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1、_1信信用用风风险险管管理理与与信信用用衍衍生生产产品品内容摘要:本文首先介绍了信用风险管理的传统方法和度量手段及影响,然后指出其不足之处,并引出信用衍生产品。信用衍生产品主要通过将信用风险从其他风险中剥离出来,转嫁其他机构以达到降低自身的风险的暴露水平,然后再系统地分析各种主要的信用衍生产品的基本原理之上,分析了利用信用衍生产品管理信用风险并说明了意义所在,最后对如何在中国金融市场上应用它提出了几点建议。 关键词:信用风险市场风险信用衍生产品一、引 言 近些年,无论从微观层面还是宏观层面上在金融业和银行业所出现的一系列事件暴露出的问题,使得我们将风险管理提上了议事日程。像上个世纪 90 年代
2、的巴林银行倒闭以及墨西哥金融危机和亚洲金融危机,这些都给我们敲响了警钟。诺贝尔经济学奖得主罗伯特.默顿教授曾经说,资金的时间价值、资产定价和风险管理是现代金融理论的三大支柱。可见,风险管理在现代金融理论中的地位举足轻重。 信用风险是金融风险之一,就是因借款人不能按期还本付息而给贷款人造成损失所产生的风险,它代表债权人承受损失潜在可能性。而在传统意义上,只有当违约实际发生时,这种损失才会发生。所以,它又称为违约风险。在互换中,信用风险由二个构成部分,即期风险-代表头寸的即期逐日盯市价值,以及潜在风险-代表头寸的逐日盯市价值的未来变化。与金融风险之一的市场风险相比,信用风险有其自身特点。(1)其概
3、率分布偏离正态,具有自然偏斜和肥尾的收益。(2)具有很明显的非系统性风险特征。(3)具有明显的信息不对称现象。(4)其衡量比市场风险困难的多。信用风险的这些特点决定了对其管理的困难性。因此有着不同于市场风险管理的性质与特点,并随着整个风险管理领域的迅速发展而不断变化。随之,信用衍生产品应运而生,它的出现为银行和金融机构提供了一种更系统化的评估和转移信用风险的方法,从而给它们带来更多潜在收益。正如_2欧洲货币写道:“信用衍生产品的潜在用途如此广泛,它在规模和地位上最终将超过所有其它的衍生产品。”ISDA 给它的定义为一种使信用风险从其它风险类型中分离出来的各种工具和技术的统称。它的主要形式有:总
4、收益互换,信用违约互换,信用联系票据和信用差价期权等。信用衍生产品的产生为银行信用风险管理带来了新工具,因而对金融风险管理有重要意义。 Sanjiv(1995)详细介绍了信用衍生产品,Masters(1998)介绍信用衍生产品以及信用风险管理的方法。国内的一些学者如(吴建民,2003)和(刘宏峰 杨晓光,2004)等都曾对信用衍生产品作过介绍,田玲(2002)则不但介绍了信用衍生产品对商业银行风险管理的作用并以德国为例对信用衍生产品市场的发展状况作了分析。另外,陈忠阳(2001)在他的书中以金融风险分析和管理的总体视角对信用风险管理与衡量作了介绍。 本文从信用风险管理的度量入手,以各模型发展的
5、先后为序,简单地概括了各种信用风险度量的工具和各自的特点,指出了这些传统信用风险管理手段的局限性,进而给信用衍生产品的发展提供了可能性。按照信用衍生产品的种类着重介绍了几类主要的,对于没有代表性的信用期权、降级期权和动态信用互换这些国内介绍较少的,本文也进行了简单介绍,力图把握信用衍生产品的完整性。另外,将信用衍生产品与信用风险管理的关系及其有关应用问题和意义结合起来说明,本文也提供了一个较新的视点。 二、信用风险管理 信用风险对于银行、金融机构、投资者来说都是一种非常重要的并且能够影响决策的因素,它主要是由三个方面的原因造成的。首先是商业银行的亲周期性,就是银行业所具有的加剧经济波动放大经济
6、周期的作用。在宏观经济繁荣期,信贷质量明显改善,而萧条时期,信贷质量则会恶化,这样就增加了信用风险发生的可能性。其次是某些特殊事件的发生导致了公司的经营上重大损失,从而使其无法偿还债务。另外,信用风险难以模型化且不易量化,金融机构只能用加强审查等有限管理手段承担此类风险,也导致了信用风险发生的可能性。目前国际上专业公司对公司信用风险的测量最常用的是对公司的信用评价。例如穆迪公司的信_3用评价主要依据被评公司财务和历史状况分析,将公司信用进行从 aaa 到 ccc 信用等级从高到低进行划分。随着市场风险管理模型的发展,把信用风险纳入模型化管理也得到了很高的重视并取得了不少进步。最近几年一些大银行
7、认识到信用风险仍然是关键的金融风险,开始重视运用信用模型来进行风险管理,很多基于 VaR 的模型运用到了商业银行风险管理的领域中。J.P Morgan 继 94 年推出的以 VaR 为基础的风险计量模型后,又于 97 年推出了依赖于 Merton(1974)提出的资产价值模型为基础的信用风险管理模型 Creditmetrics,随后 CSFP(瑞士信贷银行)又推出另一种风险量化模型 CreditRisk+。另外,还有一些信用模型像KMV 公司推出的以 EDF 为核心的 KMV 模型,该模型将 Merton 的期权定价模型运用于信用监控模型,来分析与违约和迁移风险相关的违约概率和损失分布。Mck
8、insey 公司于 98 年开发的信用投资组合视点模型,它主要是用来分析贷款的组合风险和收益的多国家计量模型。上述模型主要是根据历史资料或市场信息或企业股票市场价格分析法来估计信用风险的。而最新的模型是基于 Widrow 和 Hoff(1960)学习法则的类神经网络模型,该模型使用非线性可微分转换函数所构成,属于监督式学习的类神经网络,根据学习时会将错误信号反馈回来而自动修正权值以达到误差最小化,从而进行预测公司是否出事的模型,其优点是速度快,精度高,因而在分类、预测的案例上采用较多。 信用风险对构成债务的双方都有影响。如果银行得知公司平均违约率升高从而会增加该公司的融资成本。证券的投资者会因
9、债券等级降低使其债券价值降低。如果借款人违约,则商业银行是信用风险的承受者,由此可见,信用风险对债券发行者、投资者、商业银行都有重要的影响。 传统的信用风险管理主要是其缺乏有效的风险对冲管理手段,它主要包括投资分散化、防止授信集中化、对借款人的信用审查以及动态监控、资产证券化和贷款出售等。虽然这些手段随着发展有的已日趋完善但仍存在局限性。商业银行主要是以经营存贷款和承担信用风险为核心业务,可能并无多大影响。而随着信用风险越来越多地进入证券交易和投资银行领域,这一局限性变得越来越突出。因此,随着市场的发展,以信用衍生产品为新一代的信用风险对冲管理手段开始出现并迅速发展,走到了风险管理的最前沿,并
10、推动着整个风险管理体系向前发展。 _4三、信用衍生产品 信用衍生产品是以贷款或债券的信用作为基础资产的金融衍生工具,其实质是一种双边金融合约安排,在这一合约下,交易双方对约定金额的支付取决于贷款或债券支付的信用状况,通常有两种方式对其进行交易,即期权或互换。而所指的信用状况一般与违约、破产、信用等级下降等情况相联系,一定是要可以观察到的。信用衍生产品的出现导致银行业的革命。自从信用衍生产品于 92 年首次出现以来,它的市场增长非常迅速,而且它将不会结束。英国银行家协会(BBA)做过一个统计:1996 年伦敦市场上信用衍生工具的总规模大约有 200 亿美元,有五家机构的账面价值在 10 亿英镑-
11、50 亿英镑之间。各种工具的分布结构如下:在一些主要公司中,信用违约工具占 22%,信用利差工具占 30%,总收益互换占 23%,信用联系票据占 24%,市场参与者表示未来占主导地位的将是信用违约工具和信用利差工具。目前最大的信用衍生产品市场是欧洲,因为欧元帮助其发展欧洲债务市场。在信用衍生产品不发达的市场,因为亚洲和俄罗斯金融危机,对信用衍生产品的使用占世界份额从 98 年的 34%跌至 99 年的 5%,但在 2000 年又恢复到18%。新兴市场中增长最快的是中东欧市场,在 2000 年他们占了世界份额的11%。下面来讨论一下该市场的基本状况。 1、信用违约互换 540)this.widt
12、h=540” vspace=5 信用违约互换是一种双边金融合约,一方(信用保护购买方)付出定期的费用,通常按 标明金额的固定基点计算,在一个参考实体的信用事件发生后,信用保护的出售方向保护购买方赔付违约事件给其带来的损失作为回报。信用事件和解决机_5制的定义用来决定或有支付是灵活的,还是在交易开始时通过买卖双方之间的协商来决定。ISDA(国际互换和衍生产品协会)已经完成了一个长期计划,即在ISDA 的大协议框架下用一个标准化确认书来完成信用互换。这个标准化的确认书使得交易双方从一系列信用衍生产品中详细列出精确的交易条款。在衍生产品市场上这些日益增长的标准化条款所带来的革命是一个及其重要的发展,
13、因为它减少了法律上的不确定性。在早期正是由于这些不确定性阻碍了市场的发展。不像其它衍生产品,这个不确定性原来就是由信用衍生产品而引起的,经常是由特定的事件而不是特定的价格或利率变化而导致的,这使得为这些交易设计严密的法律文件同样非常重要。 信用事件通常定义为破产、无偿付能力、无付款能力等。或有支付通常受现金结账机制影响,设计这种机制是为了反映一个信用事件后,参考资产的债权人所遭受的损失。这种付款是由在常态下在信用事件后某一特定点上参考债务价格在标准之下而导致的减少来计算的。当对应信用是银行贷款时,赔付金额等于贷款未收回部分及相关费用;当对应信用是债券时,赔付金额是违约后在某一预定日期上对应债务价格低于票面金额的差价。实际上,信用互换和所有信用衍生产品始终是只在专业内(非零售)交易的,一笔业务平均为 2500 万到 5000 万美元,合同资产的大小从几百万到几十亿美元不等。期限通常从 1 年到 10 年,偶尔也会超过。一个机构的税收或账目能够创造出对另外相对流动现金的出售有非常重要的非激励作用-就像保险公司的例子,它拥有低税基下,快到期账目的公共公司债券。通
