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1、 国有企业海外上市利弊分析对国有企业海外上市的争论为时已久。支持者的着眼点是深入改革,利用外部力量促进国企的效率提升、机制转变,完善公司治理机制,使上市企业具备国际竞争力；反对者的观点是着眼于国家的金融安全和改革历史，担心由于国有企业海外“低价”上市导致国有资产流失。国有企业海外上市，如何平衡企业效率与国家利益之间的关系、如何运用国际和国内两个市场的问题要进一步研究。但有一点可以肯定，那就是国企海外上市本身是有利有弊的，正是对其利弊的讨论可以更加引起我们对国内资本市场容量不足、相关法律法规不完善等问题的重视，着力培育中国资本市场，把好企业留下来；同时，我们还要逐步制定一个进入市场的资金战略和体
2、制，制定一个更加宽泛的 QFII 制度，把门槛降低，让更多的海外资金进入我国资本市场，迎接海外上市国企的“王者归来”。1、国有企业海外上市的好处第一，有利于提高国有企业竞争力。国有企业海外上市是企业走出去的一种方式，可以借以实现资本市场、经营活动与国际的接轨，帮助企业提升自身水平和竞争力。海外上市对国有企业完善治理结构、转换经营机制是一个强有力的促进。很多企业老总都认为，海外上市路演得脱掉一层皮，这是一种脱胎换骨的变化。国外对上市公司运行机制的要求比国内严格很多。根据实际调研，海外上市对于改善公司治理结构、转换企业机制、内部整合管理确实起到了明显的作用。因此从企业改革转换机制这个角度来说，还是
3、应该鼓励支持企业海外上市。对企业而言，到海外上市是其利益最大化的选择，因为纽交所、香港联交所等国际性资本市场能够更好地满足其融资的需要，也能够扩大公司的国际影响力。而在这些方面，内地资本市场和境外资本市场的功能是有差异的。中国资本市场虽然有 10 多年的发展历史，但在公司治理结构、市场治理水平，以及市场的透明度和规范性等方面，还存在着很多不足。第二，海外上市有利于加强对国有企业的控制。海外上市并不会失去对国民经济命脉的控制，相反还有利于在推进股份制改革、推进股权多元化改革过程中牢牢掌握控制权。海外上市公司股权分散，相对于国外的战略投资者在国内进行并购而言，上市更容易把一些产业控制在自己手里。第
4、三，有利于推动国内资本市场的改革与发展。大型、优质企业海外上市给我国资本市场敲响了警钟，这些企业谋求海外上市的热潮正是推动中国资本市场脱胎换骨的一次强制“洗礼”，这既是中国资本市场改革发展的压力，也是重要的动力。内地资本市场的边缘化已经为我们敲响了警钟，要从根本上解决问题，最根本的是要对国内资本市场的游戏规则进行根本性的改造，建立起使所有市场参与者都能从经济增长中公平地获得收益的机制。另一方面，国内资本市场容量有限，通过海外上市可以融资，改善治理结构，把企业做强做大，然后可以再回到国内 A 股市场。当然我们内部资本市场的建设要加强，既要增强企业的信心，又要培育投资者的信心，这样，一些企业海外上
5、市以后也还可以回来。而且从海外上市企业的股权结构来看，这个余地很大。2、国有企业海外上市对中国经济发展可能造成的不良影响第一，国有企业海外上市对国内资本市场发展的影响。大中型优质企业的大规模海外上市，有可能加剧国内资本市场的空心化和边缘化，因为没有大中型优质企业作为支柱的资本市场，就会失去稳定性和价格风向标，导致市场稳定性大幅失衡，资源配置功能下降，加剧市场发展的恶性循环。这对我国资本市场发展带来的不利影响是显而易见的。如果优质大型企业都到海外上市，将使国内市场进一步恶化，投资者信心减弱，形成恶性循环。出现这种状况，决定性的因素是认识上出现了偏差。如果把国内市场办成“次级企业”市场，不仅无法发
6、挥资金有效配置的功能，也无法全面真实地反映我国经济的发展状况，后果将不堪设想。前几年中国股市不景气是两大原因造成：一是资本市场的制度建设存在缺陷，法规不健全，股份公司、证券公司的违规行为屡屡发生。二是在股市开放的初期，我们有意无意地把股市作为拯救国有企业的途径，企业通过上市去圈钱，造成相当一部分“烂”企业上市。双重原因导致投资者缺乏信心。而恢复信心的根本途径就是完善中国资本市场的制度建设，在这方面，有选择的让中国的一部分优质国有企业在国内上市是有积极作用的，它不仅对于增强投资者的信心有正面影响，同时也让垄断性国有企业在一定程度上担负起防止中国资本市场空心化的职责。第二，国有企业海外上市对中国经
7、济均衡发展的影响。国有企业海外上市使中国宏观经济均衡受到影响。大量优质大型企业海外上市，直接影响中国宏观经济的内外均衡，原因是这些企业到海外挂牌时筹集大量外汇，结果增加境内的货币供应，压低市场利率，无形中给中国的均衡发展制造麻烦。在社会主义市场经济体系中，国有大中型企业特别是垄断型优质国有企业不能简单地等同于一般的企业。在很大程度上，国有企业的宏观效率定位决定了它必须肩负支持、促进和积极参与本国资本市场完善的重任，不能简单因为国内资本市场的不完善而逃避。大中型国企海外上市都是“轻装上阵”，剥离不良资产，国家进行注资，这些成本实际上都是纳税人也就是老百姓来承担，这些优质企业在中国经济高速发展中获
8、得的高利润却为海外投资者分享。第三，IPO 定价太低可能导致国有资产流失。有人提出，大中型国有企业均是以低市盈率在海外上市，价格比国内资本市场同类企业价格低 20%以上。据统计，1993 年至 2005 年大中型国有企业在海外上市过程中，涉及国有资产流失至少 600 亿美元。低市盈率上市的直接结果就是海外新股认购者或战略投资获得无风险的股票套利，使本属于本国民众的价值转移到海外。IPO 定价虽然是市场选择的结果，但海外上市的中国企业的规模以及相应机构的决策行为却在很大程度上影响了 IPO 价格。因此，要防止低市盈率上市导致的间接国有资产流失，防止大规模盲目海外上市导致国有资产流失。 当一些企业
9、在海外市场由于信息不对称而发生募股困难时，往往将股权资产低价贱卖，这更容易直接造成国内经济增长成果的流失。理论上，海外上市是一种市场化的操作，在完全竞争的前提下定价应该不存在低估。但是真正定价过程比较复杂，最关键的就是外资银行除了作为承销人，还是做市商，其做市的能力有赖于同筹码持有人(机构投资者)长期的利益合作关系。所以投行的这种复杂关系，使得其定价过程不可能是完全市场化竞争。如果承销商不代表发行人的利益，就从动机上、机制上有可能造成发行价格低估。从这个方面来讲，没有本土投资银行参与，中国企业海外上市在理论上、实践上都是有可能被低估的。第四，对国外股东的分红导致财富转移。大型优质国企海外上市，
10、会引起国内经济增长成果的流失。一方面这些大型国有企业所创造的财富是巨大的，但由于他们在海外上市，使得中国普通投资者无法享受经济增长所带来的利益和财富；另一方面，这些大型和特大型企业所创造的利润并不完全是因为境外资本投资这一要素所创造的，更多的是缘于这些企业所处的垄断行业和垄断地位。目前我国在海外上市的企业，大部分是在国内各行业处于“领头羊”地位的超大型国有企业，其经营规模、盈利能力远非一般企业可比，但一部分企业之所以“肥得流油”，并非由于其管理水平高和营销能力强，而是得益于政府的政策扶持以及相应而来的市场垄断。这些企业受海外投资者追捧，很大程度上正是源于这一背景。现在它们到海外上市，在募得资金
11、的同时势必要给海外投资者以相应回报，这无异于将其在国内特殊市场背景下所形成的垄断利润向海外投资者拱手相让。2000 年之后，海外上市的公司主要是自然资源类公司以及电信、银行等垄断性企业为主。这类公司的利润，近几年主要来自于国内石油资源价格提高、移动通讯的双向收费、利率管制造成的存贷款利差过大等等，都不完全是一种市场化经营的利润。消费者、存贷款人福利通过分红转移到了众多海外投资者的手中。而把这些稀缺资源所创造的垄断利润让境外投资者享有，中国内地老百姓却享受不到，这很不公平，也不正常。我们还应该认识到，在新时期，优质企业已经成为战略资源，成为各个国家资本市场竞相争夺的稀缺资源，这从纽约、纳斯达克、
12、伦敦、新加坡等交易所竞相赴国内推介可见一斑。因此，我们要努力把我国的优质企业留在国内资本市场，让中国的投资者享受这些具有核心竞争力企业所创造的财富，同时通过改善上市公司结构来提升中国资本市场的竞争力，改变中国传统的金融结构，建立一个拥有风险配置能力和国际竞争力的现代金融体系。但是，只要条件成熟，海外上市的国有企业仍然可以回归国内上市。2000年以来，一些海外上市的中国企业逐渐涌现出了复归国内上市的新动向，且有愈演愈烈之势。据某些投资银行调查，只要市场接纳，80%90%已经在海外上市的企业都会想到回内地 A 股市场上市。近期，更有国际航空、大唐国际等公司已分别宣布将于年内在 A 股市场发行股票这
13、也意味着，一旦政策允许，一轮海外上市国企回归 A 股市场的潮流即将掀起。 3、基本结论企业上市是企业发展过程中的一个战略决策，是企业作为一个市场个体的自主选择，而投资者的接受程度就是对企业的最好评价。至于什么时候上市、怎样上市、在哪里上市，也都是企业审时度势的战术部署，一切都是符合市场规律的事情。建立一个强大的企业需要很多资本，企业除通过自身积累，或以传统方式引入外资外，借助国际资本流动的有利环境，通过海外上市融资，也是一种切实可行的重要方式。13 年海外上市，中国企业取得了很大的成绩，积累了不少经验，也产生了不少问题，总结了很多教训，这对后来者都是很有帮助的。肯定地说，海外上市给企业提供的不
14、仅是融资的机会，也带来了公正的监督、科学的管理和投资者的合理评价。我国绝大多数海外上市企业正在努力按国际规则行事，在激烈的竞争中摸索前行，海外上市公司的总体情况还是好的，企业在改善产权结构、优化资源配置、提高管理水平、提升竞争力方面都取得了一定进步。企业根植于市场，就必须遵循优胜劣汰的市场规则，按市场规律办事。如果漠视规则，出事之后被控诉被索赔甚至破产倒闭都是正常的。融资与改制，是企业在发展过程中的自主需求，是经营主体的自主选择，既然做出了决策，就意味着选择了严格的国际标准，也就要做好应对风险挑战的准备。海外上市是一种市场行为，是否要到海外上市是由企业根据自身发展需要和资本市场情况确定的，定价
15、高低是由市场决定，我们不能用计划经济的思维来衡量市场博弈的结果。至于说海外上市成本高，不是仅仅对我们中国企业，对所有企业都一样。市场是买者与卖者交易之结果。如果能够在比较严格的评估程序下，经过反复比较与筛选，双方又在多次的谈判与博弈下达到成交价格协议，那么这种交易价格就有一定的合理性。国有企业海外上市不仅能在其股份制改造过程中发现其内在价值，而且可以在其股份制改造、公司重组与上市后的竞争中增加其市场价值。在目前的情况下，大量的国有企业海外上市不仅没有导致国有资产流失，让其经济发展之成果与国外资本分享，反而使国有企业体质增强了、市场价值增加了。由于境内外股市开放程度不同，境内市场的股价和境外不具有可比性，国有企业在境外上市，定价要依靠各种计算模型、多次路演互动，和它相比，境内的股票定价没有体现出更多的市场性。另外，上市时机的选择可能也会影响企业境外上市的定价。2000 年和 2002 年，同样优质的中国联通和中国电信在境外上市时就出现了定价高低迥异的情况。至于建行上市，也有人说定价低了，其实原因有很多，比如它在一些信息披露上申请豁免，当然会影响投资者对公司状况的判断，进而影响价格。
