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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究金融服务业 /金融服务业东北证券(000686) 经纪业务仍存压力，自营仍具较高弹性 2008 年年报点评 梁静 董乐 02121 本报告导读： 佣金率降幅略大于预期，导致业绩弹性可能低于预期； 自营仍具较高弹性 投资要点： z 2008 年公司分别实现营业收入和净利润 元和 元、同比分别下降 56%和 63%。 ， 18%。第 4 季度，公司实现营业收入 元，同比下降 48%，净利润 元，同比增加 16%，但环比营业收入与净利润分别大幅增长 75%与 51 倍，单季度 。 z 4 季度佣金率加速下滑至 降 幅 达 11%，这也使得公司全年的佣金率降幅
2、达到 10%，高于我们早前约 8%的降幅预期。在营业部逐步放开、非现场开户开始试行以及经纪人制度已然规范的背景下， 经纪业务将面临更大的竞争压力、佣金率逐步向行业靠拢势属必然。 z 4 季度，投资业务在调整投资品种的同时、也显著增加了自营股票投资规模，年末股票投资成本较 3 季度末增加 67%。投资规模显著增加、资产配置全部为权益类证券，使得投资业务仍具备较大的弹性，在市场趋势向好的条件下，也给了公司业绩以更大的想象空间。我们测算， 2009 年 1 季度投资收益将超过 元以上。 z 预计 2009 年 1 季度营业净收入 元、净利润 元，环比分别增长35%和 84%，对应于每股收益 、 5%
3、。但由于 2007 年同期自营收入基数较高， 2009 年 1 季度业绩同比仍将有 20%左右的下滑。 z 我们维持对市场点位在 2000 点、以及日均交易额 1000 亿元的基本判断；但我们基于竞争加剧的判断，将佣金率假设下调至于 较 2008 年继续下滑 6%左右； 而佣金率下滑以及新设营业部将使得市场份额提升 5%左右、至 由此，我们下调 2009 元和 元，对应 ，同比基本持平。 z 佣金率下滑可能使得业绩对交易额弹性低于预期。敏感性分析表明，若在日均股票基金交易额 2000 亿元、 上证综指为 2500 点的条件下， 公司 2009年 达到 、同比将增长 81%、也将较我们的预期高
4、77%。 z 目前估值水平对应于日均 1500 亿交易额 25 倍 业绩预期、以及日均2000 亿元交易额 20 倍 业绩预期，因此我们仍然维持中性评级。在乐观假设下 ， 提升目标价至 23 元 。 评级： 中性上次评级 ： 中性目标价格： ￥ ￥ ￥ 52 周内股价区间（元） 万元） 14,646总股本 /流通 百万股） 581/175流通 B 股 /H 股 0/0流通股比例 万股） 万元） 12/08） 股东权益（百万元） 2周内股价走势图3858789811803/08 06/08 09/08 12/08 03/0% 东北证券 深证成份指数相关报告 4 季度业绩超预期 (纪和自营风险仍有
5、待释放 (司简要更新报告财务摘要（百万元） 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 营业收入 2,548 1,116 1,061 1,245 1,389(+/-)% 468% 17% 12%经营利润（ 1,679 517 525 616 688(+/-)% 1161% 2% 17% 12%净利润 1,114 410 404 462 516(+/-)% 1206% 14% 12%每股净收益（元） ） 0 007A 2008A 2009E 2010E 2011E 经营利润率 (%) 30% 66% 46% 50% 50%市盈率 172 13 36 36 32股息率 (%) 0%
6、 0% 1% 1% 1% 东北证券 (000686) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 1. 业绩降幅明显，但盈利能力高于行业 业绩降幅同步行业，但盈利能力显著高于行业。 2008 年公司实现营业收入 元、净利润 元，同比分别下降 56%和 63%，同比降幅完全同步于行业。但 2008 年 18%、 高于行业平均 （ ， 也高于已公布年报的国元 （ 11%） 和长江 （ 15%） ，显现出较高的盈利能力。 2008 年末，尽管全年可供出售金融资产浮亏 元，但净资产仍同比增长 33%至 元，但环比略降 4%。公司基本每股收益 ，每股净资产 。分配方案为 10 股派 2 元。 承销和利息收入显
7、著增长，但难抵投资和经纪业务的巨幅下降。 经纪和投资业务净收入同比分别降低 48%和 97%；而承销、其他手续费收入以及利息净收入同比分别增长178%、 63%和 30%。 4 季度出售特变电工驱动业绩环比大幅增长。 第 4 季度， 公司实现营业收入 元，同比下降 48%，但实现净利润 元，同比增长 16%。环比来看，由于 3 季度投资收益大幅亏损导致基数过低、且 4 季度公司及时变现了增发所包销的特变电工，营业收入与净利润分别大幅增长 75%与 51 倍。单季度 、 表 1 2008 年东北证券主要经营指标及同比 指标（百万元） 2008 2007 同比 比 环比 营业收入 1,116 2,
8、548 256 146 75% 经纪佣金 838 1,627 153 143 7% 承销 82 29 178% 4 37 资收益 +公允价值 21 725 50 68% 务及管理费 539 707 160 121 32% 净利润 410 1,114 65 1 16% 5119%经纪业务 /营业净收入 75% 64% 18% 60% 98% 15% 务及管理费率 48% 28% 74% 62% 83% 得税率 20% 34% 15% 93% 8% 52% 10% 5326%） 63% 16% 5119%每股净资产（元） 3% 3% 4% 数据来源：公司公告，国泰君安证券 图 1 2007 年以来
9、季度净利润变化 图 2 东北证券盈利能力要优于行业 %1000%2000%3000%4000%5000%6000%净利润(百万元) 环比37%44%43%52%13%11%15%18%0%10%20%30%40%50%60%行业 国元 长江 东北2007 2008数据来源：公司公告，国泰君安证券 东北证券 (000686) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 3 东北证券业务结构情况 20%0%20%40%60%80%100%2006 2007 2008 销 投资 利息 其他数据来源：公司公告 2. 主要业务情况：佣金率降幅高于预期，自营仍具备较高弹性 经纪业务：佣金率虽维持高位，但降幅
10、高于预期。 2008 元，同比下降 48%，市场蛋糕明显缩水，行业竞争加速使得公司的净佣金率和市场份额明显下滑是导致佣金净收入走低的主要因素。 z 2008 年公司股票基金权证市场份额 较 2007 年下降 8%； z 客户保证金由 2007 年的 107 亿元下降至 2008 年末的 64 亿元，降幅达 40%； z 公司全年净佣金率 较 2007 年下降 10%，降幅基本同于行业平均水平（ 、但净佣金率仍远高于行业平均的 同国元证券类似， 4 季度佣金率加速下滑至 降幅达 11%，这也使得公司全年的佣金率降幅达到 10%，高于我们早前约 8%的降幅预期。我们猜测应是行业竞争加剧和公司的佣金
11、策略有所变化使然。在佣金率加速下滑的同时，经纪份额并未相应提升，这也说明经纪业务面临着相当大的竞争压力。公司之所以维持远高于行业的佣金水平，主要得益于其在吉林省内强大的垄断优势，从分地域营业利润来看，吉林省内的降幅明显低于省外也充分说明了这一点。但在营业部逐步放开、非现场开户开始试行以及经纪人制度已然规范的背景下，公司在省内的竞争优势可能会被不断蚕食、省外的经纪业务也需要大力拓展，若没有明确的经纪业务战略作指导、佣金率逐步向行业靠拢势属必然，这也将大大增加经纪业务的不确定性。 表 2 东北证券经纪业务主要指标变化 经纪业务 2008 2007 (+/-)% +/-)%股票基金权证交易额 (亿元 ) 4,536 7,889 909 1,428 中：股票基金 4,001 7,560 724 1,331 场份额 市场排名 36 36 净佣金率 经纪佣金净收入 (百万元 ) 838 1,627 153 256 户保证金余额 (亿元 ) 64 107 64 107 东北证券 (000686) 请务必阅读正文之后的免责条款部分
