华夏证券-零售行业动态研究报告

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1、 商业 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 股价表现 行业动态 2004-12-11 零售行业全面对外 开放 相关研究报告 2005-4-14 终端威王 2005-3-14 零售业：加快整合 2004-12-1 快速增长的中国零售 业 行业动态研究报告 商业 零售行业：利润追溯 2004 年零售商的经营环境仍然向好。2004 年零售商的经营环境仍然向好。2005 年以来，社会消费品零售总额仍然保持 12%左右的增长速度，并且增长速度也超过 2004 年同期的增长速度，因此零售商 整体的经营环境仍然较为有利。 不确定因素， 就是 2004 年零售业全面对外开放后， 外资零售商的进

2、入，对本土的连锁零售商形成冲击。但是本土零售商已经在多年 的竞争中，形成了一定的竞争优势，因此，竞争环境来看，并没有发生本质的变 化。 对零售商利润来源的杜邦分析： 销售净利润率：零售商的毛利率整体低于生产型企业；而销售费用、管理费用和 财务费用这三项费用几乎将零售商的毛利消耗殆尽；而其他业务利润，如进场费、 广告费、租赁收入等，已经成为零售商的主要来源。其他业务利润增长较快，并 且毛利率较高。 资产周转率：家电专业连锁商的资产周转率显著高于超市零售商，而超市零售商 的周转率又高于百货零售商的资产周转率。周转率加快了，提高了资金的使用效 率，大大提高了净资产收益率。 权益乘数 （总资产/股东权

3、益） ： 零售商的资产负债率基本保持在 50%-70%之间，体 现了控制财务风险和利用财务杠杆的平衡。大商股份和华联综超的资产负债率稍 高，而华联超市、苏宁电器由于 04 年分别实施了增发和股权融资，因此资产负债 率较低。 对零售商利润来源的杜邦分析： 销售净利润率：零售商的毛利率整体低于生产型企业；而销售费用、管理费用和 财务费用这三项费用几乎将零售商的毛利消耗殆尽；而其他业务利润，如进场费、 广告费、租赁收入等，已经成为零售商的主要来源。其他业务利润增长较快，并 且毛利率较高。 资产周转率：家电专业连锁商的资产周转率显著高于超市零售商，而超市零售商 的周转率又高于百货零售商的资产周转率。周

4、转率加快了，提高了资金的使用效 率，大大提高了净资产收益率。 权益乘数 （总资产/股东权益） ： 零售商的资产负债率基本保持在 50%-70%之间，体 现了控制财务风险和利用财务杠杆的平衡。大商股份和华联综超的资产负债率稍 高，而华联超市、苏宁电器由于 04 年分别实施了增发和股权融资，因此资产负债 率较低。 从净资产收益率指标来看，苏宁电器、华联综超和重庆百货分别列前三位。苏宁 电器 04 年底以 21.81%的净资产收益率列第一位， 重庆百货的资产周转率指标和销 售净利率指标都较为理想，因而净资产收益率指标超过了其他国内百货零售上市 公司。 因此看好苏宁电器和重庆百货。继续看好零售行业。

5、04年 EPS(E) 05年 EPS(E) 06 年 EPS （E） 投资评级 苏宁电器 1.96 1.68 2.39 增持 华联综超0.39 0.58 0.76 增持 重庆百货 0.36 0.39 0.41 买入 大商股份 0.53 0.71 0.72 增持 孙鸾 021-54905324 分析日期： 2005年07月04日维持 增持商业 商业 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 2005 年零售业整体保持快速增长 2005 年以来，虽然周期性行业整体都出现较为严重的业绩下滑， 但整体来看 零售行业仍然保持了稳定的增长，社会消费品零售总额 增长速度保持在 10%以上。从绝对

6、数值来看， 05 年前 5 个月的社会 消费品零售总额都较 04 年有显著增长。 从社会消费品增长速度来看，不考虑非典后恢复性增长因素，05 年社会消费品增长速度超过 04 年。前 5 个月增长速度较为平稳，保 持在 12%以上。在整体社会消费品零售总额保持稳步增长的背景下， 零售行业内部已经具备一定规模的零售商也面临的较好的发展机遇。资料来源:国家统计局 010002000300040005000600012345678910111220042005图一 我国社会消费品零售总额（万元） 资料来源:国家统计局 024681012141618201234567891011122003200420

7、05图二 我国社会消费品零售总额增长%（2003-2005） 商业 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 2005 年零售商的整体经营环境向好， 但是零售商的经营也面临相 当的挑战。主要的不利因素来自于外资零售商的大举进入，在规模、 成本上具有竞争优势，本土零售商处于竞争劣势。 但是本土零售商已经在多年的竞争中，已经形成了一些自身的管 理和经营经验，因此，竞争环境并没有发生本质的变化。 零售商的利润追溯:杜邦分析 根据杜邦分析原理，从股东收益最大化的角度，以净资产收益率 作为衡量零售商经营成功与否的主要指标。根据杜邦分析法的原理， 影响净资产收益率的指标有：销售利润率，资产周转率

8、，资产负债率 （财务杠杆） 、公司所得税率。销售利润率，资产周转率，资产负债率 （财务杠杆） 、公司所得税率。 净资产收益率=销售利润率*（1-T）*资产周转率*1/（1-资产负债率） 销售利润率=利润总额/销售收入 资产周转率=销售收入/总资产 1/（1-资产负债率）=总资产/净资产 销售利润率 销售利润率 零售商的销售利润首先来自于进销差价，即毛利水平，其次是 销售费用、管理费用和财务费用的支出，而来稳步增长的其他业务 利润也正成为零售商重要的利润来源。以下将对毛利率、三项费用 率和其他业务利润逐一进行分析。 零售行业毛利率水平整体低于生产型企业，25%是毛利率上限 零售行业毛利率水平整体

9、低于生产型企业，25%是毛利率上限 不同于生产性企业，流通领域的零售商的毛利率水平整体低于生 产型企业，零售环节的毛利率一般不超过 25%。其中，由于零售商所 处的不同业态和不同地理位置，毛利率水平又有所差异。 百货业态的毛利率水平最高， 基本在 10-25%之间； 超市的毛利率 水平次之，在 10-15%之间；而专业家电连锁的毛利率水平最低，小于 10%。从下图的统计可以看出，新世界、百联股份等百货类上市公司 的毛利率水平显著高于华联超市、 华联综超、 武汉中百的毛利率水平， 而苏宁电器和三联商社的毛利率最低，都低于 10%。 其次，毛利率水平的地区差异性也较为明显。从地域角度来看， 由于东

10、部地区人口高度密集，人均收入水平显著高于中西部地区，因 此重点城市北京、上海零售商的毛利率水平高于中、西部零售商的毛 利率水平。百联股份和新世界的毛利率水平基本在 20%以上，而重庆 百货、大商股份的毛利率水平略低，一般在 10%-18%之间。 第三，从毛利率的趋势上，新世界、百联股份、重庆百货、大商 股份以及苏宁电器的毛利率呈现出稳步上升趋势，而武汉中百、华联商业 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 超市、华联综超的毛利率由于竞争加剧，毛利率呈现出下降趋势。 表一：国内零售商的毛利率（2001-2004） 200120022003 2004 平均毛利率 新 世 界17.95

11、21.1 22.12 23.86 21.26 百联股份19.1 21.11 21.34 21.52 20.77 大商股份16.63 15.65 14.27 15.57 15.53 重庆百货12.64 12.2 14.05 15.14 13.51 华联超市14.07 15.77 15.54 13.93 14.83 华联综超15.85 14.86 11.68 11 13.35 武汉中百14.52 12.24 12.23 11.82 12.70 苏宁电器8.87 8.37 8.58 9.76 8.90 三联商社3.61 5.96 5.33 5.12 5.01 数据来源：聚源数据 销售费用、管理费用和

12、财务费用占销售收入比 销售费用、管理费用和财务费用占销售收入比 从对零售商营业费用、管理费用和财务费用占销售收入比重来 看，零售商的三项费用占比大至于毛利率持平。除了新世界的毛利 率高于费用率 6 个百分点之外，其他的零售商的毛利几乎被三项费 用消耗殆尽，华联综超、武汉中百、三联商社的平均毛利率甚至低 于平均费用率。 那零售商的利润究竟从何而来呢？ 表二：国内零售上市公司费用率占比% 200120022003 2004 平均费用率 新 世 界13.3115.4915.31 17.46 15.39 百联股份18.8320.5319.39 19.47 19.56 大商股份14.1414.8814.

13、59 16.51 15.03 重庆百货9.79.4911.31 12.4 10.73 0510152025302001200220032004 新 世 界百联股份大商股份武汉中百重庆百货华联超市华联综超苏宁电器三联商社图三 国内零售上市公司毛利率%（2001-2004） 资料来源:聚源数据商业 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 华联超市11.6613.313.29 12.96 12.80 华联综超11.9314.4715.44 15.71 14.39 武汉中百12.7911.3412.11 13.33 12.39 苏宁电器6.286.598.12 10.33 7.83 三联商

14、社16.893.953.78 3.75 7.09 数据来源：聚源数据 其他业务利润 其他业务利润 零售商，作为强势商业终端，由于其拥有的门店资源，因此可以 向上游的供应商收取各种促销费、 进场费、 站台费、 广告费等价外费。 并且这些其他业务收入的毛利率较高，已经成为零售商重要的利润来 源。 地理位置较为有利的大卖场建成后，往往能够形成显著的消费集 群落的集群效应，从而带动起许多消费。对于大卖场业态的超市，往 往可以在卖场外辟出一部分面积用于出租，用于发展商场的配套服务 经营，如餐饮等。因此，租金收入也构成其他业务收入的重要部分。 而零售商租赁大卖场的租金成本，可以通过这种再租赁方式转嫁 出去

15、，大大降低了零售商自身的风险。 从华联综超 2004 年其他业务利润构成来看， 租金收入 1.18 亿元， 占其他业务收入的比重 29.75%；价外费收入 2.57 亿元，占比 65.04% 其他收入 0.20 亿元，仅占 5.2%. 表三：主要零售商 2004 年其他业务利润对利润总额贡献度 新世界 华联综超 苏宁电器 其他业务利润 3200.35 37206 36173 利润总额 12563 13976 28699 其他业务利润占 利润总额比% 25.47 266.21 126.04 数据来源：聚源数据 从苏宁电器的其他业务利润可以看出，其他业务利润主要由促 销费、进场费、站台费、代理费、

16、广告费等构成，毛利率非常高， 达到 95%水平，并且具有较好的增长性，促销费、进场费的年增长都 在 100%以上。 表四：苏宁电器的其他业务收入（单位：万元） 2004 年 2003 年 收入 支出 毛利率%收入 支出 毛利率%增长率% 促销费 14741 371 97.48 6243 149 97.61 136.12 进场费 12130 648 94.66 5831 165 97.17 108.03 展台费 4541 244 94.63 368 68 81.52 代理费 4251 430 89.88 3167 357 88.73 34.23 广告费 950 25 97.37 488 8 98.36 94.67 加盟费 660 36 94.55 360 20 94.44 83.33 其他 772 119 84.59 365 26 92.88 11