《万科的融资术》由会员分享，可在线阅读，更多相关《万科的融资术（11页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、合作的“钱景”百亿元利润，千亿元营业收入（见表1），万科在2012年同时实现。此前万科的千亿规模，仅仅是“民间指标”。万科的繁殖能力和扩张速度再一次超出人们的想象力。这样几何级的扩张，在中国的企业史上，亦难觅与其匹敌者。以万科最近3年数据为例（表2）。从20102012年，万科斥资325.4亿元，新设公司217家，收购公司73家；对子公司和其他公司增资114.84亿元。万科最具想象力的合作开发，像滚雪球一样，带来巨大开发量的同时，也收获了真金白银。3年间新增项目217个，新增权益建筑面积4726万平方米。营业收入从507亿元到718亿元再到1031亿元，2012年首次迈入权益销售规模千亿大关。
2、伴随营业收入跳跃式增长，万科归属上市公司股东净利润也首次进入百亿大关126亿元。过往的企业并购扩张史告诉我们，企业一旦“规模”就容易变得不“经济”，往往伴随经营效率降低、产品质量下降及社会交易费用上升。但万科的增长，打破了这个规模魔咒。2012年，万科的全面摊薄净资产收益率为19.66%，较2011 年提高1.49 个百分点，为近十年来最高水平。万科股民们有理由相信“万科不同”。而同行们则对万科进行抽筋剥髓式研究：万科为什么能新设或收购如此多的企业？疾风暴雨式的大手笔合作开发背后，万科有哪些好处？合作方是何许人？合作的原则和模式是什么？如何控制大量合作的风险？“钱从哪里来，怎么来；钱到哪里去，
3、如何去？”让我们从逻辑起点开始走进“大象”万科。神秘第N方2004年，万科制订了一个目标：100亿元利润，1000亿元收入，3%的市场份额。这是一个足以称霸全球的目标。但“老大”不易为。2008年，王石就反思说，我们卖出这么多的房子，仍然没有钱买地。开发商没钱买地，等于巧妇没米下锅。王石抱怨的“缺钱”如何解决？特别是2008年以后，A股市场的融资大门向房地产企业关闭，发展靠融资的万科，又是如何续写融资新传奇？我们把时间轴拉长，以便更清晰看到万科在此前后的变化。数据显示（表3），2008年之前，万科主要以股票市场融资为主，银行借款为辅。而在20092012年期间，万科融资主要来自合作伙伴的投资、
4、公司内部互保的银行借款和大股东支持。20072012年，万科累计的经营活动现金流净额为81.34亿元（表4），远远不足以应付累计219.37亿元的投资净现金流出，必须依靠筹资活动。6年之中，万科通过筹资活动产生的净现金流入高达543.16亿元，远远高于投资现金净流出219.37亿元。也就是说，万科自身造血能力不足，融资主要靠外部输血，否则难以覆盖其资金缺口。这6年里，万科通过吸收权益投资共筹资221.27亿元，151.74亿元依靠借款。表面上看，掏钱的人主要是股东，其次是银行。但进一步分析，万科6年间融资结构的复杂性远过于此。2007年，万科融资渠道中来自银行和股东的投入差不多平分秋色。200
5、8年成为分水岭。因为房地产宏观调控，2008年，万科没有从股东那里融到一分钱，只是发债融资57.59亿元。从2009年起，万科的融资结构逐渐发生变化（见表4）。20092012年间，万科依然没有从股民那里拿钱，但是从合伴伙伴那里权益性融资高达97.04亿元，权益融资从股市转变为合作开发的合作方。最终，到了2012年，万科的融资结构已然天翻地覆。先看短期借款。20062011年，万科的短期借款完全来自银行。到了2012年，非银行的其他借款成为绝对主力，占到短期借款的87.25%.这种现象同样体现在长期借款中，2012年，万科的银行长期借款6年来首次降到42.83%，非银行类长期借款占总长期借款高
6、达56.28%.这些钱既然不是银行提供，那债权人又是谁呢？是谁把巨额资金拆借给了万科？据万科证券事务代表介绍，非银行类借款主要是信托借款。2012年，华润深国投是信托借款的主力军，共借款40亿元（见表5）。但这一年万科新增信托借款达87.97亿元，华润深国投的权重不到一半，而且借款利率整体偏高。数据显示，万科的其他信托借款利率最低达到6.16%，比银行贷款利率都低（见表6）。也就是说，2012年，大量非华润深国投的低息信托资金正源源不断流入万科的资金血管。这实在让人感叹！哪家信托公司会如此慷慨大方？谁又会在当下资金成本高企的时候，充当“活雷锋”？从信托的种类分析，集合类信托通常要求高收益，只有
7、单一信托借款才能降到如此低的利率。单一信托借款或者来自信托公司自有资金，或者来自第三方的委托贷款。前者多投放固定收益类产品，要求流动性高，投放方向以银行间市场为主。联想到万科的合作开发，我们可以做一个初步的猜测，大量的信托借款有可能来自合作开发的战略伙伴。符合逻辑的推演过程是：通过合作开发，万科和合作伙伴有借款约定，在利润分成上有协商；合作伙伴通过贷款，促进了项目开发，最终实现资金高收益，万科则实现了较高的ROE.以担保为主的银行借款占据借款“榜眼”位置。万科在2012年报中披露，“报告期内，公司及公司控股子公司新增担保（含反担保）23.05亿元，解除担保48.57亿元。截至报告期末，公司担保
8、余额111.33亿元，占公司净资产的比重为17.44%.其中，公司及控股子公司为其他控股子公司提供担保余额107.06亿元，公司及控股子公司对联营公司及合营公司提供担保余额为4.27亿元。”仔细分析万科的一笔笔担保借款，就像集成电路板一样密密地排列。担保方与被担保方有母子关系（全资子公司、控股子公司），也有兄弟关系（同级子公司），还有表兄弟关系（联营公司），各种关系形成各种圈子，互相套在一起，我们姑且称之为“万科担保圈”。通过万科担保圈，银行资金源源不断流向万科全国各地的项目。担保类似于古代的连坐制度，一旦子公司或表兄弟公司还款逾期，就会危及母公司。企业对联营公司或合营公司的担保和反担保，不纳
9、入财务报表。此外，企业的反担保融资属于或有负债。这都隐藏着部分风险。所幸的是，万科没有对外担保和反担保，所融资金都投向具体房地产项目。随着万科销售规模增长，万科的净资产也迅速增厚。2011年末、2012年末，万科净资产分别达到529.68亿元638.26亿元。根据相关规定，单笔担保额超过最近一期经审计净资产10%的担保；上市公司及其控股子公司的对外担保总额，超过最近一期经审计净资产50%以后提供的任何担保需经股东大会审批。据此规定，万科在2013年的担保融资依然有更多的腾挪空间，担保借款也仍然会成为万科最重要的融资渠道之一。从20092012年，万科没有从A股市场进行股权融资，但是持续吸收少数
10、股东的资金一直很强劲。在上述的分析中，我们找到了万科近年融资方，依照数额大小，依次是：第三方，极可能是有合作关系的战略伙伴源源不断提供资金；其次是，凭借合作开发迅速做大资产规模，派生出左右手互博式和金字塔式担保与反担保银行借款；最后才是大股东的支持。合作出真金6年来（20072012年），万科合作、收购企业数量之多，金额之大为行业之最。作为上市公司的万科，在统筹这些合作的过程中，亦变成了“以投资银行业务为中心的金融产业平台”。最近三年中，万科新设、收购公司耗资更高达440亿元。由于涉及公司众多、累计金额巨大，收购资金的来源和结构极为引人关注。先来分析是什么原因促使万科走上合作开发道路？首先是缺
11、现金。房地产企业有个共同的尴尬现象：有利润，无现金。因为房企需要维持2至3年的土地储备，经营利润用于买地，真金白银变成存货（土地）。而地价款金额甚大，占用了大量经营现金流，导致经营现金流为负。如此反复循环，万科对外融资也就停不下来。2007、2008年，万科经营活动现金流净额分别为-104.38亿元、-0.34亿元。王石当年的买地尴尬可想而知。但是到了2009年，这种怪象出现逆转。自2009年至今，万科的经营现金流一直为正。万科破了“行规”经营现金流转正！最宝贵的是，2012年，万科经营现金流持续为正。同时，万科居然实现了125亿元净利润和1031.16亿元的营业收入。系列财务指标显示，万科的
12、身段越来越柔软、轻盈，它凭借的就是合作开发模式依靠合作伙伴的土地或资金，迅速做大做强。万科的公开表述是：持续经营；占有资源，遏制竞争对手；战略扩张；未来增值的期望；稳定的利润回报。的确，合作开发带给万科的好处显而易见：两头在外。土地与土地方合作，资金与资金方对接，凭借品牌实力，万科成为土地方与资金方的“带路党”。 万科董秘谭华杰曾对“两头在外”有着清晰的解读：虽然合作比例和ROE提升之间并没有简单的量化关系，但是有较为明确的正相关性，合作比例越高，意味着万科用同样的净资产，可以操作更大的规模，获得更多的品牌效应和管理输出收益。万科一直在质疑中成长。2009年11月，中欧商业评论发表中欧国际工商
13、学院教授丁远的文章万科真相，认为万科做大真正的秘密是资本运作能力。文章说，经过数据分析发现，万科一半以上的净利润是由房价上涨带来的。因为过去五年，万科销售规模增长十倍，但盈利仅增长五倍左右。丁远的研究结论一出，业界哗然。据财经报道，郁亮曾公开回应，认为上述论断有一定道理，但2006年股权分置改革完成后，许多地产公司也实现了股权融资，却只有万科迅速在规模上做大，因此，单一用融资来解释万科的成功，并不公平。他甚至开玩笑称，在当前的游戏规则下，地产与金融业民企逐渐不能碰了，“你的盈利累积永远赶不上发展门槛的提高，除非你去贩毒。”丁远教授的研究显然搞错了关系，利润率与规模并非是衡量上市公司的标准，对股
14、东回报的财务指标是净资产回报率（ROE）。把ROE拆解，有三个部分，一是净利润率，二是周转率，三是杠杆倍数。万科不在净利润率上做文章，而在高周转和杠杆倍数上做足文章，提高了ROE，恰恰是对股东负责的表现。在没有A股市场融资的日子里，万科同样能够通过高周转来实现ROE.跟以往不同的是，万科通过合作，找到一批人帮助他实现了这个目标。“以我为主”众所周知，合作就会有责权利的划分和纠纷，会带来不可预测的风险。而万科始终掌控合作可能带来的风险。那么，万科的风险管控秘诀是什么？有限的公开资料显示，万科设置了合作开发五大原则：在合作项目的资金投入上，万科至少降到独立开发的60%以下，降低资金投入的同时不增加
15、负债，不降低投资收益率。在合作对象和模式的选择上，优先考虑与土地方合作，优先选择设立项目公司模式（详见万科海外金融局新都万科模式），其次是合作建房模式、股权收购模式；与资金方合作，优先选择联合竞买，其次是中山万科模式（详见万科海外金融局）以及信托。在风险控制上，通过控制付款节奏控制合作风险，牢牢控制项目经营管理权。回报水平上，万科参与合作项目的内部收益率原则上应不低于18%，投资收益率应不低于20%.财务处理方面，合并报表的时机可控。合作项目的资产负债率不高于万科平均资产负债率，合并报表通过万科与关联公司之间、万科与合作方之间，转让其持有的合作公司的股份实现。从项目立项起两年内产生利润的合作项
16、目，可合并报表。而在合作收尾时，万科会收购合作方在项目公司中的股权。可以看出，“以我为主”是万科对外合作的宗旨。无论哪一种合作，一定要使收购付出的现金仍然掌握在自己手里。为此，掌控合作合资公司的主导权是万科的底线。在各种财务数据达标后收购，将其纳入合并财务报表。万科热衷成立合资或合作公司，实际上是收购优质土地充沛的企业，对方直接以土地入股，这样万科就不用掏钱买地，其目的也是弥补现金流不足。当然，万科在合作过程中还会多渠道筹资，为合作开发提供金融服务。另外，在企业内部，万科一向通过真金白银的激励来推动经营现金流的实现。这五种武器，使得万科始终能够把握住三个财务指标：资产负债率、净资产回报率（ROE）（集团层面）、内部收益率（项目公司层面）。更深层次上，万科合作开发的核心是保持控制权，并保证现金流平衡！具体过程则是渐次增持股权，最后收购，项目公司财务达标，合并报表。这
