并购与价值创造并购与价值创造第第9 9章章公司并购与资公司并购与资产剥离产剥离并购价格与对价方式并购价格与对价方式资产剥离与价值分析资产剥离与价值分析学习目的熟悉并购的类型、并购协同效应与价值来源，掌握并购价格对价方式对并购双方股东价值的影响；熟悉反收购的管理策略和抗拒策略；熟悉资产出售、股权分割等重组对公司价值的影响9.1 9.1 并购与价值创造并购与价值创造并购的基本类型并购的基本类型9.1.2内涵式扩张与外延式扩张内涵式扩张与外延式扩张9.1.3相关概念界定相关概念界定9.1.1并购协同效应与价值创造并购协同效应与价值创造9.1.4并购与财富再分配并购与财富再分配9.1.5并购价值创造的经验证据并购价值创造的经验证据9.1.69.1.1相关概念界定l合并（combination）是指两家以上的公司依契约及法令归并为一个公司的行为公司合并包括吸收合并和创新合并两种形式：吸收合并是指两个以上的公司合并中，其中一个公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式；创新合并是指两个或两个以上的公司通过合并创建一个新的公司l兼并（merger）是指一个公司采取各种形式有偿接受其他公司的产权，使被兼并公司丧失法人资格或改变法人实体的经济活动。
l收购（acquisition）是指一家公司（收购方）通过现金、股票等方式购买另一家公司（被收购公司或目标公司）部分或全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济活动与收购相近的两个概念是接管和要约收购9.1.1相关概念界定l接管（take over），通常是指一家公司由一个股东集团控制转为由另一个股东集团控制的情形接管可通过要约收购、委托投票权 得以实现，因此接管比收购涵义的范围更大l要约收购（tender off）或标购，是指一家公司直接向目标公司股东提出购买他们手中持有的该公司股份的要约，达到控制该公司目的的行为l公司兼并和收购，在本质上都是公司所有权或产权的有偿转让；在经营理念上都是通过外部扩张型战略谋求自身的发展；其目的都是加强公司竞争能力，扩充经济实力，形成规模经济，实现资产一体化和经营一体化因此通常将公司兼并和收购统称为并购9.1.2并购的基本类型l根据并购的产业组织特征和行业特点，并购分为三种类型l1、横向并、横向并购2、纵向并向并购3、混合并、混合并购9.1.2并购的基本类型l横向并购是指处于相同市场层次上的公司并购，即两个或两个以上生产和销售相同或相似产品公司之间的并购行为。
通过横向并购，资本向同一生产、销售领域集中，公司可以扩大并购后的市场份额，增强垄断势力；也可以扩大生产经营规模，取得规模收益l纵向并购是指发生在同一产业的上下游之间的并购，即生产经营同一产品相继的不同生产阶段，在工艺上具有投入产出关系公司之间的并购行为纵向并购的公司之间不是直接的竞争关系，而是供应商和需求商之间的关系通过纵向并购，位于同一产业链上游、中游和下游的公司相互整合，构成一个同一集团内的产业价值链，上游公司为下游公司节省各种成本，形成从原材料供应到制造加工，再到销售终端的整个产业链9.1.2并购的基本类型l混合并购是指两个或两个以上相互没有直接投入产出关系公司之间的并购行为，是跨行业、跨部门之间的并购混合并购是实现多元化的一个重要手段，其目的是通过生产经营范围广度的扩大分散整体运营风险l除以上最基本的分类外，按并购的实现方式划分，可分为现金支付型、品牌特许型、换股并购型、以股换资型、托管型、租赁型、合作型、合资型、无偿划拨型、债权债务承担型、杠杆收购型、管理层收购型以及联合收购型等9.1.3内涵式扩张与外延式扩张l内涵式扩张是通过建立新的产品线、市场和流程实现自我发展l外延式扩张者是通过并购获得社会上现存的生产能力实现发展。
l相对而言l并购可以迅速获得所需要的资源或生产能力，缩短从投资到投产所需要的时间；l并购可以直接获得原有公司的经营经验，减少竞争压力和经营风险 ；l并购可以通过换股的方式获得公司扩张的资本来源，降低公司的财务风险9.1.3内涵式扩张与外延式扩张l【例9-1】假设XYZ公司预期下年度销售收入为20 000万元，投入资本为6 000万元，投入资本收益率（ROIC）为20%，折旧等非现金费用为投入资本的10%，经营性营运资本追加额为销售收入的0.6%，资本支出净额为投资额的4%假设不考虑最低现金持有量，公司自由现金流量为1 440万元假设资本成本为10%，预期增长率为4%，采用稳定增长模型计算的公司价值如下：l为扩大资产规模，增加公司价值，不同投资方式对收购公司价值的影响分析如下：9.1.3内涵式扩张与外延式扩张l第一，内涵式扩张公司自我投资300万元建设一条产品生产线，预计销售收入为1 000万元，假设ROIC、折旧占投资比例、经营性营运资本追加投资比例、资本支出净额比例、增长率、资本成本等指标保持不变公司自我投资的自由现金流量现值为1 200万元，扣除投资额（300万元），公司价值将增加900万元，即公司价值提高了3.8%（90024 000），见表9-1第三栏。
9.1.3内涵式扩张与外延式扩张l第二，外延式扩张公司拟收购一家公司而不是自我建立新产品线，收购后出现两种情况：（1）收购后无协同效应假设目标公司价值增长模式与收购公司内部增长模式相同，则目标公司未来现金流量的现值为1 200万元假设收购溢价为30%，则收购价格为1 560万元（1 2001.3），大于目标公司未来现金流量的现值，收购行为没有为公司创造价值，反而使收购方的价值下降了1.5%（-36024 000），见表9-1第四栏2）假设收购后可使目标公司的ROIC由20%提高到30%，其他变量保持不变，目标公司的价值为1 700万元，扣除收购价格1 560万元，收购方价值增加了0.58%，见表9-1第五栏9.1.3内涵式扩张与外延式扩张 表表9-1 不同扩张方式对公司价值的影响不同扩张方式对公司价值的影响 金额单位：万元金额单位：万元9.1.3内涵式扩张与外延式扩张l表9-1的结果表明，收购一家公司创造的价值（即使在ROIC为30%时）低于公司自己投资建立产品生产线创造的价值由于支付了30%的并购溢价，新创造的价值大部分转移给了目标公司的股东内涵式扩张使公司价值增长了3.8%，而外延式（并购）扩张使公司价值增长了0.58%（在ROIC为30%时）。
l表9-1是假设内涵式扩张是外延式（并购）扩张的一种潜在替代方式，并假设收购方新产品的生产能力、技术能力和营销能力等与目标公司相同事实上，收购方进入一个新的领域可能面临高于目标公司的竞争压力等，而且收购时支付太高的溢价也会降低收购创造的价值9.1.4并购协同效应与价值创造l寻求资本增值，增加公司价值是并购行为的基本动因假设A公司拟收购B公司，公司价值分别为VA和VB（对于上市公司，一般是指两家公司独立存在时的市场价值，且假设等于其独立状态下的内在价值），两家公司合并价值为VAB，如果VAB大于（VA+VB），则其差额称为协同效应l并购协同效应引起的价值增值主要表现在收入、成本、税赋和财务等方面9.1.4并购协同效应与价值创造l1）收入协同效应l收入协同效应主要来自：l（1）通过并购可以重新整合并购双方的战略资源或能力，最大限度地发挥未被充分利用的经济资源的使用价值，扩大并购后的市场份额，增强垄断势力l（2）通过并购可以快速进入某一垄断行业、某一地域、某一新兴市场，获得某一关键技术、某一品牌等，从而创造新的收入增长点l（3）通过并购可以获得因竞争减少、价格上升引起的收入增加不过，如果并购旨在减少竞争而于社会无益，可能会受到反垄断法的阻止。
9.1.4并购协同效应与价值创造l2）成本协同效应l成本协同效应主要表现在：l（1）通过并购可以充分利用规模效应，增加产量，降低单位成本和费用；通过并购可以合理布局专业化生产和销售流程，降低运输费用和仓储费用l（2）通过并购可以有效规划、整合市场销售网络，合理布局售后服务网点，科学设计广告策略，以一个品牌支撑系列产品，可以扩大市场占有率、节约营销费用l（3）通过并购可以集中人力、物力、财力用于新产品、新技术的开发，加快技术商品化进程，可以节约科研开发支出等9.1.4并购协同效应与价值创造l3）税赋协同效应l税赋协同效应主要表现在：（1）利用税法中的税收递延条款合理避税，如一家获利高并因此归于最高课税等级的公司并购一家有累积纳税亏损的公司，并购后即可利用税收中的亏损递延规定，获得减缴或免缴所得税的益处2）利用尚未动用的举债能力，可以获得抵税效应3）利用支付工具合理避税，当目标公司股东不是将其本身的股票直接转换为并购公司的股票，而是首先购买并购公司发行的可转换债券，然后通过一定的程序和条件转换为并购公司的普通股股票，对于并购公司而言，由于可转换债券的利息是在税前列支的，因此在转换为普通股之前可以少缴所得税；对于目标公司股东来说，由于资本收益（可转换债券）延期偿付，可以延迟缴纳资本利得税。
9.1.4并购协同效应与价值创造l4）财务协同效应l财务协同效应主要表现在：（1）当并购一方的产品生命周期处于成熟期、拥有充足的财务资源（如充足的现金流量、大量未被抵押的优质资产等）未被充分利用，而另一方产品生命周期处于成长发展期、拥有较多投资机会而急需现金的情况下，可以通过并购的财务互补和协同效应，充分利用并购双方现有的财务资源，避免资本的闲置和浪费，节约融资成本此外，当并购一方产品的生产销售周期与并购另一方不同时，通过并购可以充分利用不同产品生产销售周期的差异，相互调剂资本余缺，同样可以减少资本闲置，节约融资成本9.1.4并购协同效应与价值创造l（2）公司并购一般伴随着公司规模的扩大、实力的加强、知名度的提高，不但增强了公司抵抗风险的能力，而且也提高了公司的信用等级和融资能力，可以使并购后的公司取得更加有利的信用条件和融资便利3）非上市公司通过并购上市公司，可以取得上市公司宝贵的“壳”资源借壳上市”不但可以迅速取得上市资格，提高公司知名度，而且通过向上市公司注入优质资产以获取配股以及发行新股的资格，较为便利地通过证券市场募集资本，并节约上市费用9.1.5并购与财富再分配l并购的协同效应一般是通过横向并购或纵向并购实现的，由于混合并购的动机在于实现经营多元化，旨在降低经营风险，因此，混合并购不会增加股东财富。
从本质上说，两家公司合并可以视作一个投资组合根据投资组合理论，投资于多个公司比投资单一公司的风险要低，或者说，并购后公司的总风险要比并购前单一公司的风险低9.1.5并购与财富再分配l【例9-2】假设A、B公司从事不同的经营业务，两家公司希望通过合并进行多元化经营，合并前两家公司的有关数据见表9-2，根据表中数据计算合并后公司的价值标准差为39.24% 表表9-2 A、B公司合并前价值评估数据公司合并前价值评估数据 金额单位：万元金额单位：万元9.1.5并购与财富再分配l假设10年期国债利率为8%，根据B-S期权估价模型分别计算A、B公司期权价值、合并前后价值，见表9-3和表9-4l根据表9-4，合并前两家公司股权价值之和为20 374万元，合并后股权价值为19 943万元，下降了431万元；而债权价值却增加了相同的数量因此，合并的结果使财富从股东转移给了债权人也就是说，如果合并后没有提高财务杠杆比率，很可能发生公司财富重新分配的现象表表9-4 A、B公司合并前后价值公司合并前后价值 单位：万元单位：万元9.1.5并购与财富再分配表表9-3 A公司、公司、B公司及合并后期权价值公司及合并后期权价值 金额单位：万元金额单位：万元9.1.6并购价值创造的经验证据l为检验并购对并购双方股东财富或公司价值的影响，许多学者进行了大量的实证研究，Berkovitch and Narayanan（1993），将其大致归结为三类，见表9-5。
l在表9-5中，目标公司股东是并购活动的绝对赢家，并购事件为目标公司股东带来的收益总是正的；并购事件。