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1、1二板市场的回顾与展望 一、问题的提出 以 1991 年底成立的上交所、1992 年初成立的深交所为标志，迄今中国证券业已走过了十年历程，十年来，中国证券市场从无到有，上市公司从少到多，已发展了 1000 多家上市公司，成功地为国民经济及其发展筹得近 9000 亿资金，上市公司总股本 3100 多亿股，股票市值高达30000 多亿，占 GDP 比重的 35%左右。尽管与发达国家相比，我们还有较大差距，但就资本市场的发展速度而言，世界主要证券交易所上市公司达到 1000 家所用时间，伦敦交易所用了 190 年，纽约交易所用了 165 年，东京交易所用了 98 年，而我国的深沪交易所只用了不到 1
2、0 年，其发展速度超过了世界上任何一个国家，堪称资本市场的奇迹。 综上所述，如果说，中国证券市场发展的第一个十年以追求规模和总量为特征，遗留了若干问题的话，那么第二个十年必然要从解决这些遗留问题出发，在规模的基础上完成规范，在总量的基础上进行结构调整。长期以来，人们最为关注和一直探讨两大问题：其一，股种和股本结构的规范问题，在股种结构的规范上，主要是 A 股、B 股、H 股的合并及中国证券市场的国际化走势；从股本结构的调整来说，则是以国家股、法人股为主的非流通股如何尽快实现国家股的减持和法人股的上市流通。其二，中国股市组织和布局结构的调整，关键是处理好即将诞生的二板市场的建设与发展问题。本文正
3、是从市场化和社会主义资本经济的大背景出发，在尊重国情、借鉴国际规范的基础上，通过对香港和大陆组建二板市场的回顾及对国际上二板市场不同模式的比较，明确提出，今天我国的证券业必须反垄断，科学合理进行二板市场的组织和布局，积极防范二板市场高风险，充分考虑上市公司资源供过于求的现实，如何确定二板市场的名称二板上市的标准等一系列问2题。二、二板市场的回顾（一）香港二板市场早在十几年以前，香港证券界人士就提出在香港建立二板市场的设想，但在香港联交所与二板市场的关系、高科技上市公司的来源与二板市场的风险防范等方面存在争议，所以直到 1998年 7 月以前，香港二板市场一直处于探讨阶段。1998 年亚洲金融危
4、机暴露了香港资本市场存在的问题，突出表现为两点，第一，上市公司结构不合理，第三产业公司过多，加工业和高科技企业太少；第二，泡沫过大，房地产、上市公司的价值和价格相背离，给国际炒家提供了可乘之机。因此，香港有识之士认为，抵御国际炒家对香港股市的冲击，仅靠政府被动入市干预是不够的。首先，香港经济要从根本上压缩泡沫，必须主动进行自身结构的调整，填平补齐缺乏实业增长特别是高技术含量增长的内在不足。 其次，香港资本市场在金融风波中依靠现有存量已不足以抵御来自外部炒家的挤压，必须引进新的构成元素，尤其要依托中国大陆民营、中小高科技企业的上市资源，方能牢固确立香港亚洲国际金融中心的地位。在这样的背景下，香港
5、方面准备加快探讨开辟“二板市场”，吸引香港和内地潜在成长性良好的中小企业特别是科技企业加盟，提高香港资本市场高增长的实业基础。1998 年 7 月，香港对组建二板市场的讨论开始进入高潮。鉴于香港的二板市场主要以大陆雄厚的成长性较好的高科技上市资源为依托，而大陆国企在香港的表现不尽如人意的实情，大陆民营企业赴港二板上市的问题被提到了相当高度。但是，由于对大陆的反应心中无数，香港证监3会和联交所决定先在大陆企业界和理论界征求意见。正是在这样的背景下，北京标准咨询公司受香港证监会中国事务顾问李青原博士及香港联交所中国发展科执行总监彭如川先生委托，于1998 年 7 月 28 日在北京亚洲酒店召开了首
6、次“大陆中小企业赴港第二板市场融资上市询证会”。来自香港证监会、联交所的专家、大陆 70 多家著名民营公司和企业集团、38 家证券公司和投资银行、14 家香港中介机构和 11 家新闻单位的代表，共约 220 余人出席了会议，会议规模远远超过了原定 50 人内部询证的预想。会议首先对彭如川代表香港联交所提出的“是否需要建立香港二板市场，为中小型公司的资金筹集或业务拓展”给予明确肯定的答复；其次对香港二板市场上市规则咨询文件进行了询证。大陆专家普遍认为，香港证券市场迫切需要注入新的活力，尽快走出金融危机的阴影，牢固树立其作为国际金融中心的战略地位；大陆则需在经济低迷时期将民营、中小型高科技企业确立
7、为国民经济实现可持续增长的新的增长点，落实“科教兴国”的基本国策；同时，二板市场可扩大香港与内地的交流，拓展内地企业特别是民营企业的在港融资渠道，建立现代企业制度，从而推动大陆与香港经济的良性互动。这次会议充分反映了大陆企业对资本市场的需求得不到满足的现实，表现了民营中小企业对赴港二板上市的强烈呼声。会议给香港方面提供的完整系统的咨询意见，对香港最终明确建立二板市场起了重要的作用，正如彭如川在答谢函中所说：“大陆企业对香港二板的反应出乎我们的预料，宝贵的咨询意见对香港建立二板市场发挥了决定作用”。在上述背景下，于 1998 年 8 月正式批准建立二板市场。一年后的 1999 年 10 月 12
8、 日，中国证监会发布“香港创业板上市指南”，这标志着中国证券管理部门对香港二板市场的政策4支持。2000 年 7 月，“北大青鸟环宇”和“复旦微电子”两家企业顺利、合法地在港创业板直接上市，而在此之前通过转移主要经营者身份到海外以实现间接上市目的的裕兴公司则受到中国证监会的严厉批评。（二）大陆二板市场随着香港二板市场建设进程的加快，大陆民营中小企业赴港上市的呼声日益增高，特别是在中国经济持续低迷的状态下，人们日益感到把高科技企业作为新的经济增长点的重要性。在此背景下，国家科委从引入风险投资、发展高科技企业的政策出发，考察了香港联交所，随后提出在中国建立以高科技企业为对象的二板市场的设想并成立了
9、方案设计小组。笔者曾参加 1998 年 9 月国家科委召集的咨询论证会，会议的主题是如何通过建立中国二板市场，实现风险资本的撤出渠道从而推动中国高科技的发展。据科委同志介绍，这是由邓楠副主任在向朱榕基总理汇报科技发展和资本市场的关系时提出并得到朱总理首肯的课题。然而，由于这次会议讨论的设想是模仿香港二板模式在上海证券交易所建立附属型二板市场，因此在二板市场的监管体制、上市标准等众多问题上受到局限。参加会议的专家们探讨比较多的是以下两个问题。第一，中国二板市场模式的确立是否应优于上市标准及其审批，香港采用的附属模式不符合大陆的实情。国际上最成功的二板市场是美国的 NASDAQ 市场，而 NASD
10、AQ 恰恰是不依附于任何交易所的独立模式。独立模式下二板市场的组织体制的确立十分重要，是采用与深沪交易所相同的形式上的会员制、实际上的事业单位制，还是按照国际规范搞交易所的公司制，也应在充分讨论之后再行确立。第二，二板市场是以机构投资人为主的高风险市场，在机构投资人相对不成熟而主要以散户投资为主的中国大陆，是否具备开办二板市场的条件亦值得讨论。5可以说，这是中国建立二板市场的最初的探讨和构想。此后，由于深沪交易所股市的长期走低，股市的扩容速度受到极大限制，加之证券监管部门把资本市场当作为国企脱困服务的首要目标，使民营和中小企业的上市融资更加困难。因此，大陆民营、中小高科技企业对赴香港二板上市的
11、呼声日益强烈，香港联交所也加紧动员大陆企业赴港上市，并希望中国证监会制定相关政策，积极支持香港二板市场的运作。 1999 年 3 月，在全国人大和政协年会上，董辅*仍、肖灼基等著名经济学家提出，应积极支持香港二板市场并建立中国二板市场的思路。为摆脱被动局面，中国证监会决定在深沪交易所建立科技板块，并从 1999 年第四季度开始，由科技部与中科院的专家把关，对申请在科技板块上市的企业进行 “两高”论证。自此，大陆对二板市场的探讨和企业申请二板上市活动进入高潮。然而这一时期，人们对二板的认识仅局限于“一所两板式”模式。2000 年 4 月，中国证监会副主席高西庆在一次会议中指出，由于高新技术企业的
12、鉴定标准难于把握，因此，大陆的二板市场以科技板命名不合理，因此，“两高”论证应予停止。同年 5 月，中国证监会有关负责人提出建立中国资本市场的第二交易系统。伴随这一概念，大陆的二板市场模式由对深沪交易所主板的附属模式即“一所两板制”转到了上海交易所搞主板、深圳交易所搞二板的“沪一深二制”独立模式。但是，这一模式引起各界的较大争议。目前大家对二板市场的探讨也正是在此基础上进行的。值得指出的是，组建二板市场是各国资本市场发展的共同趋势，高科技、高成长型企业自然成为各国二板市场争夺的对象，不同国家和地区的证券市场之间存在竞争，同一国家不同证券市场之间也存在竞争。因此，许多发达国家的二板市场都对中国的
13、高科技企业产生浓厚兴趣，香港联交所创业板已明确把大陆成长型企业当作争取对象，美国 NASDAQ 更是对中国的高科技公司宠爱有加。在“第三届中国北京高新技术产业国际周”上，加拿大二板市场来了，新加坡二板6市场来了，连为欧洲统一而设立的欧洲股票自动报价系统 EASDAQ 也来了。面对境外二板市场云集华夏的大力度推介和国内众多符合境外二板市场条件、上市愿望迫切的成长性民营、中小高科技企业，中国的二板市场惟有加快步伐，那种即不为其提供境内上市机会，又不让其到海外上市的做法显然难以维系。在这一背景下，建立中国的二板市场已成为人们的共识，而且必须加快论证，选择适当模式。三、二板市场组织模式的比较与选择（一
14、）比较国际上二板市场的组建模式可以归纳为以下三种。模式一（一所二板平行式）：在现有证券交易所中设立一个二板（Second Board），作为主板的补充，与主板一起运作，二者拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至相同的监管标准，不同的只是上市标准的高低，如香港、新加坡、马来西亚、泰国的二板市场均属此类，二者不存在主、二板的转换关系。模式二（一所二板升级式）：在现有证券交易所内设立的一个独立的为中小企业服务的交易市场，上市标准低，上市公司除须有健全的会计制度及会计、法律、券商顾问和经纪人保荐外，并无其它限制性标准，如伦敦证券交易所的替代投资市场（Alternative Investment Mar
15、ket，简称 AIM），加入 AIM 市场两年后若无大恙，即可申请在伦敦股票交易所挂牌。显然，主板和二板之间是一种从低级到高级的提升关系。 模式三（独立模式）：二板市场本身是一个独立的证券交易系统，拥有独立的组织管理系统、报价交易系统和监管体系，上市门槛低，能最大限度地为新兴高科技企业提供上市条件，如美国的 NASDAQ，法国的 New Market 及欧洲的 EASDAQ。7就中国情况而言，二板概念主要受香港影响和不设第三交易所的政策制约，因此，人们想当然地选择模式一或模式二，即“一所二板”模式。然而我们必须看到“一所二板”模式存在的问题。其一，由于深沪股市扩容过快，上市公司存在相当多问题，
16、主板风险已经很大，二板企业的上市标准低，股份又可全额流通，因此必然加剧深沪股市的投资风险和管理风险；其二，把主板与二板共融于同一交易所，却采用两套完全不同的上市标准和监管手段，必将加大管理成本和管理难度；其三，深沪交易所上市公司的国有股、法人股不能流通，与二板市场股份全额流通的高科技企业形成巨大反差，混在一起，对主板市场冲击过大；其四，用发展的眼光看，主板和二板的关系既不能简单合一，又不能长期分离，而英国 AIM 市场把二板上市公司向主板升级过渡的作法也不符合日趋成为我国经济增长主力军的高科技企业的实情。（二）选择正是在这样的背景下，“独立模式”，即美国 NASDAQ 模式应作为我们的重点选择，具体理由如下：第一，美国 NASDAQ 系统成立最早、规模最大、运作最成功，是二板市场的典范，与其独立运作模式密切相关；第二，在我国有近千万家企业，上百万家公司，未上市的股份公司数万家，这样庞大的企业群仅依托深沪两个交易所远远不够；8第三，建立独立的二板证券交易系统，形成我国资本市场三足鼎立之态势十分有利；第四，分散到统一，竞争出优势，竞争出繁荣是资本经济客观发展的必然规律；第五，建
