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1、中国企业跨国并购的经济绩效分析 摘要：本文选取联想并购IBM，TCL并购汤姆逊公司、阿尔卡特手机业务以及上海汽车并购韩国双龙跨国并购案例，通过财务绩效与组织资本分析这些并购案例的成败，引出对中国企业跨国并购的启示。关键词：跨国并购;经济绩效组织;资本;联想;TCL;上海汽车跨国并购是企业迅速扩大生产和销售规模，实现全球资源优化配置，提高经济效益，降低进出市场成本的一种有效的资本运作方式。随着20世纪90年代以来的第五次并购浪潮席卷全球各个资本市场，中国加入WTO后国际化趋势的加快，中国企业的跨国并购进入了一个新的阶段“，走出去”成为中国一些优秀领先企业密切关注的发展战略。2003-2005年，
2、商务部多次出台鼓励海外并购的具体措施，外汇管理部门也主动开通绿色通道配合并购急需的外汇额度。据Dealogic的数据显示，中国企业的跨国并购在2003年到2005年间的年增长幅度约达到了50%以上。虽然跨国并购可以使企业的规模达到迅速扩大，但并不是所有企业都能真正产生合并的价值，据美国机构数据统计，仅有20%的并购案例能实现成功，而大部分并购都以失败告终。一、案例简介(一)联想并购IBMPC业务2004年12月8日，联想集团正式宣布收购IBMPC事业部，获得IBM在个人电脑领域的全部知识产权，遍布全球160多个国家的销售网络、一万名员工，及为期五年内使用“IBM”和“Think”品牌的权利。2
3、005年5月1日收购完成，新联想的个人电脑业务约占全球市场的8%，是世界第三大电脑制造商。联想集团以17.5亿美元收购IBMPC业务，其中包括6.5亿美元现金、价值6亿美元的联想股票及PC部门5亿美元的债务。并购后，在新联想的股权分布中，联想控股占46.22%，IBM占18.91%，公众占34.87%。在收购前，IBMPC业务的账面净资产为负6.8亿美元，联想并购IBMPC业务在初期整合是成功的，仅用了半年时间，联想就把原IBM的PC业务扭亏为盈。并购之后的几年中，联想的年销售额持续增加并超过了120亿美元，2007-2008财年，联想的利润甚至大幅上升了237%，比起合并的第一年，联想的营业
4、收入实现了5倍增长，成为继戴尔和惠普之后全球第三大PC厂商，进入了世界500强之内的高科技和制造业企业。(二)TCL并购汤姆逊公司、阿尔卡特手机业务2004年1月18日，TCL集团与汤姆逊集团共同设立合资企业(TTE)，TCL投入资源总价值约13亿多元人民币，获得TTE的67%股权，而汤姆逊投入资源总价值超过3亿欧元，获得33%股权。TTE公司成立后，在亚洲及新兴市场以推广TCL品牌为主，在欧盟市场以推广THOMSON品牌为主，成为全球最大的电视机生产基地，同时可以节约TCL进入欧洲数字彩电的品牌推广成本。2004年4月27日，TCL集团和阿尔卡同投资1亿欧元成立联合投资有限公司(T&AT)，
5、TCL出资5500万欧元占55%股份，阿尔卡特投入约4500万欧元现金及其手机业务，持有45%的股份，使得TCL手机销量将因此增加75%，成为全球第七大手机生产商。TCL并没有像联想那样在初期走向成功，而是逐渐陷入连连亏损。并购前(2003年)阿尔卡特手机业务净亏损约3.27亿元，2004年T&AT亏损达到2.83亿元;2005年上半年TTE欧美业务、T&AT公司分别亏损3.44亿元和6.30亿元;2005年第三季度，TCL集团的亏损更是达到了11.4亿元。2007-2008年虽然没有较大亏损，但净利润率仅维持在0%，并不能实现并购前提出的并购后18个月扭亏为盈的承诺。(三)上海汽车并购韩国双
6、龙2004年7月，上海汽车斥资约5亿美元收购韩国双龙汽车48.92%的股权，2005年1月27日，上汽通过证券市场交易，增持双龙股份至51.33%，正式成为其第一大股东。在并购前，韩国双龙已出现经营不善，债权债务严重倒置，濒于破产，1999年双龙负债达3.44万亿韩元，自有资本滑到负613亿韩元。在被上汽收购完后初期开始扭亏为盈，负债率一度降到最低程度。2008年，金融危机的出现影响了出口市场及人们的消费预期，对全球汽车市场带来沉重的打击，加上国际油价的高涨，双龙以生产SUV和大型车为主的弊病显现出来。截至2008年第三季度，双龙公司亏损达1000亿韩元，再次濒临破产。2009年2月6日，韩国
7、首尔法院接受双龙破产保护申请的决定，而根据法庭的判决，上海汽车将放弃对双龙的控制权，但保留对其部分资产的权力。至此，双龙集团由曾经一个价值5亿美元的企业将变得一文不值，使得上汽集团付出了将近40亿元的代价。二、跨国并购的经济绩效分析(一)财务绩效分析通过研究对比这三个案例中各公司在并购前后的财务指标的变化，进一步细化到对并购公司的盈利能力、营运能力、偿债能力、增长能力进行分析，从而研究跨国并购企业的经济绩效。(1)盈利能力分析。从(表1)联想集团并购前后的盈利状况来看，较并购前的2003年至2004年相比，并购后前两年盈利状况有所下降，总资产报酬率和净资产报酬率有较大的下滑，尤其是2006年，
8、净资产报酬率一度降到2.65%，根据杜邦分析法来看，净资产报酬率主要由净利润率、资产周转率和权益乘数决定，2006年的资产周转率和权益乘数都有所提高，所以净资产报酬率的下降关键在于销售净利率的下降。这是由于从2005年至2006年联想开始着手进行业务改组和全球组织架构的统一，产生较大的重组费用，2006年销售费用、管理费用、研发费用分别是2005年的7.62倍、11.75倍、5.89倍，从而导致净利率的下降。而在经过并购重组整合后开始初见成效，从2007年开始，盈利水平逐渐恢复，2008年净资产报酬率达到30.38%，每股基本盈利达到40.5港仙，2008年的净利润较2007年增长了262%。
9、由此显示，联想并购整合后的绩效提高逐渐显现出来。与联想集团的并购绩效相比，TCL集团和上海汽车的并购绩效呈现显著下降的趋势。TCL集团在并购后净资产报酬率开始逐渐下降，净利润率一直处于0%甚至为负，净利润的增长率也一直处于负增长，这主要是由于TCL在欧洲市场的业务的大幅亏损，成为吞噬TCL集团盈利的“黑洞”。尽管在2007年至2008年净资产报酬率有所上升，但并不是主要由于净利率的提高。而上海汽车公司在并购后净利润率也在不断下降，在2008年由于双龙公司巨额亏损、濒临破产，使得上汽的净利率一度降为0%，总资产报酬率、净资产报酬率、每股收益都降至历史新低。由于TCL集团和上海汽车在并购整合中存在
10、着各种问题，使得并购的绩效呈现下降的趋势。(2)资产营运能力分析。由(表2)资产营运指标所示，联想集团在并购后整体的营运能力得到提高。总资产周转率除了在2006年有较大增幅外，其他年份的变化不大，而存货周转率和应收账款周转率在并购后四年内都比并购前有一定的增幅。可见联想在并购整合初期，供应链整合进行顺利，内部职能整合的效应逐渐体现，运营效率得到一定提升。而TCL集团在并购后存货周转率和总资产周转率并没有较大的变化，而应收账款周转率较并购前一年有较大的降幅，可见合并后TCL集团的营运能力并没有得到显著提高。而上汽在并购后第一年存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率都明显下降了，在2008年双龙
11、公司出现较大亏损，上汽的营运指标也都有所下降。 (3)偿债能力分析。由于此次并购有很大部分的资金是通过向国际银团贷款，所以在并购后资产负债率有了明显的上涨，流动比率也有所下降，表明短期偿债能力也受到影响(表3)所示。但联想并购IBMPC主要是通过“股票、贷款加现金”的支付方式，多种并购融资方式组合的结合，虽然偿债指标有所恶化，但一方面降低了其整体的财务风险，另一方面也避免了营运资金的困难。根据近几年的指标来看，联想的偿债能力开始逐渐提高。(4)增长能力分析。据(表4)中反映公司增长能力的两个指标的变化显示，联想集团在并购前一年销售收入下滑，资产增长明显放缓，公司发展放缓。并购后，公司销售收入和
12、资产稳步上升，反映了公司整体扩张的态势。上海汽车在并购前一年到并购后第一年销售收入逐渐下滑，资产增长也放缓，但在并购后期销售收入和资产的增长加快，也呈现出扩张趋势。虽然这两个公司同为扩张，但联想的净利率处于不断增长，而上汽的净利率却处于不断下降(如表1所示)，可见上汽扩张的同时也带来更大的成本费用。然而TCL集团在并购后销售收入和资产的增长基本上都处于下滑状态，合并后的TTE、T&AT的销量一直处于下滑状态，从而导致利润也在下滑;在并购时消耗了大量的现金也使得TCL无力投资于资产的增长。(二)跨国并购的成败原因分析联想、TCL和上海汽车的跨国并购都属于横向并购，都为了获取外国的先进技术，获取自
13、己不具备的优势资产，削减成本，扩大生产规模和市场占有率。根据研究统计，横向并购大多数都会取得成功，并发挥正的协同效应，而在这三起跨国并购中，由上述财务绩效分析表明，只有联想并购IBMPC业务较为成功，而TCL和上汽则为负的协同效用。究其原因，主要是由于并购后组织资本整合的正负效应发挥的作用。Prescott&Visscher(1980)认为组织资本是一种信息资产，并且能够有效的协调组织所承担的任务，是人力资本的一种形式。他认为厂商所拥有的员工个人信息、群体信息和其特有的人力资本就是组织资本。Nelson和Winte(r1982)认为组织资本是在企业生产经营成果及产品或服务中的信息、文化、制度、
14、知识和经验等的集中体现。Tome(r1987)在组织资本:提高生产力和福利的途径认为组织资本是一种体现在组织关系、组织成员以及组织信息的汇集上，具有改善组织功能属性的人力资本，还提出了组织资本具有加快经济增长、增强企业内部合作、促进生产力的持续改进或者通过改变组织机能来提高绩效。张钢(2000)认为组织资本由战略资本存量、结构资本存量和文化资本存量组成，通过战略、结构与文化的协调作用将物质资本和纯粹人力资本调动到实现企业技术创新的方向上来，从而提供企业的技术水平，最终增进企业的经济效益。由上述研究表明，组织资本是企业的一种特有资产，一般的资产通过企业的重组合并后通过适当的调整整合便可以达到正常
15、的运行工序，而组织资本在企业并购后并不是简单的复制转移，而是需要通过并购双方不断的协调、整合、适应，才能发挥组织资本整合后的正的协同效应，提高企业并购的绩效。下面通过组织资本理论来分析三个案例成败的原因所在，主要把组织资本分为三个部分进行分析。(1)人力资本整合效应。人力资本是组织资本的增长源，人力资本通过学习机制向组织资本的转换，促进组织资本的增长和企业绩效。据麦肯锡研究调查发现，在并购中约有85%的并购方留用了目标公司经理人员，公司高层管理人员任免是否得当是并购成功的关键。中国企业跨国并购外国企业一般自身都会缺少国际化经营人才，而且并不能对目标公司的经营有充分的了解，所以适当留用目标公司经
16、理人员有利于促进并购双方的协同效应。并购后新联想由原IBM高级副总裁史蒂芬沃德担任CEO，并在高层管理人员中留任了五位原IBM经理人员和聘请一些国际化人才，进而稳定人心，消除员工疑虑，加强与员工的交流，成立“薪酬委员会”，了解和满足IBM员工的需求，采取措施稳定和留住关键的管理技术人才，在并购初期承诺不裁员稳定人心，承诺在一定期限内保证原IBM员工的各种收入、福利、工作环境不变。而TCL并没有像联想那样建立一个国际化管理团队，想仅仅通过并购后在欧洲市场的盲目开发来寻求国际化，并购后TTE、T&AT公司中员工之间的语言不同造成的交流的严重障碍，长期的中外员工薪资体系不同严重影响员工士气，人才整合的失败已使TCL陷入近30%的员工离职的人才缺失困境。由于上汽忽略了双龙较强烈的工会文化，为了减少生
