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1、投融资典型实务解析2土地财政难以为继 地方国资证券化提速金融市场研究2011.03主管：中国人民银行 主办：中国银行间市场交易商协会 在加强房地产调控、整顿地方融资平台的大背景下，不少 地方“卖地、举债”谋发展的路子遭遇严峻挑战。为此，各地 正在加速推进国资整合，提高资产证券化率。目前，上海、河 南、黑龙江、浙江、安徽、江西、重庆、云南、山西、山东、 广东、陕西等省市都明确发布了通过资本市场整合地方国资的 文件，内容基本围绕调整国有经济布局、推进国企重组、鼓励 国企上市融资、提高资产证券化率等。（一）投融资渠道融资：是指企业通过各种途径筹措企业生存和发展所必需的资金。可分为债权融资和股权融资两
2、种方式。u融资与投资是资金活动不可分割的两个环节，融资是投资的前提，投资是融资的目的。u投资和融资要在数量上达到平衡、时间上做到衔接。1. 债权融资（1）银行贷款融资：指借款人为满足自身建设和生产经营的需要，同银行签订贷款协议，借入一定数额的资金，并在约定期限还本金并支付利息的融资方式。按贷款的用途不同，可将贷款分为流动资金贷款、固定资金贷款和专项贷款等。（一）投融资渠道银银行审审 查查借款 申请请企业业提 出贷贷款 申请请签订签订借 款合同企业业取 得借款企业偿业偿 还还本息银行贷款融资的流程（2）企业债券融资 指企业依照法定程序公开发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。包括依照公司法设
3、立的公司发行的公司债券和其他企业发行的企业债券。目前，上市公司发行的公司债券由证监会审批，非上市公司发行的公司债券和其他企业发行的企业债券由发改委审批。所筹资金用途符合国家产业政策和行业发 展规划；净资产规模达到规定的要求（6000万元以 上）；经济效益良好，近三个会计年度连续盈利；最近三个会计年度平均可分配利润（或净 利润）足以支付债券一年的利息；现金流情况良好，具有较强的到期偿债能 力；近三年没有违法和重大违规行为；前一次发行的企业债券已足额募集；已发行的企业债券没有延迟支付本息的情 形；发行债券余额不超过净资产的40。发 行 企 业 债 券 的 条 件发行方案设计需考虑的因素发行方案设计
4、需考虑的因素债券发行方案的设计要紧密围绕债券的发行目标，以保证债券顺利发行，满足发行人的资金需求为最基本前提，在此基础上追求债券发行成本的最 小化。债券方案设计时考虑的主要因素有：l 公司自身的具体情况，包括净资产规模、资产负债率、净利润、业绩增长趋势等，以判断公司的债券发行规模和债券信用情况；l 公司的资金使用需求，从而考虑包括规模和期限等债券要素；l 目前的债券市场环境，估算债券的需求和利率情况；l 宏观经济和利率趋势判断，设计对公司长期有利的债券方案。10影响企业债券发行利率的几个因素l以债券市场同期限产品收益率为基准利率，在此基础上综合考虑发行 人的信用利差、流动性利差以及其他各类风险
5、收益因素利差，得到企 业债券的最终定价。u基准利率：主要是同期限央行票据和Shibor的水平。u发行人信用即评级水平：财务状况、经营情况、流动性指标、信用历史、融资 能力、未来偿债能力等因素会影响企业信用评级等级。u流动性差异：由于国债、央行票据等信用好、发行频率高、规模大，在市场上 有着良好的流动性。 债务融资工具的发行规模相对较小，其流动性与国债和央 票也存在着一定差异，因此，通常投资者也会要求收益补偿，此利差随市场情 况确定。u其他因素：有无担保、投资者偏好、发行规模、发行频率、期限结构、赎回条 款、目标市场、发行方式、利息结构等众多因素。企业一般选择一年一次付息，到期一次还本方式，主要
6、基于以下理由：贴现和一次性还本付息适合于短期品种，不适合中长期品种；一年一次付息，到期一次还本是目前市场内中长期品种普遍采用的方式，市场接受程度高；相比一年两次付息，程序简便，不增加兑付工作量。还本付息方式还本付息方式适合品种贴现发行即利息预扣方式，目前多适合于短券等短期品种一次性还本付息即利随本清方式，目前多适用于短期品种一年两次付息，到期一次还本市场内少部分中长期债券采用，增加兑付工作量一年一次付息，到期一次还本市场内中长期品种普遍采用的模式企业债券发行工作结构发行人发改委主承销商承销团主承销商会计师担保人；监管人评级律师发行核准协助发行申请工作 上市申请、后续服务审计担 保评级法律意见发
7、行组建抵押资产监管保荐 协调中介机构工作评估师评估 抵押模式下债权人债券代理人保护债权 人权益关注发行 人资信状 况等包销附注:担保不是必须的中介机构主要工作内容主承销商协调各中介机构开展尽职调查牵头准备发行申请文件进行债券市场调查，设计债券发行方案负责债券申报工作策划债券宣传方案，安排路演推介工作组建承销团，领导承销团进行债券销售，并承担余额包销责任负责债券发行后的上市申请工作，以及债券存续期间的相关后续服务审计机构审计发行人最近三年财务报表，出具审计报告完成发行人的财务尽职调查承销商律师 为承销团提供法律咨询发行人律师就债券的发行、上市出具法律意见书和律师工作报告完成发行人的法律尽职调查信
8、用评级机构出具债券评级报告进行债券存续期间的跟踪评级担保机构(若有) 出具担保函，为债券的还本付息提供担保资产评估机构 在抵押债券模式下，对相关抵押资产进行价值评估企业债券中介机构职责发行人发行企业债券证券公司信用评级机构向国家发改 委报送材料 ，由国家发 改委审批中央国债登记结算公司登记托管企业债券的发行流程一览担保人（如需）律师事务所承销 债券进行资 信评级为债券 担保出具法律 意见书阶段一：前期准备工作（约1个月 ）阶段二：债券发行申请（约2个月 ）阶段三：债券发行（约半个月 ） 主承销商进场，协助公司制定 债券发行方案； 发行人决策层对发债事项作出 决议； 主承销商协助发行人选择评级
9、机构、律师等中介机构； 联系担保机构，就担保事项进 行协商（如需）；联系选择债 券受托管理人； 主承销商配合发行人制作发行 申请文件初稿。 主承销商对债券募集说明书内 容进行尽职调查，由相关责任 人签字；出具推荐意见书，将 全套申请文件定稿，上报发改 委； 收到申请文件后，发改委依据 法律法规及有关文件规定，对 申请材料进行审核，并提出反 馈意见。 国家发改委自受理申请之日起3 个月内作出核准或者不予核准 的决定； 经过人民银行、证监会的会签 ，获得发行批文。 主承销商配合发行人选择发 行时机； 联系机构投资者，进行宣传 推介； 完成债券托管； 债券正式发行； 募集资金到位并验资； 筹备债券上
10、市事宜。保险机构财务公司货币及债券基金商业银行债券发行方式 ：主要在银行 间市场面向机 构投资者发行 ，也可通过交 易所网上发行社保基金投资者证监会会签人民银行会签承销商销售债券信用社个人投资者债券发行前期准备阶段具体工作1、公司内部完成发行企业债券融资的决策；2、在主承销商的协助下，制定债券发行方案；3、董事会对发行方案进行表决；4、准备最近三年的财务报告和审计报告（连审）及 最近一期的财务报告；5、与主承销商签订承销协议； 6、如果需要，与担保机构签署担保协议，担保机构 出具担保函及有效授权文件，并提供最近一年的财 务报表；7、选定评级机构，资信评级机构出具评级报告；8、选定律师事务所，律
11、师出具法律意见书；9、主承销商组织承销团，签订承销团协议，收集承 销团材料。 企业诊断，融资额和方式论证，由专 门研究部门提供的债券市场分析等； 对发行人整体情况进行诊断，对债券 发行方案、募集资金投向等给出具体 建议； 协助选择律师事务所、资信评级机构 以及债券受托管理人； 计划各项工作进度，统一协调各个中 介机构； 如果需要担保，协助联系担保事宜； 检查各中介机构出具的文件，确保内 容完整、合规； 组织承销团，确保承销工作的顺利进 行； 制作全套发行申报材料。l 承销商在第一阶段的服务第一阶段的工作安排第一阶段的工作安排1、公司全体董事、监事、高级管理人员在债券 募集说明书上签字，保证不存
12、在虚假记载、误导 性陈述或者重大遗漏，并声明承担个别和连带的 法律责任；2、主承销商对债券募集说明书的内容进行尽职 调查，并由相关责任人签字，确认不存在虚假记 载、误导性陈述或者重大遗漏，并声明承担相应 的法律责任；3、在主承销商的推荐下，将材料上报至发改委 ，申请发行企业债券；4、预审员对申请文件进行初审；5、根据反馈意见补充和修改发行材料；7、发改委作出核准或者不予核准的决定。l 承销商在第二阶段的服务 在完成尽职调查基础上，对申报材 料进行审核，确保材料的完善和真 实性； 负责将材料上报至发改委； 负责根据主管机关反馈意见修改、 补充申报材料； 密切跟踪发行申请的核准进度，做 好各有关机
13、关的工作，尽量缩短审 核时间； 审批进程末期开始对机构投资者进 行接触和宣传。债券发行申请阶段具体工作第二阶段的工作安排第二阶段的工作安排债券发行阶段具体工作1、根据市场情况，选择发行时机，决定是否分批 发行；2、策划宣传方案，进行发行宣传；3、在指定报纸刊登发行公告；4、联系机构投资者，对债券进行路演推介；5、根据市场询价结果，确定债券发行利率；6、债券在登记公司完成登记托管，开始正式发行 ；6、募集资金到位；7、主承销商向主管机关报送发行发行备案文件；8、筹备债券上市事宜。l 承销商在第三阶段的服务 研究市场情况，提供发行时机选 择建议； 拟定宣传方案并实施； 联系机构投资者，对债券进行推
14、 介； 安排债券发行的信息披露工作； 全面协调承销团成员的销售，收 缴募集资金； 发行结束后按时划付募集资金； 向主管机关报送发行备案； 安排债券在相关场所上市流通。第三阶段的工作安排第三阶段的工作安排企业债券的优势企业债券融资商业银行贷款融资主动权期限、利率、总量均由发行人控制期限、利率、总量均由银行控制融资成本平均水平大约低于商业银行贷款20平均水平大约高于债券融资20支付压力按年支付利息，到期一次性还本付息按季度支付利息，现金压力突出利率风险可以在利率低时锁定融资成本银行保有随时浮动的权利资金使用用途由发行人控制，相对比较灵活 用途受到商业银行的严格控制相对于银行贷款：企业债券的综合融资
15、成本低于同期银行贷款成本企业债券的优势企业债券的优势企业债券融资短期融资券融资筹资成本企业债券的承销费率一般不超过 2.5%；企业债券的存续期限长（5 10年），而企业债券承销费是一 次性收取的，按年分摊的承销费率 平均不到0.5% 短期融资券的承销费率一般为0.4%至 0.6%；同时由于采用滚动发行方式，短 期融资券每次发行时均需聘请评级、审 计、律师等中介机构，从而进一步增加 了发行人的融资费用期限匹配企业债券使用期限灵活、发行规模 大，既可满足大型建设项目融资需 要，又能满足发行人日常资金需求 ，可用于偿还银行贷款以改善债务 结构，甚至补充流动资金等根据银行间债券市场非金融企业短期 融资
16、券业务指引，短期融资券期限在 一年以内，主要用于补充流动资金不足 ，降低短期债务的财务成本成本锁定在目前的利率市场波动较大的环境 下，发行企业债券可以在较长期限 内（510年）锁定成本短期融资券发行利率受发行时经济形势 、政策调控等因素的影响，波动性较大 ，利息支出变动也较大，而且每年都会 面临发行风险相对于短期融资券20（3）短期融资券和中期票据融资短期融资券：是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在1年内还本付息的债务融资工具。中期票据：是企业在银行间债券市场发行的一般性债务，无需担保、资产支持或其他复杂交易结构。企业在主管机构注册一定发行额度后，可以按需分期发行。短期融资券期限在1年以内，中期票据期限为1年以上（以3-5年为主）。必备条件： v 依法设立的企业法人机构；v 具有稳定的偿付资金来源；v 可以按照要求进行真实、准确、完整的信 息披露；v 债务
