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1、新经济形势下的企业资金管理以中国资本市场上市公司为分析对象,陆正飞 北京大学光华管理学院,提要,引言,货币政策、企业成长性与现金持有水平变化,货币政策、企业产权性质与信贷歧视,企业产权性质与持有银行股份的战略意义,结语,引言,如何理解“新经济形势”？ 可能的关键词 金融/经济危机； 外需不足； 竞争加剧； ,引言,中国企业（尤其民营企业）：不能不关注资金风险！ 死于现金短缺的企业： 德隆 董酒 中天置业 凯明TD 五谷道场 ,引言,娃哈哈：“我们不仅至今没有一分钱的贷款，而且有巨额存款。” 2007年11月18日，娃哈哈举办盛大的20周年庆典，娃哈哈集团董事长宗庆后在开幕词中的一句话。 飞跃：
2、瘦身计划以变现5亿元 2008年5月底，飞跃集团突然被曝“资金链断裂”，因欠下巨额贷款，加之债权人逼债，企业陷入前所未有的困境。 回收现金已经成为飞跃的当务之急，他们在政府帮助下开始处置一些跟主营业务无关的闲置资产。飞跃在本地、外地参股了一些酒店等非主营业务资产，此外还有暂时闲置的工业用地280亩左右，总价值约为5亿元，这还不包括飞跃在境外的资产。,目前 价值,提升现有资 产使用效率,处置不良资产, 减少不良资产占用,投资于回报率高于 资本成本率的项目,优化财务和资本结 构,降低资本成本率,价值 提升 潜力,如减少存货、降低应收账款周转天数、提高产品质量、丰富产品种类、调整产品结构等,对不符合
3、企业战略规划及长远看来回报率低于资本成本率的业务，应采取缩减生产线或行业退出的手段来处置,加大投资创造价值的业务，同时也应对外寻找回报率高于资本成本率的新项目，提高总体资产价值创造能力,通过对财务杠杆的有效使用，扩大融资的途径，从而降低负息债务的利息率。,提高净利水平,降低成本费用 优化产品结构 增加产出规模,从企业价值(EVA)创造途径,看企业资金管理的重要性,从企业盈利水平的“均值回归”现象,看企业资金管理的重要性,货币政策、企业成长性与现金持有水平变化,权衡理论： 企业持有现金是在现金的成本和收益之间进行权衡 代理理论： 企业持有过多的现金可能会成为管理层谋取私人利益的工具,货币政策、企
4、业成长性与现金持有水平变化,当经济衰退的时候，融资约束强的企业更有可能持有更多的现金以应对未来的不确定性。 Custodio et al.(2005) 企业被捕食的风险(Predation Risk)越高，现金持有水平越高。 Haushalter et al.(2007) 具有融资约束的企业会因为现金流波动性的增大而增加现金持有。 Han and Qiu(2007),货币政策、企业成长性与现金持有水平变化,我们（陆正飞、祝继高，2009）的研究发现： 当货币政策趋于从紧时，企业将提高现金持有水平。 高成长企业的现金持有变化与货币紧缩程度的相关性更强。,图1：2004年第1季度至2007年第4季
5、度货币政策偏紧指标与上市公司现金持有变化 MC：货币偏紧指数；RANKq=0：低成长企业组； RANKq=1：高成长企业组,货币政策、企业成长性与现金持有水平变化,我们还发现： 筹资活动是高成长企业和低成长企业在银根紧缩时期增加现金持有的重要途径 当货币政策趋于从紧时，高成长企业会通过改善经营活动来增加现金持有 当货币政策趋于从紧时，高成长企业和低成长企业并未通过调整其投资行为来增加现金持有,货币政策、企业产权性质与信贷歧视,“作为民营企业，随时要做好过冬的准备。我们的政策不确定，变化实在太快，尤其是在08年，我们要更加做好过冬的准备。” 复星高科技集团董事长郭广昌(2007),货币政策、企业
6、产权性质与信贷歧视,利用浙江和江苏两省的调查数据发现，民营企业和从集体转制为民营的企业会遭到“信贷歧视”，这些企业贷款金额比国有企业少，贷款成本比国有企业高。 Brandt and Li(2003) 以1996-2004年的国有工业企业和“三资”企业为研究对象，发现与“三资”企业相比，国有工业企业获得银行贷款更多，贷款期限更长。 方军雄(2007),货币政策、企业产权性质与信贷歧视,民营企业遭遇“信贷歧视”的原因： 银行给国有企业贷款能够获得贷款给民营企业所不能获得的收益，例如政治利益；(Brandt and Li, 2003) 从获得信息成本角度分析，国有银行更容易获得国有企业信息，信用评价
7、成本也更低；(Loren and Li, 2003) 从风险角度分析，国有企业的风险较低，因为当国有企业面临违约的时候，政府会帮助国有企业渡过难关。(Loren and Li, 2003) 金融监管部门出台的商业银行贷款政策和纪律加重了信贷歧视，从而加重了银行的惜贷现象。 (姚洋、卢峰，2004) 国有企业存在预算软约束（林毅夫等，2004） 地方政府为保护地方政府企业对银行信贷施加影响（巴曙松等，2005）,货币政策、企业产权性质与信贷歧视,我们（陆正飞、祝继高，2009）的研究结论： 在银根宽松的情况下，民营上市公司并不会面临融资难问题。 但是，当国家实行信贷调控政策紧缩银根时，民营上市公
8、司的信贷融资渠道将会受到明显限制。,企业产权性质与持有银行股份的战略意义,持有银行股份（大于5%）的民营企业： 新希望投资有限公司（持有民生银行5.9%股份） 宁波杉杉股份有限公司（持有宁波银行7.16%股份） 雅戈尔集团股份有限公司（持有宁波银行7.16%股份） ,企业产权性质与持有银行股权的战略意义,企业为什么要持有银行股份？ 进入金融业 关联贷款 例如，宁波银行对5%以上股东的单户最高授信额度为3.5亿元，股东关联体最高授信额度为5亿元。 投资收益 2008年，我国银行业在大规模计提拨备的情况下，资本回报率达到17.1%，比2007年和2006年分别提高0.4和2个百分点。银监会主席刘明
9、康在2009年2月26日新办新闻发布会上表示,企业产权性质与持有银行股权的战略意义,银行的大股东会通过控制力影响银行经理从而获得内部借款(Insider Lending)。 Laeven(2001) 以墨西哥的数据发现，关联贷款的利率更低。 La Porta et al.(2003) 根据1997年亚洲金融危机前泰国企业的数据，研究发现与银行有关联（在银行的董事会拥有董事席位）的企业进行信贷融资时更不需要抵押、获得的长期借款更多。 Charumilind et al.(2006),企业产权性质与持有银行股权的战略意义,我们（陆正飞、祝继高，2009）的研究结论： 关联企业的债务融资水平并未显著
10、高于非关联企业，相反持有银行股份的民营企业其长期借款水平更低，新增长期借款更少。,企业产权性质与持有银行股份的战略意义,持有银行股份对现金持有的影响 图2： 2006年第1季度至2008年第4季度银根紧缩程度与企业现金持有变化率 MC:货币紧缩指数；HAVE=0:不持银行股份企业组；HAVE=1：持有银行股份企业组,企业产权性质与持有银行股权的战略意义,我们的研究还发现：当银根紧缩时， 企业现金持有比率在增加，而且非关联企业的现金持有变化率要显著大于关联企业。 持有银行股份的民营企业现金增加比率要显著小于未持有银行股份的民营企业，而持有银行股份的国有企业现金增加比率与未持有银行股份的国有企业无显著差异。这说明，持有银行股份对于民营企业缓解融资约束的作用更大。,企业产权性质与持有银行股权的战略意义,基本结论： 由于民营企业较国有企业融资约束更大，因此其更有可能持有银行股份。 企业持有银行股份的意义，主要不是为关联企业提供大量“显性的关联贷款”，而是为关联企业提供“隐性的信贷额度”。 持有银行股份对于民营企业缓解融资约束的作用更大。,结语,现金为王银跟紧缩时期的真理 融资约束迫使企业增加现金持有的基本原因 民营企业较国有企业面临更强的融资约束，更需关注货币政策变化，在银跟紧缩时期更应多持现金 持股银行缓解融资约束的一个重要手段,谢 谢!,
