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1、 房地产投资信托基金（REITs） 第一节 REITs的概念一 什么是REITs房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trust，REITs）又称为房地产投资信托基金，最早产生于20世纪60年代的美国，它是一种通过发行股票或者单位受益凭证来募集大众投资者的资金以形成基金，由专业投资机构投资经营房地产及法定相关业务，并将绝大部分的投资收益定期分配给投资者的特殊的集合投资制度。房地产基金是指一种利益共享、风险共担的集合投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股权、股票、债券、货币、房地产、大宗商品等投资。一般来说
2、，房地产基金可以分为以下四种形式：第一种为消费型基金，汇集居民以住房消费资金积累为目的的住房资金；第二种是投资基金，汇集投资者的资金投资于房地产的基金，这种基金一般不直接从事具体房地产项目的开发，主要投资于房地产投资信托基金及房地产开发企业等来实现间接的房地产投资；第三种是资产运营型基金，以房地产投资信托基金（REITs）为代表，即不进行项目投资活动，而是直接运作房地产资产，由此而产生经济收益作为基金回报；第四种，在实际情况中，还存在已经具备权益关系但未以证券化方式表现的基金形式，这主要是住房公积金和住房合作社两大类形式。中国房地产目前依据国际经验仍处在房地产行业发展的初期阶段，当房地产行业发
3、展到成熟阶段时即进入房地产证券化为核心的阶段后，房地产将变成全民投资的产业，大量资金流向资本市场，再通过资市场流向房地产市场。而房地产信托投资基金（REITs）作为一种上市交易的证券，与房地产企业发行的股票没有太多的区别。房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trust，REITs）是指信托机构面向公众公开发行或向特定人私募发行房地产投资信托受益凭证来筹集资金，然后将信托资金投向房地产项目、房地产相关权利或房地产证券等，并由专门专门机构进行投资经营管理，将所获得的利润按比例分配给投资者。REITs 实际上也是由专业人员管理的房地产类的集合资金投资计划。从国外的经验来
4、看，REITs主要投资于成熟的商业物业项目，要求其管理者具备很丰富的商业物业管理经验，其收益主要是通过收取物业租金方式取得。房地产证券化就是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程，泛指通过股票、投资基金和债券等证券化金融工具融通房地产市场资金的投融资过程，包括房地产抵押债权证券化和房地产投资权益证券化，其核心是房地产抵押债权证券化。和房地产信托计划不同，房地产信托基金类似于国内目前比较熟知的证券投资基金，其募集资金的模式是公募性质，可以在交易所交易。同时，房地产信托计划是根据已经有的项目再筹集资金，在项目到期后便会退出。简而言之，房地产投资信托（RE
5、IT）就是一家致力于持有并在大多数情况下经营那些收益型房地产（如公寓、购物中心、办公楼、酒店、工业厂房和仓库）的公司。符合规定的REIT不需要交纳公司所得税和资本利得税，但其资产构成、收入来源和收益分配均要符合一定的要求。REITs的上市，可以通过两种方式实现。对于已在境外设立分公司的内地房地产企业，可以在境外申请直接发起REITs；对于内地房地产企业在境外注册公司，反向收购其资产后，在境外申请上市（见表2-4-1）。以香港REITs的上市为例，对于已经在香港设立公司的内地房地产企业，可在境外申请发起REITs，主要适合于在境外注册、在香港上市、业务和利润主要在境内的公司。对于未在境外设立分公
6、司的内地房地产企业，首先到境外注册公司，反向收购自己的资产包，然后申请在境外上市，或者把资产出售给其他境外公司和REITs。私营企业可以直接到境外注册公司并反向收购资产，须在外汇管理局备案，成立RETIs。表2-4-1 REITs与上市房地产股的区别REITs是房地产信托发展的一个趋势。现在国内普遍还是以前的私募信托模式，但是已经有一些开始准REITs的产品出现。同时，由于国内目前REITs还无法真正运营，因此都会选择到香港或新加坡等地上市运作。地产业内人士认为，REITs的模式就是先募集资金，然后再寻找项目。在目前国内房地产项目调控的背景下，很多基金可以乘机先募集资金，待时机成熟后再进入市场
7、。二 REITs的发展状况现代房地产投资信托基金起源于20世纪60年代的美国，随后扩展到欧洲、日本、中国香港、韩国、澳大利亚、新加坡等国家和地区。目前，房地产投资信托已经成为发达国家和地区房地产投资的重要组织形式（见表2-4-2）。表2-4-2 房地产投资信托在全球的发展（截至2003年11月）（一）房地产投资信托在美国的发展在西方成熟市场经济国家，房地产企业经过数百年的发展，融资渠道问题已经得到比较合理的解决。比如在美国，房地产金融比较发达，美国两大住房抵押贷款融资机构房利美和房地美持有或担保的住房抵押贷款总额约为5.3万亿美元，占美国住房抵押贷款总额的近一半。美国的债券市场十分发达，房地产
8、企业可以通过发行公司债解决资金来源问题，同时由于美国的资本市场比较完善，资产证券化程度比较高，公司债的流动性很强，这就为房地产企业提供了持续的资金流。此外，美国的金融工具市场比较发达，比如上市房地产基金、房地产信托基金等，也为房地产企业融资提供了便利。正因为如此，在西方人们关注的焦点是房地产金融的风险而非房地产企业融资问题本身。美国房地产投资信托的发展经历了缓慢、迅速、调整、改组和现代房地产投资信托五个阶段。1.缓慢发展阶段（19601967年）1960年，美国国会颁布房地产投资信托法案（Real Estate Investment Trust Actof 1960），允许设立REITs，RE
9、ITs结构正式被美国国会授权并且纳入法律管辖范围，准许中小投资者通过参与REITs投资于大型商业房地产，获得与直接投资房地产类似的投资收益。在同一年通过的国内税收法规（the Internal Revenue Code of 1960），则赋予REITs税收优惠，推动了REITs的发展。但是，在这一阶段美国法律只允许设立权益型REITs，禁止房地产投资信托基金直接经营或者管理房地产，而通过第三方的经营管理来获利的努力又不是很有效；同时，以有限合伙方式获得的税收利益还要高于房地产投资信托基金，因此，早期的房地产投资信托基金发展比较缓慢，到1967年为止只有38家权益型REITs。造成这一阶段RE
10、ITs行业发展缓慢的原因主要包括：分红的压力。REITs必须法律规定将其90%以上的收益作为红利分发给信托股份持有人，REITs还必须把75%的资产投资于相关房地产，法律不允许REITs自己管理和经营房地产。持股比例的限制。法律不允许5个或少于5个投资者拥有该REITs50%及以上的股份，从而使其他一些房地产投资组织形式（例如有限责任合伙企业）比REITs更具税收优惠。根据高盛公司（Goldman Sachs）1996年的一份研究报告房地产投资信托投资概览，20世纪60年代，房地产投资信托大部分是由外界的顾问进行管理，所有的财产管理职责都由外面的公司执行。但是，当巨额资本投入到房地产领域时，R
11、EITs不得不参与到与有限合伙关系和私人投资者的资本竞争中来，但REITs在提供合法避税手段的同时，并没有创造正的现金流，从而限制了其发展。2.迅速发展阶段（19681974年）1967年，美国法律开始允许设立抵押型REITs，于是19681974年银行利率管制时期REITs达到发展巅峰，推动REITs行业进入迅速发展的时期。19681973年REITs资产增长近20倍，市值已经扩大到了原来的三倍，其中主要从事房地产开发和建设抵押贷款的抵押型REITs的资产市值超过房地产投资信托总市值的50%，抵押型REITs的借贷杠杆比例相当高，而且主要是低成本的短期资金。但20世纪70年代是总体经济、股票
12、市场、REITs的混乱时期，在这一阶段，受国际石油输出国组织石油价格暴涨的冲击，通货膨胀失去了控制。1973年，消费价格指数（CPI）增长了6.3%，1974年增长11%。在19681972年期间，由于许多投资银行愿意出资帮助，房地产投资信托业又增加了58个新的抵押房地产投资信托。大多数房地产投资信托利用少量的股东权益和大量的借入资金向房地产建筑行业提供短期贷款。在这一时期，建筑行业在全美国建设了成百上千的写字楼，使房地产投资信托业的总资产从1968年的10亿美元迅速增加到20世纪70年代中期的200亿美元。至1973年，贷款利率仍然不断攀升，不良资产以惊人的速度上升，对REITs造成了巨大的
13、冲击。在1974年，REITs的市值大幅下降，平均下降了40%左右，不良资产率也上升到令人震惊的73%的水平，REITs股票价格暴跌，部分亏损的REITs甚至宣告破产。这充分说明，REITs的发展与总体经济发展环境是息息相关的，只有良好的宏观经济环境才能确保REITs健康、稳健地发展。3.调整阶段（19751986年）在19741980年间，由于银行信贷利率攀升、房地产的过度开发以及美国经济的整体衰退，许多抵押型REITs暴露出严重的财务危机。利率上升促使REITs的融资成本上升，不良抵押贷款比率上升，负债率超过70%。REITs的资产价值水平急剧下降，从1974年的200亿美元下降至1975
14、年的120亿美元，1976年底为97亿美元。为了保证REITs行业的健康发展，防止其对整体经济发展形成巨大冲击。1976年美国税法改革的一部分，前总统福特签署REITs简化修正案，允许REITs在原有商业信托的基础上以公司的形式成立。1981年美国国会通过的经济振兴法案（Economic Recovery Act），这一法案为房地产业主创造了一种非常具有吸引力的合法的避税工具，授权房地产业主利用其房地产折旧工具作为其他收入的合法避税手段，放宽了对REITs组织形式的限制，取消了REITs必须是非法人组织或社团组织的要件，从而使房地产投资信托市场开始逐渐恢复。1986年，美国前总统里根签署了税制
15、改革法案。在新法案中，一些房地产条款有效地避免了私有公司通过合伙人形式逃避房地产投资税的现象，允许REITs可以进行自我的内部资产管理，加上进入20世纪80年代以后，房地产市场日益陷入了困境。许多REITs调整了投资策略和管理理念，强调用权益资产代替抵押贷款资产，降低负债比率，从而增强了REITs的稳定性。4.改组、创新阶段（19871990年）1986年以前，法律不允许REITs的受托人、董事或雇员积极从事REITs的资产管理和运作、对REITs房地产提供租赁服务、向承租人收取租金等活动。这些活动一般外包给独立的合约方进行。为了规避法律的这种限制，市场上出现了一种新的融资方式UPREITs。
16、依照这种模式，拥有房地产产权的一个或多个合伙人用自己的合伙人权益去换取新创建的REITs股份。各合伙人的股份是根据各自所拥有的房地产的评估价值占新REITs的房地产总价值的比例来确定。他们依托REITs机构上市融资套现，同时获取可上市交易的受益凭证，保留对自己原有房地产的所有权，收取稳定、长期的投资收益。1986年的税收改革法案（Tax Reform Act of，1986）放松了REITs对房地产进行管理的限制，允许REITs拥有、经营和管理大部分收益型商业房地产，促使房地产开发商和运营商积极组建REITs。1986年以后，原有REITs大多改组为持有并管理房地产的REITs。税收改革法案对REITs市场的复苏发挥了有力的推动作用，让REITs从一个简单
