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1、1,第二讲 汇率制度与金融创新,一、汇率制度与汇率制度的选择理论 二、“不可能三角”与汇率制度选择 三、汇率制度与政府干预 四、金融创新,2,（一）外汇与汇率,外汇的概念、汇率的概念及标价方法 汇率的分类： 单一汇率与复汇率； 名义汇率、实际汇率与有效汇率,一、汇率制度,3,单一汇率与复汇率,形式上的单一汇率与复汇率 复汇率市场汇率与官方汇率并行,形式上的单一汇率与实际上的复汇率 复汇率各种管理手段实施的结果 出口退税、进口加税、利 息补贴与惩罚性利息等。,4,名义汇率、实际汇率、有效汇率,实际汇率,=名义汇率+/-通货膨胀率,=名义汇率+/-财政补贴、退税,=名义汇率+/-通货膨胀率 +/-
2、财政补贴、退税,5,实际汇率（通胀率）的计算问题：, CPI指数、PPI指数与RPI指数调整计算的实际汇率 价格指数、制造业工资与制造业单位劳动成本调整计算的实际汇率 以人民币兑美元的汇率作为基础，计算人民币与非美元货币的名义汇率与实际汇率,6,有效汇率,名义有效汇率 实际有效汇率,计算步骤： 1、样本货币的选择 2、权重的确定 3、双边汇率的计算 4、权重*双边汇率,权重选择的标准：贸易、物价、成本,7,2005.7.21后东亚各经济体货币的方差相关性 上海财经大学 丁剑平,8,经济含义：,泰铢与东亚货币没有方差相关关系，与东亚货币的联动性最弱，日元也是最少的，日元与韩元在波动方差上相近，韩
3、元次之，只有同日元和台币才有波动方差相关性。人民币、港币、台币和林吉特这四种货币不仅相关，而且在波动方差上也类似，体现了他们之间的影响力。,9,2005.7.21后东亚各经济体货币的协方差序列持续性 上海财经大学 丁剑平,10,经济含义：,东亚货币联动持续性有一定规律性，形成了两个团体： 人民币、港币、新币、林吉特组成一个格局，他们之间的汇率联动都保持了较好的持续性，在较长的一段时间里，都会保持稳定的关系。 日元、韩元、泰铢之间的汇率联动也保持了较好的持续性，他们也会在较长的时间里保持稳定关系。 台币与其他六种货币的联动性不显著。,11,（二）汇率制度,1、汇率制度的分类,12,管理浮动,单独
4、浮动 联合浮动 盯住浮动 联系汇率制,13,外汇基金管 理委员会 1= HKD7.74 ( 1983年）,联系汇率制香港,外汇基金管 理委员会 1= HKD7.74 ( 1983年）,汇丰银行 渣打银行 中国银行,14,盯住汇率,盯住单一货币、EUR,耵住汇率与我国的汇率制度,盯住一篮子货币SDR,盯住自创的一篮子货币,15,我国货币汇率的固定与美元和盯 住美元的货币的固定 我国货币汇率的浮动与盯住美元 以外货币的浮动,16,我国的盯住一篮子货币的汇率制度,货币篮子的权重确定： 贸易与投资比重（常用指标） 货币间的联动性（建议指标、 深层次指标）,17,汇率制度的分类,18,无独立法定货币的汇
5、率制度 ：如巴拿马（无本币）、欧元体（共同货币） 货币局制度 ：如阿根廷和我国香港特区 传统钉住汇率 ：固定（1%）盯住美元、SDR。如马来西亚 波幅内的钉住汇率制度 ：比如，丹麦的波幅为2.5%，塞浦路斯为2.25，埃及为3，匈牙利则达到15,19,爬行钉住汇率制度：事先宣布的值并不时进行小幅调整：或根据多指标对汇率进行小幅调整，如尼加拉瓜。 爬行波幅汇率制度：如以色列的爬行波幅为22，白俄罗斯的爬行波幅为5，乌拉圭则为3。 不事先宣布汇率轨迹的管理浮动汇率制度：积极干预，但不事先承诺或宣布汇率的轨迹，如新加坡。 独立浮动汇率制度 ：如美国、日本,20,（三）汇率制度的争议,1、固定汇率制度
6、的优缺点 优点： 抑制通货膨胀及其预期，增强宏观经济政策的有效性。 降低外汇交易成本和汇率风险，推动本国贸易、金融、投资的发展 可以阻止竞争性贬值和竞争性升值，维持世界经济的稳定发展 可以促进经济金融稳定发展，规避投机泡沫的攻击,21,缺点： 丧失了本国货币政策的独立性，货币当局失去汇率调控经济的职能，不能承担最后贷款人的角色，无法救助陷入困境的银行; 铸币税收入损失; 汇率灵活性丧失，无法抵御恶性货币投机的攻击且退出成本较高 。,22,2、浮动汇率制度的优缺点,优点： 央行具有独立的货币政策决策权 使一国的货币政策随着贸易冲击自动的进行调节 央行可以承担最后贷款人的角色，从而有效地规避投机性
7、货币攻击， 对外汇储备的要求较低，能够降低外汇储备持有成本,23,缺点： 如果汇率剧烈而频繁波动，将不利于国际贸易和投资，对经济发展造成负面影响，对金融市场发育不完善的国家，很难规避投机套利行为; 在经济形势低迷时，如果各国不能促进汇率政策的协调则可能竞相贬值，阻碍国际贸易的良好发展; 金融监管不严的国家具有内在的通货膨胀倾向。,24,3、中间汇率制度的优缺点,优点： 央行可以 保持一定的货币政策的独立性，有助于吸收引起汇率波动的干扰源; 为货币政策提供可信的“名义锚”，消除通胀偏见; 外汇市场积极干预能够规避汇率剧烈波动; 不需要过多的外汇储备，从而降低储备成本;,25,缺点： 限制了本币升
8、值能力，一旦面临资本流入时，会导致货币低估，易招致其他国家的不满; 限制了央行货币政策独立性的发挥，在面临投机攻击时难以维持合适的汇率水平，从而导致国内经济易受到不利冲击。 外汇储备水平有所降低，但为了维持汇率稳定仍然需要保留大量的外汇储备，会增加外汇储备的维持成本; 对于金融薄弱的国家具有一定通货膨胀倾向; 汇率平价调整的幅度和频度有限，难以确定均衡汇率水平。,26,（四）汇率制度的选择理论,1、传统的汇率选择理论 金德尔伯格的固定论 弗里德曼的浮动论 蒙代尔一弗莱明理论 三 元 悖 论 最 优 货 币区,27,2、汇率制度选择理论的新假说,“原罪论” 害怕浮动论 中间空洞论 反中间空洞论,
9、28,“原罪论”,一国或地区由于金融市场的不完全，导致其货币不能用于国际借贷(外国银行或其他机构不能用该货币提供贷款)，甚至在本国市场上，也不能用本币进行长期借贷，从而使得本国企业或政府在用外币进行借贷或投资时，会面临一种“魔鬼的选择” 货币错配与期限错配,29,害怕浮动论：,所谓“害怕浮动”可以理解为一些名义上实行弹性汇率制的国家或地区将其汇率维持在对某一货币的一个狭窄的幅度内，这反映了一些国家或地区对汇率的巨大波动存在着害怕: 声称允许汇率浮动的国家多半并没有浮动，其在贸易条件等方面都遭受到更大和更频繁的冲击。 相对较低的汇率变动率是稳定汇率政策的结果。 名义和实际利率变动率明显高于真正实
10、行浮动汇率的国家，表明不但在外汇市场进行干预，也利用利率变动进行干预。,30,中间空洞论：,唯一可持久的汇率制度是自由浮动汇率制度或具有非常强硬承诺机制的固定汇率制(如货币局制度)。介于两者之间的中间汇率制度正在消失。 中间 空 洞 论 的 理由是，日益增长的资本流动，使政府对汇率的承诺变得十分脆弱。因此中间汇率制度应该让位于两极汇率制度。,31,反中间空洞论：,如Frankel(199)认为，“对于许多国家来说，中间汇率制度通常比角点汇率制度可能更合适，特别是对于大规模资本流动尚不构成问题的发展中国家更是如此。对于适合建立共同货币的区域，中间汇率制度比角点汇率制度更可行 Masson(200
11、0)运用样本检验表明，中间汇率制度并没有逐渐地消失，国际货币体系也没有转向总体浮动汇率制度，它仍旧是多种汇率制度相互并存，甚至在遭受亚洲货币危机较大冲击后仍是如此。,32,二、“不可能三角”与汇率制度选择,克鲁格慢的三目标不能同时兼得理论 在汇率稳定、资本的流动性、货币政策的自主性三目标之间，政府必需作出选择最多只能同时实现两个目标或在不同程度上兼顾三个目标而不是实现三目标,33,不可能三角：,M - -货币政策的自主性 K - 资本流动性 E - 汇率制度,等边三角形的一个重要性质，即其内任何一点到三条边的垂直距离之和等于一个常数。 等边三角形面积恒等原则，可知其内任一点到三边垂直距离之和等
12、于高。,34,设等边三角形高为1， 则有：0 Ms、Kc、Ev 1,Ev=0 - 固定汇率 Ev=1 - 浮动汇率 Kc=0 - 资本自由流动 Kc=1 - 资本受管制 Ms=0-货币政策完全自主 Ms=1-丧失独立性,35,（一）对汇率制度的分析,（1）Kc=0,Ms=1 即固定汇率+资本自由+货币政策无独立性 （2）Kc=1,Ms=0 即固定汇率+资本管制+货币政策独立 （3）0Kc1,0Ms1 即固定汇率+资本有限管制+货币政策有限独立性,1、Ev=0，即固定汇率制度下，有三种情况：,36,2、0Ev1,即汇率有限浮动时，有三种情况：,（1）0Kc1,0Ms1 即汇率有限浮动+资本有限自
13、由流动+货币政策有限独立 （2）0Kc1, Ms=0 即汇率有限浮动+资本有限自由流动+货币政策完全独立 （3）0Ms1, Kc=0 即汇率有限浮动+资本自由流动+货币政策有限独立,37,3、Ev=1,即浮动汇率制度下，只有一种情况：,Kc=0,Ms=0 即浮动汇率+资本流动+货币政策 完全独立,38,（二）对资本流动的分析,1、kc=0，即资本完全流动时，有三种情况：,（1）Ms=1, Ev=0 即资本完全流动+货币政策丧失独立性+汇率固定 （2）Ev=1, Ms=0 即资本完全流动+货币政策完全独立+汇率自由浮动 （3）0Ev1,0Ms1 即资本完全流动+货币政策有限独立+ 汇率有限浮动,
14、39,2、0Kc1 ，即资本有限流动， 有三种情况：,（1）Ms=0， 0Ev1 即资本有限流动+货币政策完全独立+汇率有限浮动 （2）Ev=0， 0Ms1 即资本有限流动+货币政策有限独立+汇率固定 （3）0Ev1，0Ms1 即资本有限流动+货币政策有限独立+汇率有限浮动,40,3、Kv=1，即资本完全管制，只有一种情况： Ms=0, Ev=0 即资本完全管制+货币政策完全独立+汇率固定,41,三、政府的干预与汇率制度,直接干预外汇买卖 间接干预利率的变动与舆论导向,冲销式干预抵消货币供给的增减变化 非冲销式干预货币供给量的变化,42,熨平每日波动型干预高价卖出低价买进 逆向型干预汇率单向大
15、副波动时的反向操作 非官方钉住型干预单向非公开的干预,单边干预本国干预 联合干预多国联合协调干预,43,干预的资产效率 货币模型与资产组合模型 干预的信号效应,干预的效率分析,44,干预的资产调整效应： 货币模型 e = ( Ms - Ms* ) + a( Y* -Y ) + ( i - i*) 非冲销性干预因改变了货币供给量而有效。 冲销性干预因没有改变了货币供给量而无效。,45,资产组合模型： W = M + B + e F,采用出售外国债券的方式干预汇率：,46,非冲销式干预 冲销式干预,47,干预的信号效应：,政府的政策倾向市场预期的变化市场参与者行为的变化外汇供求变化汇率的变动。 前
16、提是市场参与者对政府的信心。,48,四、金融创新,（一）金融创新理论 “规避管制”理论 “约束诱致”理论 “交易成本”理论 “财富增长”理论 “技术推进”理论 “规避风险”理论,49,1、“规避管制”理论,美国学者E凯恩(EJKane)把市场创新和制度创新看作是相互独立的经济力量和政治力量不断斗争的过程和结果。金融机构对政府管制所造成的利润下降和经营不利等局面所作出的反应就是进行创新，规避管制，以便把政府管制和由此造成的潜在损失减少到最低限度。,50,2、“约束诱致”理论,美国学者W西尔伯(WLSilber)于1983年提出了“约束诱致”假说，他认为，金融创新是微观金融组织为了寻求最大化利润，减轻金融压制而采取的自卫行动，是“在努力消除或减轻施加给企业的经营约束中，实现金融工具和金融交易创新”的。因此，金融创
