探讨我国上市公司融资结构不合理的主要原因.

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1、探讨我国上市公司融资结构不合理的主要原因.企业的融资结构是指企业的债务融资和权益融资不 同比例的组合。债务融资主要包括银行贷 款和企业债券等 融资渠道；权益融资包括留存利润融资和股权融资，而股权 融资主要是指股票 的初次发行、配股和增发。本文中的权 益融资主要指的是股权融资。企业选择的融资方式不同，就会形成不同的融资结 构。企业融资结构是现代企业组织结构理 论的一个重要组 成部分。在现代企业融资活动中，企业通过融资方式选择来 实现其市场价值 最大化，即确定最优融资结构，它一直是金 融理论和实践中备受关注的问题。该领域的探索和 研究已 形成较完整的理论体系，即资本结构理论。整部资本结构理 论史大

2、致可分为两个阶段：前一阶段为旧资本结构理论时 期，后一阶段为新资本结构理论时期。旧资本结构理论又可 分为重要性不等的两部分，即传统资本结构理论和现代资 本结构理论lo该阶段始于20世纪50年代，一直持续到 70年代末。整个研究的轨迹可归纳为：以莫迪利亚尼和米勒 所提出的融资理论为基础，形成两大流派。一是研究税盾效 应与资本结构的“税收学派”，二是研究破产成本（后派生 至财务困境成本）与资本结构关系的“破产成本学派或“财 务困境成本学派”，这两大学派最后归于“权衡理论”。20 世纪70年代后期以后，新的经济学研究方法为资本结构研 究提供了新的手段，特别是信息不对称理论为分析和解释资 本结构提供了

3、新的视角，资本结构理论逐渐形成了四大新 流派，即代理成本说、信号模型理论、财务契约论和新优序 融资理论2。基于代理成本角度对企业融资结构的解释, 更加贴近现代经济学对企业是“一组契约的联结”的认识。 本文将通过代理成本理论来分析我国上市公司的融资结构 及成因，并提出优化我国上市公司融资结构的对策。一、基于代理成本理论的融资结构分析1.代理成本理论的基本思想詹森和麦克林最早利用代理成本理论对企业融资结 构问题作出了解释。他们在1976年发表的经典论文企业 理论：管理行为、代理成本和所有权结构中，将代理成本定 义为：“代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的代 理人之间的一组契约所必须付出的成本，

4、加上执行契约 时 成本超过利益所造成的剩余损失” 3。詹森和麦克林认为, 代理成本存在于几乎所有的企业中。从代理成本的视角出发，企业内部的许多关系可以被 纳入代理关系的范畴，企业管理者和股东之间就是一种典 型的代理关系。在现代企业中，管理者作为股东的代理人，由 于仅仅持有部分 股份或不持有股份，其目标函数和外部股 东利益之间肯定会产生偏差，往往不会按照股东利益最大 化的目标行事，结果引起管理者与股东之间出现利益冲突 4。这种冲突正是股权代理成本得以产生的根源。股权 代理成本具体表现为：管理层会增加在职消费；实施不利于 企业但有利于自己的投资或筹资活动，借此获取私人利益或 转移企业财产，过分追求

5、企业规模扩张而忽视投资效益的 高低；过分追求稳健经营，放弃那些风险较高但净现值为正 的投资项目5。显然,股权代理成本的存在将降低企业的 价值。股东和债权人之间也存在委托一代理关系。在一般情 况下，股东是代理人，债权人是委托人。由于各自利益的不 一致，股东和债权人之间同样存在利益冲突，即债务资金也 存在代理成本。股东首先发行所谓的“低风险”债券，然后 去进行高风险投资，借此实现财富从债权人向股东的转移。 而债权人在事前会理性地预计到股东可能会把资金投资于 高风险项目，他们会直接要求提高债务资金的成本，或者要 求在债务合同中加入各种限制性条款。这类条款的加入不可 避免地要产生相应的成本，这个成本就

6、是债务的代理成本 6。在所有者与管理者相分离的情况下，代理成本的存在 成为一个不可忽视的现象。怎样减少代理成本成为人们研 究的一个重要问题，其核心就是研究和设计一种能自我约束 的机制以减少 为克服经济活动中的非效率性而付出的成 本。而通过债务的使用，就能够起到调动管理者积 极性的作 用。增加企业资本结构中债务的比重可以有效控制代理成 本。因此，企业必须在债务的代理成本和股权的代理成本之 间进行权衡，以使其所承担的总代理成本最小。使企业承担 的总代理成本最小的债务与股权比例就是最优融资结构。2.基于代理成本理论的融资结构均衡点企业的融资结构与代理成本之间的关系如图1所示。 其中，E=S/(S+B

7、)表示股权融资比例,S和B分别为股权资本 数量和债务资本数量。显然有OWEW1,E越大，表示股权资 本越多，债务资本越少；反之亦然。Aso(E)为股权资本的代 理成本,Ab(E)为债务资本的代理成本，则总代理成本为 At(E) =Aso(E) +Ab(E) o随着E的增加，股权资本的代理成本 Aso (E)升，债务资本的代理成本Ab(E) T降。企业融资结 构的均衡点为总代理成本最小 时所对应的。股权比例过高会严重影响企业的经营效率，这是因为 债务对于企业来说是一种硬约束,而股权约束却相对偏软。 股权比例过高的融资结构只会造成对企业经理监督不力，企 业经理努力工作的动力不足，最终损害的还是股东

8、和债权 人的利益。适度的负债经营可以降低企业的资本 成本，带来 税赋结构利益和财务杠杆效应，而过高的股权比例显然无法 获得以上好处。从资本 市场发达的国外情况来看，债券融资 方式早已成为企业外部融资的主渠道，这已被国外实践证 明。以美国为例，20世纪80年代后期以及进入90年代后的 外部证券融资中债券融资所占比重已大 大超过普通股及优 先股而高达80%以上。因此，无论是从理论还是实践,企业融 资结构的均衡点应为E *(0 5)o二、我国上市公司的融资结构分析1.我国上市公司的融资结构为了考察我国上市公司总体融资结构状况，我们采用 上市公司的账面价值数据进行研究。取2000年以前上市的 公司为样

9、本总体，去除其中个别资料不全的上市公司，并将 2000年已经被列为ST与PT的上市公司剔除，最后得到一个 包括723家上市公司的总体，得到20002004年间其 股权 与债务融资结构及变化情况(见表1)。由表1可以看出：第一，我国上市公司的股权融资所占 比重历年均超过了 50%,股权融资比例一直高于债务融资比 例，即偏离了代理成本理论的融资结构均衡点；第二，我国上 市公司融资结构呈波动性微小变化,20002004年五年间 并无明显改善，始终表现出“轻债务融资重股权融资”的特 征,违背了代理成本理论的融资顺序。代理成本理论及西方资本市场的实证研究结果表明, 股权融资是一种高代理成本的融资方式，对

10、已上市公司来 说是一种劣势选择。而根据表1的结果，我国上市公司却偏 好采用股权融资，这说明我国上市公司的融资结构是不合 理的。我国上市公司融资结构不合理的主要原因在于我国 资本市场的不完善和上市公司的委托一代理问题。2.影响我国上市公司融资结构的成因分析(1) 资本市场不完善是影响我国上市公司融资结构 的外在原因。我国资本市场成立迄今已有十多年的历史，股 票1市场的发展一直超过债券市场的发展成为资本市场的主要部分。股票市场的大规模发展为上市公司进行外部股权融 资创造了极其重要的条件。以上市公司境内的A股融资为 例,19912004年的14年期间，累计股权融资总额超过了 5000亿元，其中首次发

11、行筹资额累计达到314580亿元,配股融资累计达到172665亿元，增发融资为10 0026亿元。事实上，一方面大多数上市公司保持比其他企业要低 得多的平均资产负债率，甚 至有些上市公司负债为零；而另 一方面，目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放 弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。债券融资则由 于20世纪90年代初企业滥集资和整个社会融资环境的破 坏，企业效益不佳而不能对到期债券还本付息，而使企业债 券一直不为社会大众所接受。所以，证券市场发展不均衡、 企业债券融资不畅是上市公司选择股权而放弃债券融资的重要原因。(2) 委托一代理问题是影响我国上市公司融资结构 的内在动因。代

12、理成本理论主要研究股东、管理者、债权 人三者之间的博弈关系，但在我国，这一关系却因同股不同 权而更加复杂。国有股、法人股占较大比例且不公开流通, 国有法人股东、其他法人股东、普通股东间统一的利益关 系很小。我国上市公司的高层管理者往往由大股东任命，一 般股东很难对其施加影响，他们“用手投票”、“用脚投票” 的机制由于人为原因所致的股票市场的割裂而大大弱化。 因此，我国上市公司委托一代理关系所形成的代理成本是巨 大的。另外，部分上市公司的大股东利用自己的控股地位在 再融资后很快推出大比例现金分红方案，按照其所占股权 比例取走分红的大部分。而债务融资则会带来财务风险，特 别是在经营不善的情况下有导

13、致企业破产的可能，并且向 银行贷款或发行债券还要受到一系列的限制。其结果 必然 是上市公司对股权再融资有明显的偏好，再加上上市公司没 有分红派息压力，外部股权 融资成本即成了公司管理层可 以控制的成本。因此，我国拟上市公司上市之前势必有着极 其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市; 公司上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选 择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集 中性的“配 股热”或“增发热”。但上市公司这种轻视债务 融资而偏好股权融资的选择，并没有换来公司经营业绩的 持续增长和资源配置效率的提高，上市公司无论是通过在一 级市场首次公开发行A股还是通过配股或增

14、发再融资的效 率都是不能令人乐观的7o三、优化我国上市公司融资结构的建议企业的融资结构不是一成不变的，它随着环境的变化 而变化。综上所述，为优化我国上市公司融资结构，应注意 以下几个方面。(1)发展我国的企业债券市场，优化上市公司融资结 构。一般来说，资本市场应当有两个基本 组成部分，即债市 和股市，分别承担债权融资和债权交易、股权融资和股权交 易的职能。只有股市而没有债市，资本市场是不完整的。与 股权融资一样，债权融资也是工业化阶段一个最重要的市 场化资金积聚与集中方式。发展债券市场有助于上市公司融 资行为向理性化方向发展。其实股权融资从来就不是公司 融资的最优方式，仅从融资角度分析，负债不

15、仅能够抵减税 收，还能够减少由于所有权与经营权相分离产生的代理成 本。尤其是在我国上市公司内部人控制严重的环境下，管理 者的经营活动并不都是以提高股东收益为目的的，有时会作 出对他们自身有利，但却对企业不利的决策。在这样的情况 下鼓励上市公司进行债务融资，对降低代理成本是有利的。 总的来看，上市公司的再融资方式向多样化发展应是当前我 国资本市场面 临的重大课题。我国应通过增加企业债券的 发行规模，减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预 以及完善法规体系等多方面来促进企业债券市场的发展和 完善，以此优化上市公司融资结构。(2)加快我国股权分置改革，建立全流通的股票市 场。我国上市公司的控股股东

16、一般为非流通股股东(国有股 和法人股)，由于非流通股与流通股之间存在不同的定价方 式、不同的配股 认配权和认配形式以及不同的股权转让定 价方式，使得控股股东通过股权融资可以获得更大的控制 权利益。要根除这一弊端，最根本的解决方法是建立一个全 流通的股票市场，但在目前 时机尚未完全成熟的时候，上市 公司实现股权结构优化的主要途径是股权分置，实现股权分 散 化，从而改善上市公司的融资结构。同时由于国有股的减 持和流通，也有机会提高管理人员的持股比例，使其货币性 收入与企业利益紧密相关。国有股流通可以充分发挥证券市 场合理配置资源的功能，建立健全上市公司法人治理结构。 为了提高上市公司整 体股权结构的市场化程度，实现资源 的合理配置，上市公司应该通过国有股回购、国有股竞价配 售、弥补差价上市流通、配售定价弥补差价流通、国有股 向外商转让、国有股协议转让与管理层收购等多种方式减 持国有股,推进非流通股逐步流通上市