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1、目录核心资产的定价逻辑：同一个市场的两种“锚”411 盈利稳定性和机构化的过程是DCF估值逻辑的基础412 外资对核心资产的定价权强于国内机构 7核心资产的压力测试：无风险利率对核心资产的影响多大111. 核心资产的未来演绎：聚焦三个“锚”1231“预期的锚”：三季度或阶段见顶，核心资产压力释放1232“加息的锚”：美国真实通胀上升，货币实质收紧核心资产再承压163“长期的锚”：长期利率下行趋势不变，核心资产仍是长期配置主线18图表目录图1 ：中证500估值与美债收益率走势4图2 ：陆股通持股估值与美债收益率走势4图3：不同盈利增速组别年涨跌幅中位数（%） 5图4 ： A股过去的盈利增速波动较
2、大，2015年后那么趋于收敛 5图5 ：核心资产的ROE远高于非核心资产，盈利稳定性是DCF估值的基础 5图6 ：陆股通持有A股市值已经超6% 6图7 ：公募基金净值变化6图8 ：2017年后高价股占优6图9：2017年后绩优股占优6图10 ： 2015年后投资机构在A股自由流通市值中的比重不断加大 7图11 ：偏股型基金净值加权持有人比例 7图12 :偏股型基金散户重仓股占比中位数7图13 ： IRA和DC账户资金占美国共同基金比例高达46% 8图14 ：基金持有的核心资产要高于外资8图15 ：托管于外资机构的陆股通交易者换手率明显低于中资机构 9图16 ：公募基金换手率较高9图17 ：基金
3、开始大幅度加仓电新时往往估值已经不低 10图18 ：基金开始大幅度加仓电子时往往估值已经不低 10图19：基金开始大幅度加仓食品饮料时往往估值较高 10图20：中国台湾外资持股占比11图21 ：韩国外资持股占比11图22 ：外资与公募仓位比照电子11图23 ：外资与公募仓位比照家电11图24 ：核心资产收益率拆解12图25 ：欧美疫情有所缓解13图26 ：疫苗接种数增加13图27 ：美国失业率逐步下降13图28 ： 2月以来各类大宗商品涨幅较大14图20 ：中国台湾外资持股占比图21 ：韩国外资持股占比（%）302520151050完全纳初次纳入T完全纳入 完全纳入外资饱和T外资饱和25 -1
4、对外资开放一初次纳 入初次纳入人一% 外资饱和T完全纳资饱和入1997-01 2000-01 2003-01 2006-01 2009-01 2012-01 2015-01 2018-011973-011979-011985-011991-011997-012003-012009-01数据来源：东北证券，Wind, Bloomberg数据来源：东北证券，Wind, Bloomberg图22 ：外资与公募仓位比照电子图23 ：外资与公募仓位比照家电家电-公募仓位家电-外资仓位（右）数据来源：东北证券，Wind6%5%4%14%13%12%11%10%9%8%7%电子-公募仓位 电子-外资仓位（右
5、）1%O% %11 1 9 87%How H 363C SW68CN 二SCEC 0563Z B0SO一。3 二2107 m goNIOZ数据来源：东北证券，Wind因此，外资对核心资产的定价权强于国内机构，主要源于资金性质导致的外资更偏 左侧配置的交易行为。2.核心资产的压力测试：无风险利率对核心资产的影响多大不考虑其他变量，假设20日内美债收益率进一步上行至2%，预计使核心资产指数下 跌8%左右，假设上行时间拉长，那么调整幅度将减小。近期美债收益率上行，导致核 心资产的分母端无风险利率上行，估值承压。我们基于DCF模型测算，发现年初至 今美债收益率从0.93%上行到1.54%对应了核心资产
6、的跌幅为13.4%o我们在模型 中进一步测算了后续如果美债收益率进一步上行导致核心资产无风险利率上行后 的影响。我们以L8%、2.0% 2.2%作为后续上行的目标利率，并以10天、20天、 60天作为美债收益率上行至目标利率所用的交易日，测算过程中盈利和风险偏好采 用最近交易日的值。结果说明，假设其他条件不变，美债收益率在20个交易日内上 行至2.0%,那么对应核心资产下跌8.16%,目标利率为1.8%和2.2%时，那么分别对应 5%、12%左右的跌幅。假设上行时间拉长，那么调整幅度将减小。图24 ：核心资产收益率拆解盈利对标的贡献风险偏好对标的贡献无风险利率对标的贡献核心资产指数（右）数据来
7、源：东北证券，Wind；注：1）盈利贡献=eP/eEPS*EPS；无风险利率贡献=aP/3RF*ARF；风险溢价贡献=SP/aRP*ARP；2）按天为最小单位测算边际贡献，区间贡献由单位贡献加总所得。表1:后续美债收益率上行对核心资产的压力测试对应核心资产指数点位目标美债收益率天数1020601.81,6841,6841,68421,6231,6241,6242.21,5671,5681,569对应核心资产指数涨跌幅目标美债收益率天数1020601.8-4.78%477%-4.76%2-8.19%-8.16%-8.13%2.2-11.39%-11.32%-11.28%数据来源：东北证券，Win
8、d；注：初始指数点位按照2021年3月12 tl收盘价3.核心资产的未来演绎：聚焦三个锚3L “预期的锚”：三季度或阶段见顶，核心资产压力释放年初以来美债收益率上行主要源于疫情缓解下经济复苏确实定性较强，财政刺激进 一步推升该预期，这是决定核心资产估值的预期的锚。年初以来疫情趋缓带来 经济复苏预期，几个关键国家的每日新增确诊病例已进入拐点，百人接种疫苗数逐步上升，疫情逐渐缓解。随着美国疫情趋缓，大选已定以及拜登经济刺激计划的推 出，美国失业率和新增非农就业数据正逐步回归正常区间，美国经济得到进一步修 复。需求预期较强的背景下，自2021年开年以来，全球主要工业品原材料迎来大 幅上涨。动力煤，铜
9、和铁矿石价格年初以来涨幅最高到达27.7%, 20.3%和11.8%, 布伦特原油从年初以来稳步上涨，最高涨幅触及33.6%。“预期的锚”上行导致核心 资产短期估值承压。图25 ：欧美疫情有所缓解图26 ：疫苗接种数增加18000 -I16000 -14000 -12000 -10000 -8000 -6000 -4000 -2000 -18000 -I16000 -14000 -12000 -10000 -8000 -6000 -4000 -2000 -法国新增新冠肺炎确诊病例意大利新增新危肺炎确诊病例 印度新增新冠肺炎确诊病例美国新增新冠肺炎确诊病例 4000013500030000250
10、00200001500010000O 005 O blvlru ZISO soso 800 izHo 寸00 ho、寸。 寸 z、m。OI、go ss szzo 8I、ZO IIZO 乏zoIZ0全球新衽当日新增病例每百人新冠疫苗接种数4.504.003.5()3.002.502.001.5()1.000.500.00数据来源：东北证券，Wind, Bloomberg数据来源：东北证券，Wind, Bloomberg数据来源：东北证券，Wind, BloombergM新增非农就业人数（千人）失业率（）16.0014.0012.0010.008.006.004.002.00图27 ：美国失业率逐
11、步下降10,000.005,000.000.00-5,000.00-10,000.00-15,000.00-20,000.00-25,000.000.00式式式耕式式新才#才才研数据来源：东北证券，Wind图28 ： 2月以来各类大宗商品涨幅较大1月份大宗商品张价幅度%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%铁矿石-4.1%动力煤-3.7%布伦特原油8.8%0.0%10.0%20.0%8.6% 1.7%13.7%7.5%7.9%15.4%11.9%图29：美国每轮批发商补库存周期比拟数据来源：东北证券，Wind图30 ：美国每轮零售商补库存周期比拟数据来源：东北证券，Wind2月份大宗
12、商品涨价幅度:-30.0%-20.0%-10.0%樽花食糖铝；煤锌辆铁矿石动力煤24 2%布伦特原油-+Li-W7-9*44444预期的锚或在今年三季度阶段见顶，届时核心资产压力释放。通胀预期和经济 复苏趋势走强预计持续到三季度，中短期“预期的锚”仍将震荡走高，财政政策和 货币政策决定了美债收益率本轮高点可能在1.9-2.0%左右，此后“预期的锚”或阶 段性见顶，核心资产估值压力释放。1）通胀角度，首先今年全年美国通胀上升的压力都存在，源于美国仍在开闸放水， 大宗商品价格仍有上涨的动力，叠加美国制造业与房地产补库存也有望持续至下半 年，对PPI有持续拉动，此外，下半年随着服务业的复苏和失业率的
13、继续下行，服 务类CPI将回归。经济复苏角度，本轮新增病例的下降大概率是趋势性的，未来难 有再反弹，经济前景的不确定性大大下降。节奏上，我们认为一二季度复苏拾级而 上，美国经济将在三季度到达最高点，四季度后将回落。因此“预期的锚”大概率 在三季度见顶，此后或趋于震荡。图32 ：美国居民住房购买力指数上升图31 ：住房贷款利率下降推升房价250 美国住房购买力指数广、一美国标普房依旨数同比（右轴）二。巨。川 二。二TOZ 二。UST0N 二。TON 二。二息 二。600Z 二。;。、 二。US。、 二。on。、 二。二。2 OL mzoz T96I0Z Tcm Toaoz T9E0Z T9600
14、Z J o.so 40r 20115100-10-15-20-25数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind图33 ：美国居民对疫苗的接受度提高 Already vaccinated Get it as soon as you can Wait and see how its working Get it only if required Definitely not get it数据来源：东北证券，KFF Polling2）财政刺激决定了美债收益率的节奏将为上半年上行压力较大而下半年趋缓；货 币政策决定了美债收益率高点可能在19%2%的区间内。结合财政节奏和美联储态 度来看，上半年是博弈激烈期，美债收益率也面临较大的上行风险，而下半年那么相 对平静，美债收益率的波动将会趋缓。货币政策方面，今年年内缩减QE的概率较 小，美联储被通胀“拖着走”的可能性也不大。目前来看美债收益率在1.5%左右的水 平并未触碰美联储的底线。根据12月会议纪要的表态，本次货币政策退出的路径 将如2013-2014年，即逐步缩减QE,目的是防止2013年的“缩减恐慌”重演。2013 年伯南克退出QE的态度
