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1、第8章 资产证券化市场具体学习目标： 了解资产证券化的内涵及其分类 理解资产证券化的经济动机 掌握资产证券化的基本运做流程 熟悉资产证券化的基本结构 对中国资产证券化的发展历史和现状 有一个基本的了解第8章 资产证券化市场第一节 资产证券化市场概述一、资产证券化内涵 二、资产证券化的类型 三、资产证券化的经济动机 四、资产证券化的历史演进资产证券化 作为“20世纪30年代以来金融市场中最重要、 最具有生命力的创新之一”（Kendall，1996） ，各种以非流动性收益性资产为担保创设流通 性证券的资产证券化自1970年代初在美国出现 以来，在此后的30余年间经历了极为迅猛的发 展过程，目前已经
2、成为一项风靡全球（尤其是 银行业）的金融创新和各国金融市场最主要的 发展趋势之一。 现有规模巨大的、以银行信贷资产为支撑的证 券（如MBS、ABS、CDOs等）已成为当前美 、欧等发达国家资本市场一个极为重要的构成 部分。 作为一种结构化融资技术，资产证券化的运用 始于银行业，但现在已广泛应用于各类工商企 业。资产证券化的作用 1资产证 券化是间接融资的直接化，打通 了间接融资与直接融资的界限，构建了银行 信用与市场信用之间的转化机制。 2资产证 券化是对传统 信用交易基础的革 命，完成了从整体信用基础向资产信用基础 的转化。 3.资产证 券化综合了银行与市场两种信用体 制的优势，形成了体制上
3、的杂交优势，降低 了信用交易成本。 4. 由于资产证 券化特殊的交易结构设计能 够将银行中介的特有功能与资本市场的风险 分散功能相结合，从而起到把风险向资本市 场分散和节约管制税等作用。资产证券化的类型 从产生现金流的证券化资产类型划分,资产证券化 可分为住房抵押贷款证券化（Mortgage-backed Securitization，MBS）和资产支撑证券化(Asset- backed Securitization，ABS)。前者的基础资产 是住房抵押贷款，而后者的基础资产则是除住房抵押 贷款以外的其他资产。 抵押贷款是一种要求借款人按照预定计划还款，并以 特定房地产作为担保品在确保债务偿还
4、的贷款。一旦 借款人无力按时偿还贷款，则贷款人有权扣押担保品 来确保债务清偿。在美国，可抵押的房地产分为两大 类：住宅房地产与非住宅房地产。 ABS是以非房地产抵押贷款但能够产生可预期的、 稳定的现金流的资产为 支撑的证券化融资方式，其 实质是MBS技术在其他资产上的推广和运用。 从美国的实践来看，ABS有四种普通类型：信用卡应 收款支撑证券、住宅权益贷款支撑证券、预制房地产 贷款支撑证券和汽车贷款支撑证券。 信贷资产支撑证券分类 广义资产支撑证券（ABS）抵押贷款支 撑证券（ MBS）商业抵押贷 款（CMBS）ABS（狭义） 信用卡 设备租赁 学生贷款 贸易应收款 保险费 公司应收款 音乐版
5、权费抵押债务义务 （CDOs）抵押贷款 义务（ CLOs） 银行贷款抵押债券义 务（CBOs） 市场交易债 券从资产池所有权是否实质转移的结构设计划 分市场价值CDO （Market Value CDO）现金流CDO （Cash Flow CDO ）套利CDO（Arbitrage CDO）资产负债表CDO（Balance Sheet CDO）传统CDO Conventional CDO合成CDO Synthetic CDO传统CBO Conventional CBO合成CBO Synthetic CBO根据证券化类型不同所做的CDO分类 从抵押资产池价值可变性的容忍度与资 产管理者的职责划分：
6、从资产证券发行 之后，对抵押资产池价值可变性的容忍 度与资产管理者的职责着眼，资产证券 化有所谓的“市场价值型”与“现金流型”之 分。 从经济主体介入信贷资产证券化的动机 划分：有套利型资产证券化与资产负债 表型资产证券化之分。 从基础资产是否从发起人资产负债表中 剔除划分 ：把资产证券化区分为表内资 产证券化和表外资产证券化。 知识链接：资产证券化市场中的 SPV SPV（Special Purpose Vehicle）是指在 资本市场中成立的特殊目的机构。SPV在资产 证券化中具有特殊的地位，它是整个资产证 券 化过程的核心，各个参与者都将围绕着它来展 开工作。在资产证 券化市场中，SPV
7、的职能是购买 、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证 券，即接受发起人的资产组 合，并发行以此为 支持的证券的特殊实体。SPV的原始概念来自于防火墙（China Wall ）的风险隔离设计，它的设计主要为了达到“ 破产隔离”的目的。因而，SPV 的业务范围被 严格地限定，一般都是不会破产的高信用等级 实体。资产证券化的经济动机 以银行为代表的经济主体介入资产证券 化的具体动机无外乎以下四点： （一）缓解监管资本约束 （二）再融资和非公开经济租金 （三）监管套利 （四）风险和流动性管理美国的资产证券化 作为一种金融创新，资产证券化最早兴起于上个世纪70年 代初的美国，前后经历了如下几个阶段：
8、1.抵押贷款兴旺发展时期尚未形成资产证 券化需求，但 市场环 境初步形成； 2.巨大的住房抵押贷款需求促成抵押贷款证券化（MBS 市场产 生）； 3.银行多种资产证 券化（ABS）形成及次按贷款的发放 。 综上所述， 自其诞生以来，在一个很长的时期内，资产 证券化的对象主要是住房抵押贷款这样的标准化程度较高 、简单的自偿性资产。到了1985年，这种融资技术才在 美国拓展应用于汽车贷款、信用卡应收款等其他资产，此 后，资产证券化在美国的发展极为迅猛，其对象也已经不 再限于住房抵押贷款、应收款等，而是扩展到了公司和主 权国家贷款、项目融资、政府或公司债券等等，其名称也 日渐复杂。 各种金融资产证券
9、化公开发行的时 间表被证券化资 产英文名称首次发行 时间 计算机租赁Computer lease1985/03汽车销售贷 款Automobile loans1985/05信用卡应收 款Credit card receivable1987/01贸易应收款Trade receivable1987/09消费贷款Consumer loans1987/11卡车贷款Truck loans1988/05船舶贷款Boat loans1988/09成形住房贷 款Manufactured- housing loans1988/09飞机租赁Aircraft lease1988/09办公设备租 赁Equipment
10、lease1988/10住房权益贷 款Home equity loans1989/01分时应收款Time share receivable1989/08美国各类债券年度发行状况：1996-2005年 单位：亿美元 国 债住房抵押 证券*公司 债AB S总额19 9 661 2 450783427202 82128 819 9 754 0 064014662286 22476 419 9 843 8 4116736107300 23399 619 9 936 4 6104616292312 73128 020 0 031 2 470815874351 62606 820 0 138 0 7167
11、147761382 44539 520 0 257 1 6221926354459 85285 220 0 374 5 2307107762585 16827 820 0 485 3 3177917817901 54675 720 0 574 6 2196637529110 2 85645 4第8章 资产证券化市场第二节 资产证券化的基本操作流程一、确定证券化资产并构建资产池 二、设立特殊目的载体 三、真实销售 四、信用增强 五、信用评级 六、证券发售 七、向发起人支付资产购买价款 八、资产池管理 九、证券清偿资产证券化的基本操作流程一、确定证券化资产并构建资产池 作为整个流程的第一步，资产证
12、券化的发起机 构即资产的原始权益人应首先分析自身的资产 证券化融资要求，确定证券化的目标，然后采 用定性和定量的方法对其自有资产进行分析， 将流动性较差但能带来稳定现金流的资产或未 来能带来稳定现金流的项目进行剥离，如应收 账款、住房抵押贷款等，把这些资产整理汇集 成一个资产池。 可以产生稳定的可预测的现金流收入是可证券 化资产最重要的经济特征，除此之外还需要满 足一些特征如：原始权益人持有该资产已有一 段时间且信用表现记录良好；资产应具有标准 化的合约文件（即资产具有很高的同质性）； 资产抵押物易于变现且变现价值较高；债务人 的地域和人口统计分布广泛；资产的历史记录 良好（即违约率和损失率较
13、低)；资产的相关数 据容易获得等。二、设立特殊目的载体（SPV）特殊目的机构作为发行人，是证券化交易中的中介作为 分离资产的受托人，SPV通过将资产与原权益人的信用及破 产风险隔离，能够有效实现风险阻隔和破产隔离的效果，使 投资人获得较大保障，并且通过这种隔离机制，使资产获得 较高的信用评级。 从法律性质上看，特殊目的机构非常特殊，一般是一个“空壳 公司”，只拥有名义上的资产和权益，实际管理和控制均委托 他人进行，自身并没有固定的场所和人员，其经营也只限于 证券化业务。 SPV除了履行证券化交易中与发起机构、增级机构和相关服 务机构之间形成的债务 及担保义务 外，不应再发生其他债 务，也不应为
14、 其他机构或个人提供担保。 设立独立董事的要求，是从SPV治理结构的角度来防止其自 愿申请破产的可能性。 除了与发起机构的风险相隔离外，证券化资产还要与持有资 产的SPV实现风险隔离，也就是要求SPV自身也远离财务风 险和破产风险，保持其严格的分立性要求。 此外，SPV的业务内容必须受到严格的控制，一般仅限于资 产的购入和资产支持证券的发行。 三、真实销售（True Sale） 真实销售是证券化的核心技术，也是证券化的 一个核心环节只有保证抵押贷款的转让是 真实销售，才能实现破产风险隔离，即对实现 抵押贷款组合的贷款人来讲，应当确认一项销 售业务作表外处理，而非融资业务作表内处理 ，在贷款人破
15、产时已售出的抵押贷款不能作为 破产清算资产。 真实出售，这种方式既能隔离发起人的破产风 险，又能保证成本和效率，是最为理想的选择 。 SPV对基础资产拥 有完全的所有权，来实现资 产的破产隔离，即基础资产 原始所有人将基础 资产的所有风险与收益全部转让给 SPV，不再 享有对基础资产 的追索权，在其破产时也不能 将该资产 列为参与清算的法定财产，从而最大 限度地降低了发起机构的破产风险对证 券化的 影响。 四、信用增强（Credit Enhancement） 为了确保证券在市场上能受到投资者的 欢迎，发行证券时，往往需要提高所发 行证券的信用。 信用提高方式分为内部信用提高和外部 信用增强两种
16、，前者通常包括超额担保 等，后者主要为第三方的担保等。 优先/次级结构 ：这种结构是常用的内部信用增 级手段。优先/次级结构体现了结构化的信托产 品设计思路，将资产支撑的证券分为不同信用 品质的等级，优先受益人通常风险小而收益较 低，次级受益人通常风险大而收益较高。 利差账户 ：利用超额利差储备一定的金额，用 来防范信贷资产证券化业务活动中可能产生的 风险，弥补其可能带来的损失。 发行人提供之信用强化。在美国，发行人的信 用通常都是依赖政府的支持而得到强化的。政 府之所以提供担保，是因为，住房抵押贷款证 券化是一种金融衍生产品，是一种高风险的金 融创新。 外部信用增级（包括专业保险公司提供的保险 、政府担保、关系方担保、信用证等等）五、信用评级 信用评级是资产证券化过程中一个重要 环节，资产证券化是一个复杂的融资过 程，存在许多的不确定因素，通过消除 SPV与投资方之间的信息不对称，信用评 级给投资者提供了一个可观的指示，帮 助
