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1、1,后危机时代世界金融格局新变探析,许文彬 厦门大学经济学院金融系,2,概要,当前金融市场的发展趋势 当代金融风险的主要特征 当前世界金融格局的若干新特点 我国当前的国际金融地位,3,一、当前金融市场的发展趋势,4,1.金融全球化,市场交易的国际化。 资本跨国流动限制的解除使各个层面的金融交易函盖越来越大比例的跨国交易。 市场参与者的国际化。 传统的以大银行和主权国政府为代表的国际金融活动主体正为越来越多样化的国际参与者所代替。,5,缘起和发展,二战后西方国家为稳定各自币值，避免重蹈战前货币竞相贬值、以邻为壑的覆辙，建立起具有全球（西方）规范性的货币制度：布雷顿森林货币体系，并筹建国际金融机构
2、IMF以贯彻该体系。 布体系是世界范围的货币制度，也是世界范围的金融秩序体系，在其框架下，全球金融活动有了共同的约束准则和遵循规范，这成为二战后金融全球化的第一推动力。尽管布体系在1970年代初解体，但其设定的世界金融秩序和金融全球化趋势至今仍影响至巨。 当代经济全球化趋势始于1990年代初，苏东等前社会主义国家解体后，冷战时代结束，意识形态和政治制度对垒退居次要地位，东西方经贸财金往来的人为藩篱被拆除，市场区隔逐步破除。 在此背景下，意识形态乃至政治制度的差异退居次要地位，金融全球化在资本逐利天性的驱动下，成为当代金融市场的第一准则。,6,金融全球化重塑世界经济,金融全球化是一股世界潮流，更
3、是重塑世界经济的重要力量。二战以来半个多世纪，世界经济版图发生了天翻地覆的变化，究其根源，金融全球化下的资本流动实居首要地位： 1950年代资本流向欧洲，欧洲重建； 1960年代资本流向拉美、日本，拉美日本崛起； 1970年代中后期拉美债务危机，布雷顿森林体系解体，资本开始涌入东亚，四小龙崛起； 1980年代中后期资本流向东南亚和中国，四小虎崛起，中国高速增长； 1990年代中后期后，资本大量流入中国、印度，中印崛起。 今天，巨量国际资本以各种基金的形态在世界范围内寻找获利机遇；全球金融协调也成为各种国际会议的常规议程。,7,2. 金融自由化：价格管制的放松,放宽或取消对银行的利率管制，实现利
4、率市场化。 1980年，美国政府制订存款机构放松管制的货币控制法，6年后，Q条例正式取消，利率实现市场化。 2003年2月，中国人民银行在2002年中国货币政策执行报告中公布了中国利率市场化改革的总体思路：先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额。 对外汇管制、汇率维持的放松或解除。 1970年代布雷顿体系的解体； 1990年代亚洲金融危机前后新兴经济体外汇管制的放松和汇率自由化。,8,2. 金融自由化：机构管制的放松,放宽金融机构业务活动范围的限制，推行金融混业。 1986年英国金融体系“大爆炸”改革； 1999年美国“金融服务法”； 中国平安集团的跨行业经营实际上已开始了
5、中国金融混业的实质性进程。 减少或取消国与国之间对金融机构活动范围的限制。 2001年后中国加入WTO，承诺在10年之后全面放开金融机构进入管制。,9,3.资产证券化,资产证券化，是指把流动性较差的资产通过商业银行或投资银行的集中及重新组合，以这些资产作抵押来发行证券，实现相关债权的流动化。 资产证券化的主要特点是将流动性低的资产形态转变成流动性高的资产形态。 资产证券化的前提是要有一个发达、成熟的证券市场。,10,发展演变,证券化概念1980年代首先在美国住宅抵押市场出现。 1990年代美国储贷协会危机后，RTC计划的成功实施为资产证券化的推广提供了有力证据，“黄金没有臭味”成为华尔街格言。
6、 2000年代次级贷款及其衍生证券正是基于以上原理发展起来并迅速壮大。 时至今日，证券化资产已成为市场常态，其牵涉的领域甚至超越了金融市场，而融入现代经济的方方面面。 2007年次贷危机后，资产证券衍生品受到更严格的监管和限制，但资产证券化本身并未遭到根本性质疑。,11,例：RTC1992N-1A,来源于31个州，共计432笔房地产不良贷款；其中坏账52%，转坏账24%，不符合规格贷款（次级贷款）24%。 DSCR是关键：DSCR3.5，即可获得AAA评级，因此RTC1992N-1A的第一组债券可获得顶级评级。,12,4. 金融工程化,金融工程是指将工程思维进入金融领域，综合采用各种工程技术方
7、法 （主要有数学建模、数值计算、网络图解、仿真模拟等）设计、开发新型的金融产品，创造性地解决金融问题。 这里的新型和创造性是指金融领域中思想的跃进、对已有观念的重新理解与运用，或者是对已有的金融产品进行分解和重新组合。,13,二、当代金融风险的主要特征,14,1. 量值巨大,金融创新的虚拟化导致诸多“无中生有”的金融产品纷纷涌现，当今世界纯粹虚拟的金融交易量值已远远高于实体经济。 1987年黑色星期五之前，标普500指数点位为320点上下，每日成交额为160亿美元左右，远远超过当时纽交所所有股票的总市值。 1995年2月23日，我国的327国债期货事件中，327国债每涨1元，万国证券就要亏损十
8、几亿元；仅当天下午4时22分万国证券打出的一笔730万口的卖单，面值就达1.46万亿元，是1994年全国GDP的1/3。事件后万国证券当日亏损60亿，直接被申银并购。 2007-08年美国次贷危机造成的全球金融界的直接亏损高达9450亿美元，间接损失无法计量。 思考：如此巨大的亏损，谁赚钱了？,15,例：327国债期货事件,中国国债期货交易始于1992年12月28日。327是国债期货合约的代号，对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。 1995年2月，327合约的价格一直在147.80元至148.30元徘徊。2月23日，财政部发布公告称，327国
9、债将按148.50元兑付。2月23日，中经开公司率领多方借利好掩杀过来，一直攻到151.98元。随后万国的同盟军辽国发突然改做多头，327国债在1分钟内涨了2元，10分钟后涨了3.77元。 327国债每涨1元，万国证券就要赔进十几亿元！下午4时22分，空方万国证券突然发难，先以50万口把价位从151.30元轰到150元，然后把价位打到148元，最后一个730万口的巨大卖单把价位打到147.40元。这笔730万口卖单面值1.46万亿元，接近中国1994年国民生产总值的1/3。 夜里11点，上交所正式下令宣布23日16时22分13秒之后的所有327品种的交易异常，是无效的，该部分不计入当日结算价、
10、成交量和持仓量的范围，经过此调整当日国债成交额为5400亿元，当日327品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元。这意味着万国证券的损失高达60亿元人民币。 鉴于327国债违规事件的恶劣影响，5月17日，中国证监会发出关于暂停中国范围内国债期货交易试点的紧急通知，开市仅两年零六个月的国债期货结束。中国第一个金融期货品种宣告夭折。 2012年2月13日，国债期货仿真交易正式启动，标志着国债期货时隔17年重新启动。,16,2. 技术性强,金融创新的复杂性直接导致金融风险的强技术性特征。绝大部分投资者难以透过纷繁复杂的金融创新产品去真正把握其蕴含的金融风险，因此只能接受间接的信息。
11、金融风险的高技术含量也使金融工程师或风险分析师等金融专家得以享受巨额回报。 据报道，在我国，一位成熟的债券基金经理年薪为300-500万元；主动管理股票型基金经理的年薪起步价则牢牢封在百万以上；王亚伟这样的明星基金经理，保守估计年薪1000万以上。 华尔街基金经理的薪酬位于金融界各业之冠，2007年次贷危机之前，收入最高的对冲基金经理（前10位）平均薪酬达5.7亿美元 。 信用评级公司以其删繁就简的信息评级机制从金融市场的服务者跃升为金融市场的主导者，它们的评级调整往往直接导致市场的急剧升跌。 2011年8月5日，标准普尔公司宣布将美国AAA级长期主权债务评级下调一级至AA，评级前景展望为“负
12、面”。次日（第二个交易日，即8月8日），道指下挫632点，降幅达5.5%；标普500指数收盘下跌6.7%，是2008年12月1日以来的最大单日跌幅；纳指收跌6.9%；美国原油期货收盘下跌6.41%；布伦特原油期货收盘下跌5.15%。在避险资金的推动下，国际现货黄金当日上涨3.14%，盘中一举突破1720美元/盎司，最高触及1720.10美元/盎司。数天之后，更是达到1820美元的高位。,17,例：大师的无奈,长管公司（LTCM）：创始人是被称为能点石成金的华尔街债券之父John Meriwehter，旗下精英云集：Robert Merton、Myron Schols、David Mullis（
13、卸任美国财政部长）、Rosenfeld（卸任所罗门兄弟债券交易部主管）等；1994年创立，被称为四大基金之一；1998年9月中旬，在不到一个月的时间里，资产净值损失达到90%，走到破产边缘。 索罗斯：1990年代末曾叱咤风云，以当时被视为创新性金融产品的股指期货和外汇期货期权等制造了亚洲金融危机，被称为金融大鳄；不到10年之后的2007年就“落后于时代”，声称“不知道这些产品（次贷衍生产品）是如何运作的”。 2008年金融危机，曾叱咤风云的华尔街五大投行几乎全军覆没，连有着95年悠久历史、被誉为“全世界最大的全球性综合投资银行”的美林（Merrill Lynch）也被别人拯救了一把，于2008
14、年12月被美国银行收购。,18,3. 潜在性和突发性,由于金融创新产品不断涌现，其复杂程度日益加剧，其蕴含的金融风险往往不会在短期内凸显，而会在表面安全性的掩盖下不断积累，待到量值上大到一定程度时再藉由特定的外部冲击而集中爆发，从而酿成金融危机。,19,例：美国次贷产品的风险发展,风险潜伏期： 房产抵押次贷产品在美国金融市场的发展始于2001年后美联储持续降息而引发的房地产业发展。在房价将持续上涨的乐观预期下，为扩大盈利，美国房贷机构不断放宽放贷标准，并进行了一系列贷款品种创新，如无本金贷款（Interest Only Loan）、可调整利率贷款（ARM，Adjustable Rate Mor
15、tgage）、选择性可调整利率贷款（Option ARMs）等，以吸引不具有持续稳定的第一还款来源的美国人进入按揭市场购买房产。 而在投资者一方，这些信贷创新产品也大受欢迎，因为持续上涨的房产价格使他们相信，房产价格的上涨速度必定快于利息负担的增加，只要在房价下跌前将房产出售，就能获利退出。 持续低利率的市场环境和房地产市场的继续升温，掩盖了次贷产品的固有风险，在供需双方的共同推动下，经过5年左右的发展，到2006年，美国房地产按揭贷款总额中已有40%以上属于“ALT-A”和次级贷款产品，并且衍生出许多虚拟成分更高、风险更大的创新性金融产品。据国际清算银行统计，2004-2006年CDO的发行
16、规模分别是1570亿、2490亿、4890亿美元；而同期信用衍生产品市场规模则膨胀了15倍，达到50万亿美元。,20,例：美国次贷产品的风险发展（con.）,风险突发期： 自2006年第二季度开始，房产市场大幅降温，单户住宅中间价格连续四个季度下跌，购房者难以将房屋出售或者通过再抵押获得融资；而美联储则在两年的时间里17次提息，致使市场利率大幅攀升，与此同时，大量接受创新贷款品种的客户陆续由固定利率期转入浮动利率期，大幅提升的市场利率使他们不堪重负；双管齐下，结果就是大量贷款者无法按期偿还月供。 从2006年第二季度开始，次级贷款拖欠率开始大幅上升，坏账风险在迅速抹平其因比优质贷款高出2-3个百分点而带来的利润空间后，开始转化为亏损根源。截至2008年4月，ALT-A拖欠率已达到12%，到10月份，次贷拖欠率高达40%。 上述亏损在经过MBS-CDO-三级衍生证券等三个层次的杠杆放大后，就成为惊人的亏损额。于是在2007年，次贷危机突然爆发。,21,4. 扩散性和传染性,在金融全球化的当代金融体系下，各种金融资产、各类金融机构密切联系，相互交织成一个复杂整体。金融产品价格固然相互影响，不同种类的金融机构基本也呈现出一荣俱荣、一损俱损的网络系统格局。,
