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1、. . . .万科式现金流控制文/傅硕百亿利润、千亿规模（见表1），万科在2012年同时实现。万科的繁殖能力和扩张速度再一次超出所有人的想象力。这样几何级的扩张，在中国的企业史上，再也找不出第二家公司能与万科匹配。以万科最近3年数据为例（表2）。从20102012年，万科斥资325.4亿元，新设公司217家，收购公司73家；对子公司和其它公司增资114.84亿元。新设或收购公司带来了巨大开发量。3年间新增项目217个，新增权益建筑面积4726万平方米。万科以最具想象力的合作开发，同时收获了真金白银：营业收入从507亿到718亿再到1031亿，2012年首次迈入权益销售规模千亿大关。伴随营业收入
2、跳跃式增长，万科归属上市公司股东净利润也首次进入百亿大关126亿。过往的企业并购扩张史告诉我们，企业一旦规模就容易变得不经济，企业的规模增长往往伴随其经营效率的降低、质量增长的恶化、社会交易费用的上升和资源效率的下降。万科的规模增长，是不是以经营效率下降为代价？2012年，万科的全面摊薄净资产收益率为19.66%，较2011 年提高1.49 个百分点，为近十年来最高水平。万科的股民完全有理由高呼“万科万岁”。地产同行则对万科进行抽筋剥髓研究：万科是在什么主线下新设或收购并运作如此多的企业？在进行疾风暴雨式的大手笔合作开发同时，万科到底有哪些好处？万科找谁合作？万科合作的原则是什么？采取怎样的合
3、作模式？如何克服合作带来的负面影响？有限的公开资料显示，万科设置了合作开发六大原则：合作项目，万科资金投入至少降到独立开发的60%以下，降低资金投入的同时不增加负债，不降低投资收益率；优先考虑与土地方合作，优先选择设立项目公司模式（详见万科海外金融局新都万科模式），其次是合作建房模式、股权收购模式；与资金方合作，优先选择联合竞买，其次是中山万科模式（详见万科海外金融局）、信托；通过控制付款节奏控制合作风险，一定要控制项目经营管理权；万科参与合作项目的内部收益率原则上应不低于18%；万科的投资收益率应不低于20%；合并报表的时机可控。合作项目的资产负债率不高于万科平均资产负债率，合并报表通过万科
4、与关联公司之间、万科与合作方之间，转让其持有的合作公司的股份实现。从项目立项起2年内产生利润的合作项目，可合并报表；收购合作方在项目公司中的股权，股权转让价款原则上为原合作方注册资本出资金额。在这6条原则中，万科始终把握三个财务指标：资产负债率、净资产回报率（ROE）（集团层面）、内部收益率（项目公司层面）。更深层次，万科合作开发的核心是控制现金流，保证现金流的平衡！万科合作开发总体轮廓逐渐清晰：无论哪一种合作，一定要使收购付出的现金仍然掌握在自己手里，为此万科与合作方成立合资公司，并由他掌控，在各种财务数据达标后收购，并将其纳入合并财务报表；热衷收购土地优质充沛的企业，以弥补现金流不足；通过
5、真金白银的激励来推动经营现金流的实现；多渠道筹资，为合作开发提供金融服务。在万科系的复杂的结构中，上市公司位于金字塔的顶端，是第一梯队的“以投资银行业务为中心的金融产业平台”。第二层次则是诸侯主导下的区域集团。第三个层次是一线公司，以项目开发为主线的专业公司。围绕“钱从哪里来，怎么来；钱到哪里去，怎么花”，让我们从逻辑起点开始走进大象万科。440亿新设、收购公司资金来源：神秘第三方或合作伙伴低息融资+互保性信用借款6年来（20072012年），万科合作、收购企业数量之多，金额之大为行业之最。最近三年，新设、收购公司高达440亿元。由于涉及公司众多、累计金额巨大，收购资金的来源和结构极为重要。先
6、来回答这个问题是什么原因促使万科走上这条合作开发道路？万科曾公开表达自己的动机：持续经营的需要；占有资源，遏制竞争对手的需要；战略扩张的需要；未来增值的期望；稳定的利润回报需要。事实上远没有这么复杂。2008年，王石反思说，我们卖出这么多的房子，仍然没有钱买地。而在更早的2004年，万科制订了一个目标：100亿利润，1000亿收入，3%的市场份额。没钱买地，等于没米下锅。王石抱怨的“缺钱”又是如何解决？特别是2008年以后，A股市场的融资大门向房地产企业关闭以后，发展靠融资的万科，又是如何续写融资新传奇？我们把时间轴拉长，以便更清晰看到万科前后的变化。数据显示（表3），2008年之前，万科主要
7、以股票市场融资为主，银行借款为辅；20092012年，万科投资资金主要来自合作伙伴的投资、大股东支持和公司内部互保的银行借款。下面的财务测算和推理虽然简单，但仍然很枯燥，秉承“没数字，无真相”原则，我们仍然将其简单列出。20072012年，万科累计的经营活动现金流净额为81.34亿元（表3），远远不足以应付累计219.37亿元的投资净现金流出，必须依靠筹资活动。6年中，万科通过筹资活动净现金流入的资金高达543.16亿元，远远高于投资现金净流出219.37亿元。也就是说，万科自身造血能力不足，融资主要靠外部输血，否则不能覆盖其资金缺口。是谁把钱给到万科？在筹资结构中，在这6年里，万科通过吸收权
8、益投资共筹资221.27亿元，151.74亿元依靠借款。从表面上看，掏钱的人主要是股东，其次是银行。但进一步分析，万科6年间融资结构却发生根本性改变。2007年，融资渠道中，来自银行和股东的投入差不多平分秋色。2008年是个分水岭。因为房地产宏观调控，2008年，万科没有从股东那里融到一分钱，只是发债融资57.59亿元。从2009年起，万科的融资结构逐渐发生变化（见表4）。20092012年间，万科依然没有从股民那里拿钱，但是从合伴伙伴那里权益性融资高达97.04亿元，权益融资从股市转变为合作开发的合作方。最终，到了2012年，万科的融资结构发生根本改变。先看短期借款。20062011年，万科
9、的短期借款完全来自银行。到了2012年，非银行的其它借款成为绝对主力。非银行的其它借款占到短期借款的87.25%。这种现象同样体现在长期借款中。2012年，万科的银行长期借款6年来首次降到42.83%，非银行类长期借款占比56.28%。到底是谁把巨额资金拆借给了万科？据万科证券事务代表介绍，非银行类信用借款主要是信托借款。俗话说，肥水不流外人田。2012年，华润深国投是信托借款的主力军，共借款40亿（见表5）。但万科并不是只在一口锅里找饭吃。2012年，万科新增信托借款87.97亿元。华润深国投的信托借款不到万科信托借款一半。比较信托借款利率，同一个大股东的华润深国投的借款利率，利率整体偏高。
10、数据显示，万科的其它信托借款利率最低达到6.16%，比银利贷款利率都低（见表6）。也就是说，2012年，大量非华润深国投的低息信托资金正源源不断流入万科的资金血管。这实在让人感叹！哪家信托公司会如此慷慨大方？谁又会在当下资金成本高企的时候，充当万科的“活雷锋”？从信托的种类分析，集合类信托通常要求高收益，只有单一信托借款才能降到如此低的利率。单一信托借款或者来自信托公司自有资金，或者来自第三方的委托贷款。前者多投放固定收益类产品，要求流动性高，投放方向以银行间市场为主。联系到万科的合作开发，我们可以做一个初步的猜测，大量的信托借款有可能来自合作开发的战略伙伴。符合逻辑的推演过程是：通过合作开发
11、，万科和合作伙伴有借款约定，在利润分成上有协商；合作伙伴通过低利率的借款，促进了项目开发速度，最终实现资金高收益，万科则实现了较高的ROE。2012年，在银行借款中，信用类融资依然是万科的主力渠道，但位置下降到第二。短期融资中，信用类银行借款占到银行借款99.28%；长期融资中，信用类银行借款占到境内银行借款77.96%。万科在2012年报中披露，“报告期内，公司及公司控股子公司新增担保（含反担保）23.05亿元，解除担保48.57亿元。截止报告期末，公司担保余额111.33亿元，占公司净资产的比重为17.44%。其中，公司及控股子公司为其他控股子公司提供担保余额107.06亿元，公司及控股子
12、公司对联营公司及合营公司提供担保余额为4.27亿元。”仔细分析万科的一笔笔担保借款，就像集成电路板一样密密地排列。担保方与被担保方有母子关系（全资子公司、控股子公司），也有兄弟关系（同级子公司），还有表兄弟关系（联营公司），各种关系形成各种圈子，互相套在一起，我们姑且称之为“万科担保圈”。通过万科担保圈，银行资金源源不断流向万科全国各地的项目。担保类似于古代的连坐制度，一旦子公司或表兄弟公司还款逾期，就会危及母公司。万科对联营公司或合营公司的担保和反担保，不纳入财务报表。此外，企业的反担保融资属于或有负债。这都隐藏着部分风险。所幸的是，万科没有对外担保和反担保，所融资金都投向具体房地产项目。随
13、着万科销售规模增长，万科的净资产也迅速增厚。2011年末、2012年末，万科净资产分别达到529.68亿元638.26亿元。根据相关规定，单笔担保额超过最近一期经审计净资10%的担保；上市公司及其控股子公司的对外担保总额，超过最近一期经审计净资产50%以后提供的任何担保需经股东大会审批。据此规定，万科在2013年的担保融资依然有更多的腾挪空间，担保借款也仍然会成为万科最重要的融资渠道之一。从20092012年，万科没有从A股进行股权融资，但是持续吸收少数投东的资金一直很强劲。在上述的分析中，我们找到了万科近年融资秘方，依照数额大小，依次是：第三方，极可能是有合作关系的战略伙伴源源不断提供；其次
14、是，凭借合作开发迅速做大的资产规模，派生出左右手互博式和金字塔式担保与反担保银行借款；大股东的鼎力支持。万科的融资秘方最终指向其一直践行的合作开发模式。房地产行业一个共同的尴尬现象：有利润，无现金，对外融资停不下来。打个比方，A公司年底结算，表面上赚取利润100元，但实现上A公司账上没有1分钱现金。原因有很多，也许钱还在回公司的路上，但员工年底奖金就很可能泡汤，A公司明年开工安排就要大受影响。2007、2008年，万科经营活动现金流净额分别为104.38亿元、0.34亿元。王石当年的买地尴尬可想而知。但是到了2009年，这种怪象出现改变。自2009年至今，万科的经营现金流一直为正。万科破了“行
15、规”经营现金流转正！最宝贵的是，系列财务指标显示，万科的身段越来越柔软、轻盈。最终，截至2012年，万科同时实现了2004年制定的两个目标，125亿净利润（2011年，95.67亿），营业收入1031.16亿元（2011年，717.83亿元）。市场份额的目标是3%，2012年为2.19%。郁亮回忆，当时我觉得按照难易程度，最容易的是100亿利润，接着是1000亿收入，最难的是3%的市场份额。上述两个现象，万科凭借的就是合作开发模式依靠合作伙伴的土地或资金，迅速做大做强。通过上述万科资金来源分析，我们看到了合作开发带给万科的好处：两头在外。土地与土地方合作，资金与资金方对接，凭借品牌实力，万科成
16、为土地方与资金方的“带路党”。 谭华杰曾对“两头在外”有着清晰的解读：合作比例和ROE提升之间并没有简单的量化关系，但是有较为明确的正相关性，合作比例越高。意味着万科用同样的净资产，可以操作更大的规模，获得更多的品牌、管理输出收益。万科一直在质疑中成长。2009年11月，中欧商业评论发表中欧国际工商学院教授丁远的文章万科真相，认为万科做大真正的秘密是资本运作能力。文章说，经过数据分析发现，万科一半以上的净利润是由房价上涨带来的，过去五年，万科销售规模增长十倍，但盈利仅增长五倍左右。丁远的研究结论一出，业界哗然。据财经报道，郁亮曾公开回应，认为上述论断有一定道理，但2006年股权分置改革完成后，许多地产公司都有与万科一样的股权融资的机会，而且一些上市房企也实现
