打造国际性镍业公司

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1、- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币)公司基本情况(人民币) 项项 目目 200920102011E 2012E2013E 摊薄每股收益(元) 0.156 0.132 0.132 0.251 0.360 每股净资产(元) 3.70 4.52 4.63 4.88 5.24 每股经营性现金流(元) 0.12 -0.64 1.21 0.13 0.30 市盈率(倍) 188.58 193.56 168.45 88.66 61.89 行业优化市盈率(倍) 31.3836.23 31.65 31.65 31.65 净利润增长率(%) -49.02%-9.92%0.13% 90.00%

2、43.26% 净资产收益率(%) 4.22%2.92%2.86% 5.15%6.88% 总股本(百万股) 763.34 811.12 811.12 811.12 811.12 来源：公司年报、国金证券研究所 打造国际性镍业公司 打造国际性镍业公司 2011 年年 08 月月 11 日 日 吉恩镍业吉恩镍业 (600432 .SH) 有色金属行业有色金属行业 评级：持有评级：持有 维持评级维持评级 公司研究简报公司研究简报投资逻辑投资逻辑 海外矿山明年开始贡献产量海外矿山明年开始贡献产量：公司海外矿山合计拥有权益镍金属储量约 58 万吨。其中皇家矿业预计 2012 年 6 月份完成建设，7 月份

3、投产，2013 年达 产，达产后年均镍金属产量约 11700 吨。Liberty 公司预计在工艺、尾矿库 整改于今年 11 月份完成后投产，Liberty 拥有 1500 吨/日的选矿厂，每年产 出 4500 吨镍金属。此外，公司还拥有澳大利亚 Metallica 公司 19.95%股 权，拥有 Victory 公司 14.7%股权，公司管理层利用金融危机股价大跌的有 利时机战略性的为公司在海外建立了丰富的资源储备。 印尼项目大手笔投入将成转折印尼项目大手笔投入将成转折：8 月 4 日公司股东大会通过非公开增发预 案，计划募集约 60 亿元用于印尼红土镍矿年产 2.4 万吨镍金属冶炼项目。 近

4、年我国镍资源海外依存度不断提高，2010 年进口红土镍矿 48.8%来自于 印尼。印尼政府将从 2014 年起禁止镍含量小于 6%的镍品出口。红土镍矿 是生产镍铁的主要原料，同时也能够生产低冰镍加工成高冰镍用于生产硫 酸镍与电解镍等。公司目前每年外购镍金属含量约 10000 吨。公司印尼项 目如能顺利实施将有利于其在印尼镍资源的竞争中取得有利位置。同时印 尼项目可研报告显示，其达产后年均净利润达 727.71 百万元，显著提高公 司业绩。2010 年公司税后净利润为 83 百万元。 羰化技术国内一流羰化技术国内一流：羰基产品是公司近年来持续研发投入的结果。公司 2000 吨/年羰基镍、1000

5、 吨/年羰基铁产线均已投产。羰化技术仅有世界少 数国家拥有 ，其产品涵盖零维、一维、二维、三维材料，具备优良化学物 理性能，是高科技产业重要原料，广泛应用于镍系电池、电源工业、核工 业微孔滤芯、精密合金、超高频磁性材料等。 投资建议投资建议 我们认为公司目前已经处于业绩底部，我们暂时给予公司持有评级。看好 公司未来，随着海外矿山投产公司资源自给率将由 33%提高到 100%。印 尼增发项目若顺利实施将每年给公司新增超过 7 亿元净利润。 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计 2011-2013 年公司将实现净利润 121 百万、218 百万、306 百万 元，每股收益 0.13 元、0.25

6、 元、0.36 元，对应 PE148 倍、77.36 倍、 53.72 倍。对应 PB 为 4.18 倍、3.97 倍、3.69 倍（暂未考虑增发项目）。 长期竞争力评级：等于行业均值长期竞争力评级：等于行业均值 市价（人民币）：19.54 元 市场数据(市场数据(人民币人民币) ) 已上市流通 A 股(百万股) 811.12 总市值(百万元) 15,849.31 年内股价最高最低(元) 32.70/19.34 沪深 300 指数 2824.12 上证指数 2549.18成交金额（百万元）19.3424.3429.3434.34100811101111110209110505110727人民币

7、(元)05001,0001,5002,000成交金额吉恩镍业 国金行业沪深300杨诚笑杨诚笑 联系人 联系人 (8621)61038282 董亚光董亚光 分析师 分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130511030005 (8621)61038289 用使司公限有理管金基富添汇供仅告报此此报告仅供汇添富基金管理有限公司使用- 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究主营业务分析主营业务分析 公司拥有矿山-低冰镍-高冰镍-硫酸镍-电解镍的完整产业链，其他主要产品有镍 铁、氢氧化镍、氯化镍、羰基镍、羰基铁。2010 年年报显示，硫酸镍是公司 主要收入与利润来源，分别占比 55.93%、

8、91.72%。 盈利能力上，龙头产品硫酸镍品质好，稳定性高，具有较强议价能力，近几年 毛利率基本维持在 40-50%。电解镍产品盈利能力随镍价大幅波动，其他镍产 品毛利率近年持续下降，2000 吨羰基镍投产后有一定程度回升，但其产量较 小，未能大幅提高其他镍产品整体毛利率。 图表图表1：2010年收入构成年收入构成 图表图表2：2010年利润构成年利润构成 63.18%8.14%28.67%硫酸镍电解镍其他镍产品81.68%7.37%10.94%硫酸镍电解镍其他镍产品来源：Bloomberg 国金证券研究所 图表图表3：各产品毛利率变动情况：各产品毛利率变动情况 图表图表4：近年各产品收入变动

9、情况：近年各产品收入变动情况 44.22%43.18%48.77%40.07%42.39%14.85%26.44%28.06%42.72%32.43%0.21%11.83%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2007年2008年2009年2010年硫酸镍毛利率（%）电解镍毛利率（%）其他镍毛利率（%）050,000100,000150,000200,000250,0002007年2008年2009年2010年硫酸镍营收（万元）电解镍营收（万元）其他镍产品营收（万元）合计来源：Bloomberg 国金证券研究所 公司资源情况公司资源情况 公司矿山主要

10、分布于国内吉林省、加拿大、澳大利亚。 国内方面，公司拥有富家矿、大岭矿、和龙长仁、通化吉恩赤柏松、 通化金斗、小南山六个矿山，合计拥有镍金属权益储量 15 万吨，年产 出约 7100 吨镍金属，全部供应公司高冰镍 15000 吨/年生产线。 加拿大方面，公司持有皇家矿业 75%股权，其拥有镍金属储量 22.8 万 吨 ； 持 有 Liberty 公 司 51% 股 权 ， 拥 有 Hart 、 Redstone 、 McWatters 三个矿区，合计镍金属储量 4.67 万吨。拥有 Victory 公司 14.7%股权，合计拥有镍金属储量 41.42 万吨，其中 Minago 拥有 35.92

11、 万吨。 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究 公 司 在 澳 大 利 亚 持 有 Metallica 公 司 19.95% 股 权 ， 其 拥 有 NORNICO、Lucky Break 两个矿区，合计镍金属储量 28.9 万吨； 公司在巴布亚新几内亚的瑞木镍钴矿拥有 11%股权，权益金属储量约 11.38 万吨。 公司在国内外合计拥有的权益镍金属储量 58 万吨。其中海外矿山暂无 产出，公司每年需外购镍金属含量约 1 万吨满足公司高冰镍、镍铁、 电解镍生产线。 产品情况产品情况 硫酸镍与电解镍 硫酸镍是公司的龙头产品，高冰镍是公司生产硫酸镍与电解镍的上游 原料，公司目前共拥有高冰

12、镍产能 15000 吨/年-20000 吨/年（镍含 量），硫酸镍产能 39000 吨/年，电解镍产能 1500 吨/年，公司本部另 有 5000 吨/年电解镍产能已于 2010 年完工投产。公司高冰镍产能能够 充分满足硫酸镍与电解镍生产。 其他镍产品 公司拥有 14000 吨/年镍铁产能，还拥有 5000 吨氯化镍/年、2000 吨 羰基镍/年、1000 吨羰基铁/年，子公司亚融科技拥有氢氧化镍 1000 吨/年。 图表图表5：公司矿山资源情况（万吨）：公司矿山资源情况（万吨） 矿区名称 权益 镍金属储量 镍金属权益储量 富家矿 100% 3.18 3.18 大岭矿 100% 1.50 1.

13、50 和龙长仁 100% 4.74 4.74 通化吉恩赤柏松 84.59% 5.07 4.29 吉林 通化金斗铜镍矿 84.59% 1.13 0.96 内蒙 四子王旗小南山铜镍矿 98.50% 0.71 0.70 Hart 51% 2.47 1.26 Redstone 51% 1.48 0.75 Liberty McWatters 51% 0.7207 0.37 NORNICO 19.95% 28.19 5.62 Metallica Lucky Break 19.95% 0.8195 0.16 Minago 14.70% 35.92 5.28 Mel 14.70% 4.6 0.68 Victo

14、ry LacRocher 14.70% 0.896 0.13 加拿大皇家矿业 75% 22.8 17.10 瑞木 11% 103 11.33 合计 217.23 58.06 来源：公司公告 国金证券研究所 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究盈利预测与估值盈利预测与估值 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 根据可研报告，公司定增项目建设期 3 年，因此我们不考虑印尼增发项 目。假设皇家矿业 2013 年完全达产，Liberty 明年达产。电解镍含税价 16.61 万元/吨。 我们预计 2011-2013 年公司将实现净利润 121 百万、218 百万、306 百万 元，每股收益 0

15、.13 元、0.25 元、0.36 元，对应 PE148 倍、77.36 倍、 53.72 倍。对应 PB 为 4.18 倍、3.97 倍、3.69 倍（未考虑增发项目）。 投资建议投资建议 我们认为公司目前已经处于业绩底部，未来随着开外矿山的投产公司资源 自给率将由 33%提高到 100%。长期来看，印尼增发项目若顺利实施将每 年给公司新增超过 7 亿元净利润。我们给予公司持有评级。 图表图表6：公司产业链：公司产业链 富家矿大岭矿 年产富家矿大岭矿 年产3500-3800吨含量镍，富家矿吨含量镍，富家矿 2/3，大岭矿，大岭矿1/3新乡吉恩镍业新乡吉恩镍业 15000吨硫酸镍每年吨硫酸镍每

16、年 内蒙小南山 年产内蒙小南山 年产300吨含量镍吨含量镍通化吉恩赤柏松 年产通化吉恩赤柏松 年产2000吨含量镍 （包括通化金斗）吨含量镍 （包括通化金斗）和龙长仁矿 年产和龙长仁矿 年产1000吨含量镍，今年没有产量吨含量镍，今年没有产量本部电解厂本部电解厂 5000吨电解镍吨电解镍重庆吉恩镍业镍重庆吉恩镍业镍 1500吨电解镍每年，吨电解镍每年，2000吨 硫酸镍吨 硫酸镍本部精炼三厂本部精炼三厂 1000吨羟基铁，吨羟基铁，2000吨羟基镍吨羟基镍亚融科技 氢氧化镍氯化镍亚融科技 氢氧化镍氯化镍2000吨每年 ，今年吨每年 ，今年1000吨吨本部精炼一厂 氯化镍本部精炼一厂 氯化镍4000 吨每年，硫酸镍吨每年，硫酸镍 7000吨吨本部冶炼厂本部冶炼厂 15000吨高冰镍每年，实