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1、西南财经大学硕士学位论文基于市盈率的投资者预期研究姓名：王平申请学位级别：硕士专业：会计学指导教师：赵德武20060401捅要市盈率在本质上是一种价格，而市盈率的变化过程就是市场发现价格的过程。在资本资产定价模型和有效市场假说这一研究平台上，我们分析了市盈率的形成机理，并纵向考察了沪深股市A 股市场的投资者预期变化，横向检验假投资者预期的准确程度。纵向的考察主要是指近十年股票市场市盈率的分布特征与投资者预期的关系，包括市场整体市盈率水平的中位数分析、市盈率的结构分析和行业市盈率分类比较。横向检验包括公司盈利变化的随机性检验、不同市盈率公司未来盈利增长能力的差异和趋势。最后，特别分析了投资者流通
2、权价值预期对市盈率的影响。全文共分六章：第一部分，引言。该部分首先论述了研究现状和选题意义。文章认为现有的关于市盈率的研究大多都未能在资本资产定价模型和有效市场假说这个合理的理论平台上分析市盈率的形成机理，在文章中经常有意无意地作出关于市场有效性程度的假设，从而得出关于市盈率的高低或是否具有信息含量的评价。然而，关于这样的假设是否成立，很可能又正是文章的结论。另外一种做法就是构建或从现存的计价模型出发，探讨市场价格的表现是否与模型的预测相一致的，其结果往往表现出对市场效率的判断。如果基于计价模型的价值评价优于市场的判断，则说明市场的失效。但市场的失效并不必然导致计价模型的有效，以一个待检验的会
3、计计价模型去验证市场的有效性显然是有问题的。这种方法的一个直接后果就是，基于不同计价模型的研究可能得出完全相反的结论。另外，现有的关于市盈率的研究大多都未能充分考虑中国股权分置这一特殊的市场背景。其次，该部分说明了文章的研究方法和研究路径。文章采用了规范研究和实证研究相结合的方法，对中国股票市场的市盈率与投资者预期进行了纵向和横向的研究。第二部分，文先回顾和理论框架。在文献回顾方面，文章并非简单地进行文献介绍，而是在把握市盈率的本质特征的基础上，运用资本资产定价模型和有效市场假说两大现代金融学分析框架对已有的文献进行了梳理，发现关于市盈率的研究还是一个存在很大争议的一个领域。理论框架部分说明了
4、本文选取的研究视角。文章的研究重点不是那些价值驱动因数导致投资者预期的变化，也不是投资者预期的变化怎样决定市盈率及其变化。即在投资者的预期决定市盈率的大小及其分布以后，反过来，透过市盈率考察投资者预期的变化及其准确性程度。第三部分，市盈率的分布特征与投资者预期。该部分主要是从纵向的角度考察了市盈率的分布特征与投资者预期的关系。文章着力于市场整体市盈率水平的中位数分析、市盈率的分布结构和市盈率的行业分类比较分析三个方面。发现透过市场整体市盈率水平指标研究投资者预期的变化应是有效的；市盈率的分布结构变化与投资者的预期变化吻合；投资者能够辨认那些行业的未来盈利增长能力较好，并对行业内股票赋予较高的市
5、盈率。第四部分，市盈率中隐藏的公司盈利增长能力。在资本资产定价模型和有效市场假说的框架下，分析了市盈率的形成机理，认为市盈率具有信息含量。解释了为什么尽管公司相邻年份的每股收益增长率相关系数为零也不能认为公司的盈利变化是随机的。通过非参数统计方法，证实市盈率高低不同的公司，其未来每股收益增长能力存在显著差异；高市盈率的公司，一般来说具有较好的未来收益增长能力。在控制行业的影响后，结果仍然如此。这说明投资者能够区别那些公司未来几年的盈利增长能力较强，并对这些公司赋予较高的市盈率；随着中国股票市场的发展，投资者的预测能力得到了加强。第五部分，投资者的流通权价值预期与市盈率的关系。流通性是金融工具的
6、基本特性之一，理论和实证都表明，证券的流动性对投资者而言具有重要的价值。中国股市特殊的二元股权结构，造成了中国股票市场上流通股与非流通股内在价值的根本性差异，表现为流通股比非流通股多出一项流通权价值，这使得流通权价值在中国证券市场分析和股票定价中有着不可忽视的作用。该部分在中国股权分置这一特殊的市场背景下，运用投资者流通权价值预期( 即投资者对流通权价值的认识和反应) 解释二级市场的过去的高股价和高市盈率，并对股票全流通进行了分析。第六部分，研究结论、贡献及局限性。该部分总结了主要研究结论。纵向研究结论为：透过市场整体市盈率水平指标研究投资者预期的变化应是有效的；市盈率的分布结构变化与投资者的
7、预期变化吻合；投资者能够辨认那些行业的未来盈利增长能力较好，并对行业内股票赋予较高的市盈率。通过横截面实证检验发现：不同市盈率的公司，其未来盈利增长能力具有显著性差异和趋势，一般来说高市盈率的公司未来几年的每股收益增长能力高于低市盈率的公司；中国股票市场的投资者，一般来说，能够区别那些公司未来几年的盈利增长能力较强。在控制行业的影响后，结果仍然如此。这说明，中国股票市场高低不同的市盈率隐藏着公司不同的盈利增长能力；另一贡献在于首次合理解释了为什么尽管公司相邻年份的每股收益增长率相关系数为零也不能认为公司的盈利变化是随机的。这个结论解除了困扰我们多年的关于实证结果与现实和理论的矛盾；投资者的流通
8、权价值预期( 即投资者对流通权价值的认识和反应) 有助于解释市盈率的整体水平的变化。但鉴于中国股市只有五家公司是全流通股，而其他公司都有差不多2 3 的非流通股，投资者流通权价值预期不影响第四章的横截面研究结论。关键词：市盈率投资者预期盈利增长能力A b s t r a c tP Ei ne s s e n c ei sap r i c e ，a n dt h e c h a n g ep r o c e s so fP Ei st h ed i s c o v e r y i n gp r o c e s so fm a r k e tp r i c e I nt h ec a p i t
9、a la s s e tp r i c i n gm o d e la n dt h ee f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i sr e s e a r c hp l a t f o r m ，w ea n a l y s e dt h ef o r m a t i o nm e c h a n i s m sP E ，a n dv e r t i c a li n s p e c t e dt h ea - s h a r em a r k e t si nS h a n g h a ia n dS h e n z h e ns t o c
10、 km a r k e ti n v e s t o r se x p e c t e dc h a n g e sh o r i z o n t a la c c u r a c yo ft h et e s tl e a v ei n v e s t o r se x p e c t e d L o n g i t u d i n a ls t u d ym a i n l yr e f e r st ot h ed i s t r i b u t i o no fP Ei nt h ep a s t1 0y e a r st h es t o c km a r k e ta n di n
11、 v e s t o r sa n t i c i p a t e d ，i n c l u d i n gm a r k e ta n a l y s i so ft h eo v e r a l lm e d i a nl e v e lo fP E ，P Es t r u c t u r a la n a l y s i sa n dc l a s s i f i c a t i o no fi n d u s t r yP Ec o m p a r e H o r i z o n t a lt e s ti n c l u d i n gt h er a n d o mn a t u
12、r eo fc o r p o r a t ep r o f i t st e s tc h a n g e s ，d i f f e r e n tP Ec o m p a n i e sf u t u r ep r o f i tg r o w t hc a p a c i t yd i f f e r e n c e sa n dt r e n d s F i n a l l y , e s p e c i a l l ys t u d yt h es p e c i a lv a l u eo ft h ee x p e c t e di m p a c to nP E T h e r
13、a r e6c h a p t e r si nt h i st h e s i s ：P a r tI ，I n t r o d u c t i o n F i r s t l yt h i sp a r td i s c u s s e dp r e s e n t l yr e s e a r c hc o n d i t i o na n ds i g n i f i c a n c eo ft h es e l e c t i o no fs u b j e c t s T h ea r t i c l em a i n t a i n st h a tt h et h em o s
14、 te x i s t i n gr e s e a r c ho nP Ea r en o ti nt h ec a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e la n dt h ee f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i sr e a s o n a b l eP Et h e o r e t i c a la n a l y s i sp l a t f o r mf o r m a t i o nm e c h a n i s m s ，i nt h ea r t i c l eo f t e ni
15、n t e n t i o n a l l yo ru n i n t e n t i o n a l l ym a d eo nt h ea s s u m p t i o nt h a tt h el e v e lo fe f f e c t i v e n e s so ft h em a r k e t ，r e s u l t i n gi nl o wP E ，o ro nw h e t h e rt h ei n f o r m a t i o nc o n t e n to ft h ee v a l u a t i o n H o w e v e r ，t h ee x i
16、 s t e n c eo fs u c ha na s s u m p t i o n ，i ti sp r o b a b l ya l s oa r t i c l e sc o n c l u s i o n s A n o t h e ra p p r o a c hi sad e p a r t u r eo rf r o mt h ee x i s t i n gv a l u a t i o nm o d e l st oe x p l o r ew h e t h e rt h em a r k e tp r i c ep e r f o r m a n c ec o n s i s t e n tw i t ht h em o d e lf o r e c a s t s ，t h er e s u l t sa r eo f t e nd i s p l a y e do nm a r k e te f f i c i e n c yj u d g e m e n t I f t h ej u d g m e n
