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1、 房地产业的周期波动与货币政策 在各国经济发展中，房地产业作为宏观经济的基础产业具有经济发展晴雨表的作用。在中国，随着房地产业在国民经济中的地位和作用的不断提高，房地产周期波动与宏观经济周期的互动性越来越强，与货币政策变化的关联度也越来越高。本章从宏观经济层面分析经济周期和货币政策对房地产业的影响以及它们的相互关系。一 房地产业的景气与经济周期所谓的经济周期，按经济学家萨缪尔森的话来说，是指经济活动扩张与收缩、波峰与波谷相交替的运动。与经济周期波动现象相似，房地产业的发展也呈现出复苏、繁荣、衰退和萧条等周期性波动。房地产的景气循环，即从景气到不景气，是周期性波动的不断重复过程。1.房地产业的周
2、期波动的一般特点Alan Rabinowitz（1980），Fred E.Case（1974）1利用房地产市场的交易量，对美国17951973年的房地产周期波动进行了研究。发现在此期间，房地产的平均周期长度为18年左右2，即18年左右完成一次周期波动。杨奇对香港房地产业的分析表明：其周期波动最短为67年，最长为910年；平均周期波动为89年3。国内外的多项研究（Charles H. Wurtzebach，1980；Dennis Dioasquale，1996；谭刚，2001；曹振良，2003等）还表明：房地产的周期波动与宏观经济周期密切相关（参见表16-1）。究其原因，人们不难发现：许多导致宏
3、观经济周期波动的经济变量和参数，也是影响房地产景气周期的重要因素。表16-1 美国房地产周期与宏观经济周期的关系归纳起来，宏观经济与房地产的相互影响、相互作用主要表现为以下几个方面。首先，在宏观经济处于上升阶段，经济活动的复苏日趋活跃，房地产开发投资会随着市场需求的变化呈现上升的态势，但房地产开发投资期限长的特点及由此产生的时滞效应，使得房地产的复苏在时序上常常落后于宏观经济的复苏。其次，在房地产业开始复苏后，宏观经济的持续增长会带来国民收入、居民收入和消费水平的全面提升，导致对房地产的需求不断上升，但由于房地产供给短期刚性，供给与需求的不对称会推动房地产价格迅速上扬；与此同时，房地产价格上升
4、会提高人们对房地产收益的预期，开发企业的资产也相应快速膨胀，在银行扩张性信贷的支持下，借助投资乘数的放大效应，房地产周期会比宏观经济周期更快进入繁荣阶段。第三，由于房地产繁荣期过早地到来，房地产价格增长过快远远超过了收入的增长，投资增长过快会因消费需求的下降转化为过剩的生产能力，从而导致房地产业比宏观经济先期进入衰退期，即当宏观经济进入繁荣阶段时，房地产经济已经率先出现停滞乃至衰退迹象。第四，当宏观经济进入衰退后，失业的增加、收入的下降会给房地产业带来重创，房地产价格大幅下降，房地产交易量减少，空置房屋数量不断攀升，导致房地产业进入一个较长的萧条期，直到宏观经济开始缓慢复苏后，房地产业才有希望
5、慢慢走出低谷，重新进入新一轮的景气周期。当然，房地产业的景气周期并不是亦步亦趋地紧随宏观经济周期的变化，它有时也会出现逆周期的变化，即当宏观经济处于低谷时，人口的增长、制度的变迁或政策的作用，使得房地产潜在的需求不断地释放出来，在其他产业可赢利机会减少的情况下，社会的剩余资金向房地产业的高度集中，从而在整体经济不景气时创造出房地产业的繁荣期。此外，房地产业并不是简单被动地接受宏观经济同期波动的影响，当房地产周期与宏观经济周期同步时，房地产周期的波动会加剧宏观经济周期的波动性；当房地产周期与宏观经济是逆周期时，房地产景气对宏观经济具有熨平周期波动的作用。2.中国转型期的房地产周期波动中国的房地产
6、业是改革开放中涌现的新兴产业，尽管其发展的时间较短，相关的历史数据匮乏，但是，我们还是可以从其运行的轨迹中寻觅到房地产周期波动与总体宏观经济周期高度相关的蛛丝马迹。其一，从对房地产投资分析（见图16-1），我们可以看到：房地产投资的增长率与全社会固定资产投资增长率和GDP的增长率具有较强的同步性。19871990年中国经济处于一轮经济周期，在1987年周期波峰时，经济增长率达到11.6%。受宏观经济良好预期的影响，加之深圳土地使用权有偿出让改革方案的出台，推动房地产投资进入第一轮增长期，1988年房地产投资增长率达到此次周期的高点71%。此后，在多项治理高通胀措施作用下，1990年宏观经济步入
7、低谷（增长率仅为3.8%），随后房地产投资增长率跌入谷底（增长率为-7%）。图16-1 房地产投资增长率与GDP和固定资产投资增长率1992年在邓小平同志南巡讲话的推动下，宏观经济开始迅速复苏，19921993年全社会固定资产投资增长率分别高达44%和68%，房地产投资增长率高达117%和165%，GDP增长率分别为14.2%和13.5%。然而，经济的急速扩张也将其深层次矛盾显现出来，其中“四高、四热、四紧、一乱”的问题尤为突出。这里，“四高”是高投资、高物价、高工业增长、高货币发行与信贷膨胀。“四热”是股票热、房地产热、开发区热和集资热。“四紧”是交通运输紧张、能源紧张、重要原材料紧张、资金
8、紧张。“一乱”是经济秩序，特别是金融次序混乱4。为抑制经济过热，中国从1993年下半年开始了“软着陆”的宏观调控，实行了适度从紧的财政与货币政策，同时开始对房地产市场进行治理整顿。“软着陆”调控政策实施的结果，虽有效防止了经济的过冷，但却造成房地产投资增长率一路下滑，并于1997年跌入谷底（增长率为-1.2%）。1998年为抵御亚洲金融危机，中国政府出台了多项启动内需的政策，包括停止住房实物分配，推进住房分配货币化的改革，银行多次下调存贷款利率，特别是购房抵押贷款利率，政府减免购房相关的税费等。这些都为房地产市场的复苏注入了活力，使其走出负增长的低谷，到2003年房地产投资增长率达至29%，高
9、于固定资产投资3个百分点。从表16-2的相关性检验可以看到，房地产投资的增长率与宏观经济周期和固定资产投资增长率具有显著的正相关关系。19921993年，当全社会的投资增长率达到峰值时，房地产投资增长率也达到峰值；所不同的是，当宏观经济步入低谷时，房地产投资时滞强的特点，使其下滑时序常常落后于固定资产投资和宏观经济的下滑，而房地产投资规模大的特点使其下跌幅度更大，且在低谷的徘徊期更长。这意味着宏观经济周期微小的波动都会带来房地产业大幅度的周期波动，宏观经济的波动越大对房地产的影响就越大。1994年以前中国宏观经济的“大起大落”带来的是房地产业剧烈波动，由此引发的海南和北海房地产泡沫以及泡沫破灭
10、后遗留下的大量“烂尾楼”和银行大量的不良资产，金融风险的表现形式在银行业，但成本还是要由全体国民来承担。表16-2 中国GDP、固定资产投资与房地产投资增速相关性（19872003年）需要注意的是，虽然2003年是1993年以来房地产投资乃至固定资产投资增长最快的年份，但是，这两个时期房地产投资的结构已发生了深刻的变化。从图16-2可以看到，1991至2003年间，商品房销售面积中住宅销售面积大体维持在90%左右，商品住宅销售面积中个人购买的面积在不断增加，从1991年的33%增长至2003年的96%。这种结构性的变化是住房体制改革的直接后果，也是中国城市化进程加快和居民收入水平提高的反映。图
11、16-2 全国商品房和商品住宅销售面积其二，从房地产价格走势上，我们看到房地产的价格指数与通货膨胀率之间也具有较强的同步性。Pyhrr（1989，1994）证明，在发达的市场经济国家，通货膨胀与房地产经济周期之间具有正相关性。梅尔泽（Meltze，1995）比较了美国住宅价格变动率与GDP平减指数之间的关系。他发现，住宅价格波动的高峰一般领先于GDP波动高峰两年左右的时间。梁柱（1996）早期的研究表明，中国的通货膨胀率与房地产经济周期之间存在明显的差异。这种差异主要表现在：通胀波动的波峰区间远大于房地产波动的峰值区间，通货膨胀波动的波谷区间远小于房地产经济波动的波谷区间，房地产经济波动波峰均
12、出现在通货膨胀波动的“峰腰”，房地产波动与通货膨胀波动从波谷起的陡升时段基本相同。本章则从中国房地产的价格指数与通货膨胀之间的波动同步性来分析房地产周期波动与通胀之间的关系。图16-3显示了中国的商品房价格指数、商品住宅价格指数、居民消费价格指数和商品零售价格指数。图16-3 商品房及各类价格指数的变化从图16-3我们可以发现，在1997年之前，各类房地产价格指数与通货膨胀指数之间显示出一定程度的负相关性，即在通货膨胀指数上升时，房地产价格指数却呈下降趋势；反之，当通货膨胀指数呈下降趋势时，房地产价格指数却又呈现出一定的上升趋势。更重要的是，房地产价格指数的波动幅度非常大。其深层次的原因在于：
13、那时中国的房地产市场仍是一个卖方市场，集团购买导致需求的价格弹性较小，而房地产供给又在短期存在着刚性。1998年之后，房地产价格指数和通货膨胀指数则具有一定的同步性，且表现都较为平稳，波动幅度不大。这是因为：随着住房制度改革的深入，市场上的购房主体发生了变化，居民收入的硬预算约束，迫使商品房的价格趋于合理，因此没有出现1998年以前价格的“大起大落”。综合上述的分析，我们发现，无论从房地产投资增长率与经济增长率，还是房地产价格指数与各类通货膨胀指数之间的关系上，都表明房地产经济的周期波动与宏观经济周期波动之间具有较强的同步性和正相关性，且波动的幅度往往大于宏观经济周期的波动。当然房地产业并不是
14、被动接受经济周期波动的影响，房地产投资与消费在总需求中的重要位置，使其对拉动经济增长有不可低估的作用。了解和关注两者的互动关系，有效地防范宏观冲击对房地产市场的影响及由此诱发的金融风险，对于政策制定者来说无疑是至关重要的。二 房地产景气与货币供给众所周知，房地产业是一个资本密集型的产业，其发展离不开金融的支持。特别是在中国，房地产融资渠道单一，无论是开发企业投资建设还是居民住房消费都主要依赖于银行的信贷支持。在这样一种融资环境下，信贷政策和货币供给量的变化无疑会对房地产业的周期波动产生相当大的影响。1.房地产周期与信贷规模和货币供给在现代商业银行体系下，货币供给多是由商业银行的贷款创造出来的，
15、贷款需求越高，货币供给增长就会越快。从理论上分析，当房地产业处在上升阶段时，由于房地产开发的投资量增加、住房消费的强劲增长以及随之而来的住房价格指数的上升，房地产投资和消费的信贷需求也会随之而上升。而银行在自身利益的驱动下，通过“放款存款放款”的经营活动，会创造出更多的货币供给。反之，当房地产处在下降阶段时，由于房地产开发投资的增长率下降，住房消费需求不足，住宅价格开始走低，导致对房地产信贷资金需求减少，银行通过房地产信贷创造出的货币供给也会随之下降。由此可见，房地产经济周期、房地产信贷规模与货币供给量之间密切相关，并具有顺周期的特点。从中国过去十几年房地产的实践来看，尽管可资利用的统计数据非
16、常有限，但我们还是可以从这些有限的数据中窥见一般。由表16-3可见，房地产投资增速与广义货币供应量M2的增速呈现显著的正相关关系，同银行信贷增速虽然也有正相关关系，但是，这种关系并不显著。这说明，尽管房地产投资的增长必然同广义货币供应量的增加是密切相关的，但是，由于居民个人住宅贷款仅仅是近几年才迅速增加，而且，在房地产开发商的资金来源中，“自筹资金”、“其他资金”等资金渠道占有很大比重，因此，在对1987年至2003年的总体样本检验中，银行信贷对房地产投资规模的影响自然比较小。具体来看，房地产投资增长或下降的幅度一般都大于信贷规模和M2的变化。1992年和1993年，行政主导的开发区热、市场体系不健全和价格“双轨制”引发的股票热、房地产热和集资热，导致宏观经济过热。银行信
