI上行幅度较小%美国GDP环比折年率
10、（季调）%失业率 _CPI制造业PMI （右轴）5 0 5 0 5 0 5 O6 6 5 5 4 4 3 35-96 80LD6 CO0LO6 。V寸 6 9066 CMLO6 Z9CO6 d 6。&6 寸。CM6 二二 6 9。二 6 O二 6 8006 6006596 6996 90106 5IO6 6046 9046 546 6006 9006 5O6 6。46 9。&6 E&6 6。二6 9。二 6 5二 6Wind,Wind,4 ）第四轮加息（ 1999年6月一2000年5月）20世纪90年代末期，美国的互联网革命风起云涌，信息产业的高速开展，叠加对 于金融行业的放松管制，推动美国经
11、济稳定开展，并带动股市一片繁荣。1999年美国股 市经历了长达10年的牛市，其中道琼斯指数从1990年的2000点左右上涨至4400点、 左右,更为夸张的是代表创新板块的纳斯达克指数，从1990年的300多点上涨至5000 点左右，涨幅超过15倍，积累了巨大的泡沫。而此时，美国经济也出现了较为过热的苗 头：一是消费强劲，局部地区甚至出现了库存紧张的情况，且出现了加速上行的局面； 二是就业市场紧俏，一方面失业率下行，另一方面工资增长出现较大的上行压力；三是 CPI超预期上涨，使得美联储担忧可能低估了当前的通胀趋势。在此情况下，美联储开始 进行新一轮加息。本轮加息将联邦基金目标利率从475%提升至
12、6.5%,累计幅度为 175bDo图表14互联网泡沫期间美股太JfiUz涨图表14互联网泡沫期间美股太JfiUz涨点13,500纳斯达克综合指数道琼斯工业指数11,5009,5007,5005,5003,500图表占/、6150%45150-4150331502-一 21501-115000 LQ50p、AoFoo P/D* 否 p,2*o*00 600。g。 5.006966 9966 866 6086 90006 086 1 6。:6 1 99Z6L9Z630Wind,Wind,5 ）第五轮加息（2004年6月一2006年6月）2000后，美国互联网泡沫破裂，对于美国经济造成了一定的负面影
13、响，使得美联储 仅仅加息175bp之后便重新开始降息，以刺激经济开展。此时，小布什政府上台，提出 了一项名为“美国梦的蓝图”的计划，旨在帮助贫困家庭购房，叠加当时低到谷底的利 率水平，美国房地产市场开始快速开展，带动经济快速恢复。美国新建住房从2000年 12月的153.2万套上升至2006年1月最高的227万套，成屋销量也出现了大幅度的增 力口，标准普尔/CS美国房价指数在6年时间里上涨了超过80%,已经出现泡沫化迹象。 在房地产开展的推动下，美国GDP快速增长，失业率也持续下降，同时通胀开始抬头。在 此情况下，美联储开启了新一轮的加息。本轮加息将联邦基金目标利率从1.0%提升至 5.25%
14、,累计幅度为425bp,上调幅度为历次之最。图表17房地产繁荣带动通胀上行，失业率下行图表16美国房地产市场快速开展失业率（右轴）%3.5o359。6。心。 ，goln。 sLno 60s。 906。 5406000 gocoo 5.8 6。4。 ;。 SCM。 o8009。 zoln。 09。 Z04。06。 zoooE.8Z0&。OCM。 ,0-0 zoo。 5.00 00Wind,FRED,6 ）第六轮加息（2015年12月一2018年12月）08年金融危机后，美国经济受到了强烈冲击。为了稳定金融体系，促进经济开展, 美联储实施了史无前例的货币宽松政策，不仅将联邦基金目标利率下调至0,更
15、是实施 了一系列超常规货币政策，先后实施了三轮量化宽松（QE）,进行了大规模的资产购买。在 美联储的强烈刺激之下，美国经济终于开始缓慢复苏。2015年时，美国经济出现了较为繁荣的景象，消费较前几个年度持续改善，就业市场已经接近充分就业状态，薪资也 出现了一定的上涨压力，房地产市场也在稳步恢复，通胀虽然较弱，不过也出现一定的 上涨迹象。在此情形下美联储开始新一轮加息。本轮加息是08年金融危机后第一次加 息，且与之前的历次加息不同，期间美联储还进行了缩表等紧缩政策。本轮加息持续时 长超出以往，将联邦基金目标利率从0提升至225%,累计幅度为225bp。图表18加息前经济恢复较弱美国GDP环比折年率（季调）寸 Logg99zzzoooo图表19加息前美国通胀较弱Wind,Wind,2美联储本轮加息背景与路径推演2.
