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1、1计量经济学课程论文我国资本市场与经济增长的实证分析我国资本市场与经济增长的实证分析TheThe positivepositive analysisanalysis ofof thethe relationshiprelationship betweenbetween thethe ChinasChinas capitalcapital marketmarket andand economiceconomic growthgrowth摘要摘要：本文利用 C-D 生产函数和 AK 内生增长理论，建立了资本市场的规模、结构和效率与 经济增长的关系模型，运用有关数据对此进行了实证分析1。研究表明：我
2、国资本市场对经济增长的作用是显著的，特别是近几年，股票市场和债券市场的作用都有很大提高，并 且与经济政策有很密切的联系，也证实了直接融资在储蓄转化投资效率上的优越性。 关键词关键词：资本市场 经济增长 经济政策一、引言一、引言资本市场是指一年以上筹措和运用资金的中长期市场。通常认为,资本市有 狭义和广义之分。狭义的资本市场是指股票、债券和其它有价证券的发行与交 易市场,即我们通常所说的证券市场。广义的资本市场则包括信贷市场和证券市 场两个方面。之所以将信贷市场包括在内,是因为在发展中国家,信贷市场对长 期资金的配置也起着重要作用。因此,在考察我国资本市场对经济增长的作用时,所 提到的资本市场包
3、括股票市场、债券市场和中长期信贷市场。我国的资本市场 是在经济市场化的过程中形成和发展起的,虽然发展时间很短,但其发展速度很 快,已经成为市场体系中重要的一环,其稳定和发展对整个国民经济的影响越来 越显著。 就我国而言，由于种种原因,在很长的一个时期内,我国经济生活中不存在 资本市场。我国资本市场的发展可追溯到1981年国库券的发行(当时的国库券都 是1年期以上品种) 为标志,后来国债市场的逐渐出现以及1985 年国家实行“拨 改贷”政策,中长期贷款市场随之出现，进入90年代,上海证券交易所和深圳证 券交易所的成立,标志着集中性和有组织的股票市场出现。二十多年来，我国资 本市场发展速度很快,已
4、经成为市场体系中重要的一环,其稳定和发展对整个国 民经济的影响越来越显着。截止到2002年底,我国股票市场已有上市公司1224家,股 票流通市值14 485亿元人民币,股票市价总值达到38329亿元。2002年国债发行 额为5934.3亿元,国债余额为19336.1亿元,企业债券发行额为325 亿元，总的债 券发行额为2216.2亿元；另外,作为资本市场中重要一支的中长期信贷市场余额 为63401.4亿元。随着资本市场在我国的迅速发展,人们对资本市场的功能和作用的认识分歧 反而在不断加大,因此,不仅有必要从理论上分析资本市场发展与经济增长的内 在规律,而且从实证上也急需分析资本市场发展对经济增
5、长的作用和贡献,以明1 本文所采用的计量软件均为 Eviews3.12确资本市场发展的方向,进而不断对其进行改进,促进资本市场更好更快地发展。在本文中，考察我国资本市场对经济增长的贡献问题时,所讲的资本市场包 括股票市场、债券市场和中长期信贷市场，资本市场的效率为储蓄转化为投入 的效率。二、文献综述二、文献综述不管是古典经济增长理论还是现代经济增长理论，都强调资本对经济的作 用。正因如此，在众多经济增长模型中都包含资本这个变量。比如哈罗德多 马模型强调储蓄和投资对经济增长的促进作用，索洛强调技术进步对经济增长 的促进作用，而新经济模型强调政府政策的作用。关于资本市场与经济增长之 间联系的实证研
6、究开始于 1969 年 Goldsmith 对金融发展与经济增长的研究。在 其后几十年中该理论得到了不断的补充，修正和发展。例如 R.G.King 和 R.Levin(1993)研究了 80 个国家，样本期为 19601989 年，且系统地控制了模 型中的其他变量；另外 A.H.Gelb(1989),N.Roubini(1992),M.Pagano(1993)等 也从不同侧面对金融发展与经济增长之间的关系展开了进一步的研究。鉴于资 本市场的重要性，Levine 和 SaraZervos(1995,1996)，考察了资本市场中的股 票市场发展与经济增长之间的关系。关于金融发展与经济增长理论的研究
7、工作 突出表现在两大派别，即金融结构理论(Financial structuralist)与金融压抑 理论(Financial repressionlist)。金融结构理论认为金融变量的数量与结构 影响经济增长，金融发展的有关指标(如金融资产与 GDP 间的比例)以及金融资 产结构构成了影响经济增长重要因素。而后者强调价格变量是影响经济增长重 要因素，认为实际利率与实际汇率自由化是推动经济增长的主要途径。虽然二 者的出发点不同，但所关注实质都是资本市场与经济增长的关系，基本思想是 金融变量对经济增长产生作用的主要渠道是投资资源有效使用及生产效率提高。 投资数量及投资效率是实现经济快速增长的关键
8、因素。在国内，有很多学者对于这方面问题进行研究，并且最近几年也成为很热 门的一大问题，突出表现为股票市场与经济增长关系是否是正相关的，及虚拟 经济是否能反映实体经济的水平。综观已有的资本市场与经济增长关系研究， 我们觉得国内大多数人只考虑了股票市场这一融资形式，并且更多的是研究资 本市场规模与经济增长的关系。鉴于此，我们决定加入中长期信贷市场和债券 市场，利用中国资本市场十余年的发展数据，运用比较典型的生产函数来研究 资本市场的规模，结构，效率与经济增长的关系。三、三、模型的建立模型的建立1.C-D1.C-D 生产函数生产函数 这里，我们假设中国宏观经济符合柯布-道格拉斯生产函数。 Cobb
9、- Douglas 生产函数的一般形式是(1)12 12.naaa nYAx xx其中:Y表示产出, 0 ,i = 1 n ;A、 0 ,i = 1 n ;A 是常数, iXia3是各种投入要素。iX根据前面的分析，对于造成经济增长的因素概括起来可以分为这五大类:生 产要素的数量;人力资本;技术;经济组织和制度。其中，在我国目前阶段劳动力 市场无限供给下，人力资本不需要考虑，又因为我国资本市场只有十几年，在 这里假定技术因素为常量。则得到下述公式：（2）123ttttYtaK K K I其中: Yt表示产出,a为技术系数，表示股票投入,表示债券投入,表1tK2tK3tK示中长期贷款投入, 是制
10、度变量，用股票市场的市值与金融资产总价值之比tI来衡量（也可以用M2与GDP的比率来度量，韩廷春，2001） ,a是常数。下面对方程（2）两边去对数得到lnYt = lna +lnK1 t+l nK2 t+lnK3 t +lnIt （3）进行回归：（数据见附表一） lnYt =6.847+0.072lnK1 +0.196lnK2 t +0.235lnK3 t -0.0007lnIt Dependent Variable: LOG(Y)Method: Least SquaresDate: 06/04/05 Time: 22:34Sample: 1991 2003Included observat
11、ions: 13VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb. C6.8468171.3582855.0407790.0010LOG(X1)0.0718350.1394180.5152490.6203LOG(X2)0.1966090.1223851.6064760.1468LOG(X3)0.2346200.1273381.8424930.1027LOG(X40)-0.0007350.199436-0.0036860.9971R-squared0.978746 Mean dependent var11.02825Adjusted R-squared0.
12、968119 S.D. dependent var0.532909S.E. of regression0.095153 Akaike info criterion-1.582946Sum squared resid0.072432 Schwarz criterion-1.365658Log likelihood15.28915 F-statistic92.09923Durbin-Watson stat1.160599 Prob(F-statistic)0.000001我们发现It作用很小，故删去此项。 再次回归得lnYt =6.852+0.071lnK1 t+0.196lnK2 t +0.23
13、5lnK3 t （0.374）（0.0273）（0.1117） （0.1183）（18.28）（2.608） （1.759） （1.983）VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb. C6.8516040.37481018.280210.0000LOG(X1)0.0713320.0273472.6083990.02834LOG(X2)0.1964960.1116961.7592020.1124LOG(X3)0.2346990.1183221.9835630.0786R-squared0.978746 Mean dependent var11.02
14、825Adjusted R-squared0.971661 S.D. dependent var0.532909S.E. of regression0.089711 Akaike info criterion-1.736791Sum squared resid0.072432 Schwarz criterion-1.562960Log likelihood15.28914 F-statistic138.1486Durbin-Watson stat1.159578 Prob(F-statistic)0.000000回归结果解释:可决系数值为0.979 很接近1 ;调整可决系数为0.972，很接
15、近可决系数，整体拟合度较佳，通过F检验。模型各项参数估计均通过单参数t 检验,表明各解释变量对被解释变量具有解释能力,整体来看可以引入本模型。模型参数估计为常数项:6.852、“国债期末余额”: 0.196、“股票筹资累 计”:0.071、“中长期贷款”:0.235。所以(4)0.0710.1960.235 1236.852ttttYKKK从这里我们可以看出，资本市场的三个主要组成部分对于经济增长都是正 相关的。下面进行分别分析： 1、从股票市场来看，其系数是很小的，即其对经济增长的作用是很有限的。但 这已经与一些前人所作的分析有一定差异，谈儒勇(1999) 所作的研究表明 在1994年199
16、8年间,我国股票市场发展对经济增长的作用是极其有限的,而 且即使存在那么一点点作用也是不利的。这可能是因为我国近几年股票市场 规模不断扩大，特别是1999到2002年间，股票总市值膨胀较快，并且股票市 场的监管越来越规范化，在透明度方面有了一定提高，而扩大内需等一些经 济政策也给与了支持；然而，与发达国家相比，我国股票市场的作用仍不明 显，这和我国股票市场的特点相联系，我国股票市场建立时间比较短，投机 性交易成分比较大，经常受非经济因素的影响，并且政府行为经常不理性， 缺乏连贯性，而上市公司将筹措来的资金不是完全用在生产性项目或指定项 目上。另外，我们建立模型所依据的样本空间比较狭小，这可能使得估计值 不够准确。 2、从债券方面来看，其系数是比较大的，则其对经济增长作用比较明显。这同 样与国内一些学者近几年的研究相悖。孙小素(2000)利用新古典经济增长模 型测算
