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1、第五章企业并购财务管理1 10.概要l l并购是现代企业产权交易的主要形式。并购是现代企业产权交易的主要形式。l l在全球经济一体化的过程中，并购也已经成为企在全球经济一体化的过程中，并购也已经成为企业投资的首选方式之一。业投资的首选方式之一。l l本章：本章：- -企业并购过程中的估价方法；企业并购过程中的估价方法；- -并购支付方式和融资渠道；并购支付方式和融资渠道；- -并购效果评价；并购效果评价；- -西方西方管理层收购管理层收购(MBO)(MBO)理论和理论和管理层收购管理层收购在我国的在我国的情况情况2 21.基本理论l l并购：企业拓展经营、进行生产和资本的集中，并购：企业拓展经
2、营、进行生产和资本的集中，从而实现企业外部增长的重要手段。从而实现企业外部增长的重要手段。并购（狭义）兼并收购吸收合并新设合并并购（广义）兼并收购资产分离分立分拆3 31.基本理论l l并购的三种形式1.吸收合并：指一家或多家企业被另一家企业吸收，兼并企业继续保留其合法地位，目标企业则不再作为一个独立的经营实体而存在。如：若A吸收B；则A继续合法存在，且吸收B的全部资产负债，而B解散。4 41.基本理论l l并购的三种形式2.新设合并：只两个或两个以上的企业组成一个新的实体，原来的企业都不再以独立的经营实体而存在。新成立的企业将接受已解散的各企业的资产、负债。如：若A,B两个企业新设合并；则A
3、,B都不再存在，产生新的C企业。5 51.基本理论l l并购的三种形式并购的三种形式3.3.收购：收购：指一家企业在证券市场上用现金、债券或股票购买指一家企业在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家企业的股票或资产，以取得对该企业的控另一家企业的股票或资产，以取得对该企业的控制权，被收购企业的法人地位继续保持。制权，被收购企业的法人地位继续保持。- -管理层对管理层发出要约管理层对管理层发出要约- -管理层对股东发出要约（发盘收购）管理层对股东发出要约（发盘收购）区分：收购与接管区分：收购与接管有重合，接管范围更大。有重合，接管范围更大。接管包括：并购（三种）；委托投票权争夺；转为接管包括：并
4、购（三种）；委托投票权争夺；转为非上市公司，图非上市公司，图5-15-1。6 61.基本理论l l并购的类型并购的类型按行业关联度分类按行业关联度分类类型类型概念概念特点特点横向横向并购方和被购方属同并购方和被购方属同行业行业迅速扩大生产规模，迅速扩大生产规模，降低成本降低成本纵向纵向从事同类产品的不同从事同类产品的不同产销阶段产销阶段缩短生产周期，节缩短生产周期，节约成本约成本混合混合生产经营的产品或服生产经营的产品或服务彼此没有关联的企务彼此没有关联的企业间并购业间并购扩大经营范围，实扩大经营范围，实现多元化经营，分现多元化经营，分散风险散风险7 71.基本理论l l并购的类型并购的类型按
5、支付方式分类按支付方式分类支付方式支付方式 购买对象购买对象资产资产股权股权现金现金现金购买资产现金购买资产现金购买股权现金购买股权股票股票股票换取资产股票换取资产股票换取股权股票换取股权承担债务承担债务承担债务换取资承担债务换取资产产承担债务换取股权承担债务换取股权8 81.基本理论l l并购的类型按并购程序分类善意收购：双方通过友好协商确定并购的。敌意收购：当友好协商遭到拒绝时，并购方采取非协商性购买，强行并购对方公司。被购方：反并购措施发行新股以分散股权；或收购已发行的股票。并购方：获取委托投票权；收购股票。9 91.基本理论l l并购的效应并购的效应1.1.正效应正效应并购带来股东财富
6、增加；理论解释：并购带来股东财富增加；理论解释：1 1）效率理论）效率理论高效的并购低效的；并购方拥有剩余管理资高效的并购低效的；并购方拥有剩余管理资源；被购方增加管理资源。源；被购方增加管理资源。2 2）多元化理论）多元化理论分散企业经营风险；并购能在短时间内达分散企业经营风险；并购能在短时间内达到减低风险，提高资源利用率的方式。到减低风险，提高资源利用率的方式。3 3）协同效应理论）协同效应理论整体价值超过各部分价值之和；增加并整体价值超过各部分价值之和；增加并购后企业的价值；经营协同；财务协同。购后企业的价值；经营协同；财务协同。4 4）战略调整理论）战略调整理论增强适应环境变化的能力；
7、竞争优势。增强适应环境变化的能力；竞争优势。5 5）价值低估理论）价值低估理论价值低估；有利可图。价值低估；有利可图。6 6）信息理论）信息理论价值低估的信息被传递；股价上升。价值低估的信息被传递；股价上升。10101.基本理论l l并购的效应2.负效应并购带来股东财富减少；理论解释：1）管理主义管理层代理问题；增加自己的收入；忽视股东利益。2）自由现金流量假说动用自由现金流量并购企业来实现扩张政策。11111.基本理论l l并购的效应3.零效应不能带来股东财富的变化；理论解释：过度自信理论过于乐观；出价过高；坚持进行没有价值的投资；不考虑并购成本。12122.企业并购估价2.1目标公司的确定
8、：是企业实施并购的第一步。目标公司的最终确定需要通过三个环节：1）发现目标公司利用自身力量公司内部人员通过私人接触或自身管理经验发现目标；并购部门。借助并购公司外部力量专业金融中介机构；投资银行。1313投资银行美国三大巨头投资银行美国三大巨头1.1.美林美林MerrillLynchMerrillLynch2.2.高盛高盛GoldmanSachsGroupGoldmanSachsGroup高盛高盛19841984年在香港设亚太地区总部，又于年在香港设亚太地区总部，又于19941994年分别在北年分别在北京和上海开设代表处，正式进驻中国内地市场。向中国政京和上海开设代表处，正式进驻中国内地市场。
9、向中国政府和国内占据行业领导地位的大型企业提供全方位的金融府和国内占据行业领导地位的大型企业提供全方位的金融服务。服务。高盛也是第一家获得上海证券交易所高盛也是第一家获得上海证券交易所B B股交易许可的外资投股交易许可的外资投资银行，及首批获得资银行，及首批获得QFIIQFII资格的外资机构之一。资格的外资机构之一。 3.3.摩根士丹利摩根士丹利MorganStanleyMorganStanley公司在华主要从事的业务主要分为两大类公司在华主要从事的业务主要分为两大类 : :证券业务和投资证券业务和投资管理业务。管理业务。证券业务包括股票、债券、外汇、股票金融服务、商品交易、证券业务包括股票、
10、债券、外汇、股票金融服务、商品交易、投资银行、企业咨询服务、证券包销、机构性企业营销和投资银行、企业咨询服务、证券包销、机构性企业营销和房地产金融；而投资管理业务包括资产管理、私人财富管房地产金融；而投资管理业务包括资产管理、私人财富管理、直接投资和机构投资管理。理、直接投资和机构投资管理。 1414l l在过去的十年中，高盛一直在帮助中资公司海外股票发售在过去的十年中，高盛一直在帮助中资公司海外股票发售中占据领导地位，其中具有里程碑意义的交易包括：中占据领导地位，其中具有里程碑意义的交易包括：中国移动通信中国移动通信中国移动通信中国移动通信于于19971997年进行的首次公开招股发售；年进行
11、的首次公开招股发售；中国石油中国石油中国石油中国石油于于20002000年年3 3月进行的首次公开招股发售；月进行的首次公开招股发售；中国银行中国银行中国银行中国银行( (香港香港香港香港) )于于20022002年年7 7月进行的首次公开招股发售；月进行的首次公开招股发售；平安保险平安保险平安保险平安保险于于20042004年进行的首次公开招股发售；年进行的首次公开招股发售； l l在债务融资方面，高盛在中国牵头经办了在债务融资方面，高盛在中国牵头经办了4040多项大型的债多项大型的债务发售交易。务发售交易。 l l高盛在中国市场同样担当着首选金融顾问的角色高盛在中国市场同样担当着首选金融顾
12、问的角色近年来，高盛作为金融顾问多次参与在中国的重大并购案，近年来，高盛作为金融顾问多次参与在中国的重大并购案，如日产向东风汽车投资如日产向东风汽车投资1010亿美元；戴姆勒亿美元；戴姆勒- -克莱斯勒向北克莱斯勒向北汽投资汽投资1111亿美元；汇丰银行收购中国交通银行亿美元；汇丰银行收购中国交通银行2020股权；股权；联想收购联想收购IBMIBM个人电脑部等等。个人电脑部等等。 15152.企业并购估价目标公司的最终确定需要通过三个环节：2）审查目标公司-出售动机（五种动机）-法律文件-业务内容（并购目的不同，审查重点不同）-财务状况（偿债盈利营运能力）-并购风险（市场投资经营风险）1616
13、l l四大会计师事务所四大会计师事务所1.1.普华永道（普华永道（PricewaterhouseCoopersPricewaterhouseCoopers）2.2.毕马威（毕马威（KPMGKPMG） 3.3.德勤德勤(DeloitteToucheTohmatsu)(DeloitteToucheTohmatsu)4.4.安永安永(Ernst(Ernst Young)Young)业务范围：业务范围：审计审计 税务税务咨询，包括培训、交易、并购、危机管理等咨询，包括培训、交易、并购、危机管理等 17172.企业并购估价2.22.2折现现金流量估价法折现现金流量估价法对目标公司股价的主要方法之一；对目
14、标公司股价的主要方法之一；例例5-15-1FCFEFCFE20022002= =净收益净收益-( -(资本性支出资本性支出- -折旧折旧)(1-)(1-负债比率负债比率)- )-营运资本营运资本增量增量(1-(1-负债比率负债比率) )=6.2*130%-(2-1.2)*130%*(1-60%)-(24.8*20%*130%-=6.2*130%-(2-1.2)*130%*(1-60%)-(24.8*20%*130%-24.8*20%)(1-60%)24.8*20%)(1-60%)每股营每股营业收入业收入每股净收益每股净收益每股资本每股资本性支出性支出每股折旧每股折旧营运资本营运资本200120
15、0124.824.86.26.22 21.21.224.8*20%=4.24.8*20%=4.9696200220026.2*130%6.2*130%=8.06=8.062*130%2*130%=2.6=2.61.2*130%1.2*130%=1.56=1.5624.8*20%*124.8*20%*130%=6.44830%=6.44818182.企业并购估价FCFE027.05039.160411.910515.490620.140722.60一阶段（高速增长）：V1=42.10*6000；r1=6.5%+1.3*5%=13%二阶段（稳定增长）：r2=6.5%+1*5%=11.5%所以，FC
16、FE现值总和=V1+V2=42.1*6000+223.02*6000=1590720万元19192.企业并购估价2.32.3换股合并估价法换股合并估价法确定换股比例：指为换取一股目标公司的股份而需确定换股比例：指为换取一股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。付出的并购方公司的股份数量。原则：只有并购后的股票价格高于并购前公司和目原则：只有并购后的股票价格高于并购前公司和目标公司的股票价格，两家公司的股东才能接受。标公司的股票价格，两家公司的股东才能接受。Pab=(Ya+Yb+Pab=(Ya+Yb+ Y)*1/Sa+ER*SbY)*1/Sa+ER*Sb由由PabPaPabPa得出最高换
17、股比例得出最高换股比例ERa;ERa;由由PabPbPabPb得出最低换股比例得出最低换股比例ERb;ERb;现实情况中的换股比例应在现实情况中的换股比例应在ERaERa和和ERbERb之间。之间。20203.企业并购融资3.1.1并购资金需要量并购支付的对价承担目标企业表外负债和或有负债的支出并购交易费用整合与运营成本并购资金需要量融资金额融资方式融资时间安排决定21213.企业并购融资3.1.2并购付现成本由并购支付的对价和并购直接费用构成。并购支付对价与：-目标企业权益大小EA A核心构成-控股比率-支付溢价率相关。并购支付对价MAC=EA*A*(1+)并购直接费用一般为支付对价的0.1
18、%-0.5%22223.企业并购融资3.2并购财务风险1）目标企业的财报真实性程度带来的风险降低财务报表风险。2）并购实施过程中融资产生的风险分析不同融资方式可能带来的影响和风险，选择风险最小者。3）并购后经营过程中的风险23233.企业并购融资3.33.3并购支付方式并购支付方式3.3.13.3.1现金支付现金支付最先被采用、使用频率最高的支付方式。最先被采用、使用频率最高的支付方式。目标企业目标企业并购企业并购企业优点优点即时得到确定的即时得到确定的收益，不确定性收益，不确定性较低较低1.1.股权结构不收影响，股股权结构不收影响，股东控制权不被稀释东控制权不被稀释2.2.并购完成支付的时间
19、短并购完成支付的时间短缺点缺点即时形成纳税义即时形成纳税义务，没有递延、务，没有递延、滞后或优惠滞后或优惠沉重的现金负担沉重的现金负担24243.企业并购融资3.3.13.3.1现金支付现金支付此方式因其速度快的特点而多被用于敌意收购。此方式因其速度快的特点而多被用于敌意收购。采用此方式时，需综合考虑四个因素：采用此方式时，需综合考虑四个因素：1 1）并购企业的流动性）并购企业的流动性短期、中长期短期、中长期2 2）货币的流动性）货币的流动性是否可以自由兑换是否可以自由兑换3 3）目标企业所在地管辖股票的销售收益的所得税法）目标企业所在地管辖股票的销售收益的所得税法4 4）目标企业的平均股本成
20、本）目标企业的平均股本成本目标企业得到的价格目标企业得到的价格超出平均股本成本的部分才缴资本收益税超出平均股本成本的部分才缴资本收益税25253.企业并购融资3.3.23.3.2股票支付股票支付指并购企业通过增发本企业股票，以新发行的股票指并购企业通过增发本企业股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的的支付替换目标企业的股票，从而达到并购目的的支付方式。方式。目标企业目标企业并购企业并购企业优点优点只是改变了持股对象，只是改变了持股对象，而不会失去既有的所而不会失去既有的所有权有权不需要支付大量现金，不需要支付大量现金，现金压力小现金压力小缺点缺点不能即时确定收益，不能即时确定
21、收益，不确定性增加不确定性增加1.1.稀释原有股东的权利稀释原有股东的权利2.2.手续多，耗时耗力手续多，耗时耗力26263.企业并购融资3.3.23.3.2股票支付股票支付常见于善意并购，当并购双方的规模、实力相当时，常见于善意并购，当并购双方的规模、实力相当时，可能性较大。可能性较大。采用此方式，需考虑六个因素采用此方式，需考虑六个因素1 1）并购企业当前的股价水平）并购企业当前的股价水平2 2）当前股息收益率）当前股息收益率3 3）并购企业的股权结构）并购企业的股权结构4 4）每股收益率的变化）每股收益率的变化5 5）每股净资产的变动）每股净资产的变动6 6）财务杠杆比率）财务杠杆比率2
22、7273.企业并购融资3.3.33.3.3混合证券支付混合证券支付指并购企业的支付方式为现金、股票、认股权证、指并购企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式证券的组合。可转换债券等多种形式证券的组合。混合方式可以综合多种证券工具的优势，避免单一混合方式可以综合多种证券工具的优势，避免单一方式的缺陷，分散并购支付风险。方式的缺陷，分散并购支付风险。认股权证：由上市公司发行的证明文件，赋予持有认股权证：由上市公司发行的证明文件，赋予持有人在指定时间用指定价格认购由该公司发行的一人在指定时间用指定价格认购由该公司发行的一定数量的新股。定数量的新股。可转债：发行公司向持有者提供的一种
23、选择权，在可转债：发行公司向持有者提供的一种选择权，在某一给定时间内可以以某一特定价格将债权换位某一给定时间内可以以某一特定价格将债权换位股票。股票。28283.企业并购融资3.4并购融资渠道3.4.1权益融资1)发行普通股增发，定向增发2)发行优先股我国尚未涉及3)发行可转换优先股4)发行认股权证长期/短期；单独/附带发行5)机构投资者融资我国的：保险公司、养老基金、投资基金29293.企业并购融资3.4.2债权融资1)金融机构贷款银行2)发行公司债权向其他机构或第三方发行债券3)发行可转换债券当公司目前股价被低估时使用，其票面利率较低，融资成本低我国公司法对发行公司债券融资做了具体规定。3
24、0303.企业并购融资l l一般来说，权益融资成本较高，但可以构成资金的持续永久性占用，为企业发展积累资本，赢得时间，融资风险较小；缺点是不能对资金余缺进行调整，当并购后的实际效果达不到预期，会损害股东利益。债权融资成本较低，但财务风险较大。31313.企业并购融资3.5杠杆并购指并购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融资来对目标公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或出售其资产来偿本付息。32324.并购后的整合指在完成产权结构调整后，企业通过各种内部资源和外部关系的整合，维护和保持企业的核心能力，并进一步增强整体的竞争优势，从而最终实现企业价值最大化的目标。4.1类型和内容1）
25、类型3333目标企业组织独立性需求双方战略依赖性完全共存控制保护低高弱强34344.并购后的整合2 2）内容）内容战略整合战略整合并购协同效应、整体经营战略、重复部并购协同效应、整体经营战略、重复部门及生产线的归并裁剪和新设、增强综合竞争力；门及生产线的归并裁剪和新设、增强综合竞争力；同时财务上，数据信息的共享和有效利用，优化同时财务上，数据信息的共享和有效利用，优化资源配置，一体化资源配置，一体化产业整合产业整合强化和培育企业的核心能力，并转化为强化和培育企业的核心能力，并转化为市场竞争优势。市场竞争优势。存量资产整合存量资产整合通过处置不必要低效率或获利能力通过处置不必要低效率或获利能力差
26、的资产，降低运营成本提高资产总体效率。差的资产，降低运营成本提高资产总体效率。管理整合管理整合及时输入先进的管理模式。及时输入先进的管理模式。35354.并购后的整合4.2并购效果评价4.2.1通过财务指标进行评价1)对目标公司财务效益的评价-投资回收率-剩余收益-经济增加值-市场增加值36364.并购后的整合4.2.1通过财务指标进行评价2)对并购后集团公司财务效益的评价-资本成本降低率-资本积累增加率-超常收益37374.并购后的整合4.2.2通过非财务指标进行评价1)对生产关系变革的评价2)对规模效益的评价3)对产业结构调整的评价4)对市场优势效益的评价38385.管理层收购5.1MBO理论指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。39395.管理层收购5.2国外的管理层收购5.2.1主要方式1)收购上市公司2)收购集团的子公司或分支机构3)公营部门的私有化40405.管理层收购5.2.2管理层收购的步骤第一步，前期准备第二步，实施收购第三步，后续整合第四步，重新上市41415.管理层收购5.3管理层收购在中国的现状和发展4242
