主讲人：赵 强企业价值收益法评估-折价与溢价问题探讨中国资产评估协会China Appraisal Society 折价与溢价问题探讨 内容目录 第一部分 股权流通性溢价/缺少流通性折扣 第二部分 股权控股溢价/少数股权折扣 第三部分 收益法评估结论的流通性状态和控 制性状态关系*折价与溢价问题探讨2中国资产评估协会China Appraisal Society一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣 第一部分 内容目录 1、流通性溢价/缺少流通折扣的概念 2、产生流通性溢价/缺少流通折扣的原因 3、影响流通性溢价/缺少流通折扣率因素分析 4、股权流通溢价/缺少流通性折扣率的估算 5、股权流通溢价/缺少流通折扣的最新观点 6、其他相关折扣率简介*折价与溢价问题探讨3中国资产评估协会China Appraisal Society中国资产评估协会China Appraisal Society一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续） 2、产生流通性溢价/缺少流通折扣的原因 承担的风险不同； 流通股的流通性很强，一旦发生风险事项后，流通股持有者可以迅速出售所持有股票，减少或避免风险 拥有的投资收益机会不同； 流通性好的投资可以很快变现，抓住更多的投资机会 交易的活跃程度和市场参与者数量不同； 流通股交易活跃，参与买、卖的人员较多，竞争充分，因此一般价格较高*折价与溢价问题探讨5中国资产评估协会China Appraisal Society一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续） 流通性溢价/缺少流通折扣的美国研究 SEC Institutional Study Gelman Study Trout Study Moroney Study Maher Study 上述研究认为折扣率在 30%左右 流通性溢价/缺少流通折扣的国内研究 法人股交易研究 股权分置改革研究*6折价与溢价问题探讨中国资产评估协会China Appraisal Society一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）缺少流通折扣率问题的中国研究-法人股交易价格研究序号法人股交易年度案例数量法人股价格/流通股价格(%)11998年度7019.321999年度7424.2732000年度18918.542001年度1,10023.652002年度25221.7562003年度25926.5472004年度36336.582005年度10736.29合 计计/平均2,41425.83*7折价与溢价问题探讨中国资产评估协会China Appraisal Society一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续） 缺少流通折扣率问题的中国研究股权分置改革/期权定价模型（B-S模型） 股权分置改革实质：非流通股东向流通股东支付对价换取在一定限制期后流通 通过估算非流通股东向流通股东支付对价数量方式估算由完全不可流通到具有一定期限限制的流通的缺少流通折扣率1 通过期权定价模型估算由具有一定时间限制流通到完全可以流通的折扣率2 最终的缺少流通折扣率3=1-（1-1）（1-2）*8折价与溢价问题探讨中国资产评估协会China Appraisal Society一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续） 3、影响流通性溢价/缺少流通折扣率因素分析 1）销售收入和利润的质量 稳定的销售收入和利润，对于投资者来说承担的风险相对较小，因此缺少流通股权与可流通股权之间的投资风险相比差异相对较小，相应的折扣率也会相应减小。
2）红利分配政策 如果公司处于快速增长期，经常会少分红利或不分红利，对于投资者来说由于无法得到现金回报，使得承担的风险加大，因此折扣率也会相应加大； 另一方面，如果公司是处于成熟的行业，就会给投资者较高的红利分配，这就表明，股东可以收到较多的现金，进行再投资，这样股东承担的风险相对较小，因此，缺少流通折扣率也较小折价与溢价问题探讨9中国资产评估协会China Appraisal Society一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续） 3）股权的规模 股权的规模大小也会对不可流通折扣率的大小产生影响对于小股东而言，一般认为股权规模越大参与交易的人员人数就会降低，交易价格会降低，因此折扣率就会越高 但股权规模发展到具有控股地位时，由于控股股东据有企业的经营控制权，因此股东应对风险和获取回报的途径与非控股股东相比发生了实质性改变，此时影响交易价格因素矛盾的主要方面发生改变，这时候由于投资者承担的风险发生了性质上的改变，因此此时缺少流通性折扣会大幅降低折价与溢价问题探讨10中国资产评估协会China Appraisal Society一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续） 4）公司股票价格的波动因素 公司股票的价格波动越大，其风险对投资者来说就越高，这是因为其未来的分红、资本升值等风险加大，对其目前的投资就会有高风险。
为此，公司股票价格变化越大，缺乏流通性折扣率就应该越大 5）公司的资本结构 经营良好的公司会有一个非常好的资产负债表，并有较低的资产负债结构公司有比较低的资产负债率可以有能力应付财务风险另一方面，高资产负债率公司更可能会在经济困难期遇到重大问题，通常必须要求有更好的效益投资机会因此高资产负债率的公司应该有高折扣率，反之，低资产负债率的公司应该有较低的折扣率折价与溢价问题探讨11中国资产评估协会China Appraisal Society一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续） 4、股权流通溢价/缺少流通性折扣率的估算 1）利用股权分置改革支付对价方式估算缺少流通折扣率1*折价与溢价问题探讨12中国资产评估协会China Appraisal Society一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续） 2）利用B-S模型估算缺少折扣率2 我们可以采用股票期权定价模型(Black-Scholes模型）估算2 我们可以认为具有一定期限流通限制的股票实际上是放弃了一个与限制期时间长度相当，行权价格的现值与现行股票价格相当的一个卖期权（Put Option）折价与溢价问题探讨13中国资产评估协会China Appraisal Society一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续） 式中： X：为期权执行价； PV()：现值函数，PV(X)即为执行价的现值； S：现实股权价格； r：连续复利计算的无风险收益率（采用周复利收益率）； T：期权限制时间（采用按周计算）； ：连续复利计算的股息率（采用周复利收益率）； N() ：标准正态密度函数； d1，d2：Black-Scholes 模型的两个参数。
折价与溢价问题探讨14中国资产评估协会China Appraisal Society一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续） 上式中： X：为期权执行价； PV()：现值函数，PV(X)即为执行价的现值； S：现实股权价格； r：连续复利计算的无风险收益率（采用周复利收益率）； T：期权限制时间（采用按周计算）； ：股票波动率折价与溢价问题探讨15中国资产评估协会China Appraisal Society一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续） 缺少流通折扣率问题的中国研究股权分置改革/期权定价模型（B-S模型）结论 股权不可流通折扣率为22%32%左右 中国缺少流通折扣估算结论表*16折价与溢价问题探讨中国资产评估协会China Appraisal Society一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）序号样本点分类行业样本数量缺少流通折扣率1平均值缺少流通折扣率2平均值缺少流通折扣率3平均值1采掘业1814.00%14.57%26.72%2传播与文化产业716.89%14.12%28.66%3电力、煤气及水的生产和供应业5214.84%14.17%26.93%4房地产业4617.89%15.20%30.26%5建筑业2316.30%14.89%28.81%6交通运输、仓储业5013.58%14.10%25.83%7金融、保险业1110.65%16.68%25.60%8农、林、牧、渔业2415.27%16.01%28.88%9批发和零售贸易6318.28%13.36%29.20%10社会服务业3014.94%14.55%27.34%11信息技术业6017.47%13.21%28.29%12制造业-电子3916.71%14.52%28.76%13制造业-纺织、服装、皮毛4516.38%16.15%29.82%14制造业-机械、设备、仪表16317.52%15.05%29.93%15制造业-金属、非金属9216.35%14.86%28.77%16制造业-木材、家具315.63%8.77%22.89%17制造业-其他制造业1318.01%12.44%28.13%18制造业-石油、化学、塑胶、塑料11619.68%15.03%31.69%19制造业-食品、饮料4614.83%14.77%27.44%20制造业-医药、生物制品6516.60%13.57%27.92%21制造业-造纸、印刷1921.93%13.53%32.43%22综合类5118.42%13.16%29.18%23全部整体1,03616.92%14.46%28.93%*17折价与溢价问题探讨中国资产评估协会China Appraisal Society一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续） 缺少流通折扣率估算案例 查该公司公告的股权分置改革实施方案估算1 利用B-S模型计算2案例*折价与溢价问题探讨18中国资产评估协会China Appraisal Society一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续） 5、股权流通溢价/缺少流通折扣的最新观点 近年来，国际上对股权缺少流通折扣率出现了一些争论。
这些争论的焦点在于对于控股股权是否还需要额外考虑缺少流通性折扣问题折价与溢价问题探讨19中国资产评估协会China Appraisal Society一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续） 一部分评估师认为对于控股股权不应该再考虑流通性折扣问题 缺少流通性折扣主要是由于投资者承担的不同风险因素造成的，因此对于控股投资者来说，其承担的企业经营风险与少数股权相比不是被动的，而是主动，也就是说企业本身的经营风险已经考虑在控股股权中了，无须再考虑； 在缺少流通折扣的研究中一般都是考虑少数股权的变现，由于法律或监管机构一般对这种少数股权交易没有规定，因此其流通性较好，但对于上市公司的控股股权如果要变现或流通、转让，则由于存在众多的法律规定和监管要求，实际完成交易的时间并不是人们所想象的可以在短时间内完成，因此对于上市公司的控股股权实际“流通性”没有想象的那么好折价与溢价问题探讨20中国资产评估协会China Appraisal Society一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续） 另一部分评估师则认为对于非上市公司的控股股权来说仍然需要考虑缺少流通折扣，他们认为对于上市公司的控股权转让仍然应该快于非上市公司 上市公司是公众公司，与一个非上市公司相比，投资者仍愿意优先投资公众公司，因此即便是风险因素不会产生象非控股股权那样大的折扣率，也会产生小一点的折扣率； 另外一个因素就是公众公司股权交易参与人数一般会比非公众公司多，导致交易价格偏高。
折价与溢价问题探讨21中国资产评估协会China Appraisal Society一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续） 根据2008年11月美国专家讲课介绍的情况，目前美国评估界在评估控股股权时，采用的缺少流通折扣率一般不高于10%15% 鉴于国际评估界对缺少流通折扣率新的研究发展，作者认为结合中国的具体情况，我们应该可以采用如下方式处理：*折价与溢价问题探讨22中国资产评估协会China Appraisal Society一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续） 目前国内评估非上市公司的控股股权时仍应该考虑缺少流通折扣率 在国内评估非上市公司的控股股权易采用由存在一定期限限制的“流通股权”到完全不可流通股权之间的缺少流通折扣率1，该折扣率平均值大约在17。