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1、经济及金融背离隐藏趋势发展潜在风险=5“金融危机尚未彻底过去，复苏曙光已然闪现”的主流判 词，用一句有些不低调的话说，可能“市场想错了”，将经 济、金融糅在一起想，也许本身就是一个误区，而与经济、 金融趋势错位如影随形的，是夹在中间的误解。一方面，市 场可能低估了目前金融体系的自我恢复能力，对金融危机的 担忧多少有些过度；另一方面，市场可能高估了目前经济周 期的转向速度和程度，对经济复苏的憧憬多少有些脱离实 际。截至6月10日，道琼斯指数、标准普尔指数和纳斯达 克指数在近3个月时间里分别上涨了 26.1%、30.19%和 35. 1%,英国富时100指数、法国CAC指数、德国DAX指数 和日经
2、225指数也分别狂涨了 20.11%、23.97%、29.05% 和35.06%,这些涨幅甚至在历史上都能排于靠前的位置。 今年以来，全球股市市值已膨胀了 16.07%。当然，金融市 场的变化往往会被谨慎的市场人士视作“非理性冲动”或 是动物凶猛”，毕竟市场投机行为和羊群效应总是在不停 地引致金融市场的“超调”。而一项关键数据增强了谨慎人士对危机演化的担忧，这 就是全球金融机构的亏损规模。截至6月11日，彭博统计 显示全球金融机构已损失15881亿美元，这距离IMF预测的 4. 1万亿相去甚远。市场似可就此得出结论，金融机构清除 有毒资产的过程远未结束，金融风险的彻底出清甚至没有走 到中间点。
3、笔者以为，市场判断的逻辑没有问题，关键是数据本身 存在极大的不可靠性，从某种意义上讲，IMF提供的更像是 一种广义和抽象的损失预测，而彭博提供的则是狭义和具体 的损失测算，直接比较两者。难免会造成对未来危机演化的 莫名担忧。此外，此前市场津津乐道的中东欧引爆危机第 二渡”的金融风险似乎也在不断冲淡，无奈的是，这一因素 导致的过度担忧依旧来自数据失真。IMF上月已承认在2009 年全球金融稳定报告中存在双倍计数和输入错误，进而高 估了东欧部分经济体的短期债务和融资需求。笔者之所以强调市场低估了金融体系的自我恢复能力， 最主要的论据在于，一系列与危机演化息息相关的标志性高 频数据已大幅度好转，但由
4、于信息获取能力的差异，较大部 分市场人士对此缺乏直观的及时感知。例如TED利差，这个 被经济学家和研究者广泛使用但却不具有太大市场普及度 的指标，近一段时间以来持续降低，6月10 0,该指标收于 46. 124个基点，低于2007年8月9日危机爆发初期的72.21 个基点，接近危机爆发前的温和水平（这一指标在2008年9 月危机升级阶段甚至飙上过400）。同样具有标志性意义的改 善，还体现在反映市场情绪的VIX指数，反映风险偏好的花 旗风险回避指数，反映金融体系整体状况的彭博美国金融条 件指数等指标的最新变化中。仅仅审视这些具有标志性意义 的髙频数据。金融体系的恢复已接近危机前的正常水平。在经
5、济、金融背离的特殊时段，与低估金融恢复相对应 的，是高估经济复苏。这利憾官层次的“超调”有以下两点 原因：其一，市场对不同经济周期可能存在误解，在许多专 业人士眼里，一个强有力的经济复苏信号是销售库存比上 升，库存已满足不了需求的膨胀，所谓去库存化”接近尾 声。但大多数由此信心万丈的专业人士都忽略了一个基础性 问题，与“去库存化”对应的仅仅是库存周期，而这最有名 的短周期，可美国此轮经济周期可能并不是短周期，更像是 十年左右的长周期，用短周期的先行指标去判断长周期的复 苏趋势，电许市场一开始就有些托大；其二，预期调整的速 度和幅度明显高于实体经济恢复的速度和幅度。毫无疑问，经济、金融出现实际层
6、面的背离并非常态， 只有在非常特殊的阶段才会出现，市场判断由此产生两个方 向的误差也在情理之中。笔者同样关心的是，这种背离又包 含了哪些信息？也许从长远视角来看，金融风险的出清已经 基本完成，微观金融机构的经营模式和经营理念已发生了巨 大变化，而宏观金融监管的自我夯实和跨境合作也已获得较 大进展。经济落后于金融恢复的脚步表明，经济周期的变化 已进入关键阶段，短周期复苏之所以并不强劲。也没有显露 出引领长周期复苏端倪，很大程度上是因为政府支出还没有 起到给私人支出“搭桥”的作用。对此，好消息是近来私人 支出小幅回升，减小了美国经济陷入越储蓄越衰退”悖论 的几率，坏消息则是政府支出已然进入瓶颈期。根据美国白 宫5月更新的预期，2009财年美国财政赤字将高达创纪录的 1.84万亿美元，是2008财年财政赤字的4. 044倍；截至4 月，美国已出现8023亿美元财政赤字，是2008财年同期的 5. 227倍，财政赤字飙升，不仅加大了美国长期国债评级下 降的潜在风险，还给未来政策后续发力套上了枷锁。经济、金融两者的背离，表明了趋势发展的潜在风险， 一旦经济落后于金融的距离进一步加大，经济有可能给金融 产生负面反馈，进而改变整个复苏的节奏。虽然这样的可能 性并不太大，但在乐观情绪已占据绝对上风的当下，这种博 弈均衡更需要引起足够的关注。
