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1、投资银行学,并购篇,金融学院 卢岚,1,并购篇 企业并购是市场经济条件下的一种正常的、普遍的企业行为和市场行为。市场经济先行国家的经济发展史，从一定意义上说就是一部企业并购史。并购作为迅速实现资本集中和企业规模扩张的有力杠杆，对于促进市场经济的发展起着重要作用。 美国著名的经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治施蒂格勒曾说过：“没有一个美国的大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司是靠内部扩张成长起来的。”由此说明了企业并购是资本扩张,2,的重要手段，通过并购实现资源的优化配置是资本经营的重要功能，也是实现资本的低成本、高效率扩张，形成强大规模效应的重要途径。微软以1
2、69次并购成就了软件业的霸主地位，思科经过145次并购成为网络行业的龙头。 投资银行在企业并购中充当顾问的角色，投资银行家们运用自已的专业知识和丰富经验为企业提供战略方案、机会评估和选择、资产评估、并购结构设计、价格确定及收购资金的安排等，并统一协调参与收购工作的会计、法律、专业咨询人员，最终形成并购建议书，并参与谈判。,3,西方经济发达国家已经历了五次并购浪潮，2008年全球金融危机爆发，再次掀起并购浪潮。我国随着资本市场渐进式开放，企业实力增强，也迎来了企业并购浪潮，海外并购、外资并购步伐不断加快。,4,2011年中国十大并购事件 外资并购安全审查实施 万华实业并购宝思德 阿里巴巴重组支付
3、宝引争议 如家收购莫泰股权 雀巢收购徐福记 中国铌业投资公司收购巴西矿冶公司股权 平安竞得上海家化集团全部股权 中国化工集团收购马克西姆-阿甘公司 卡特彼勒收购年代煤机 中石化收购葡萄牙Galp能源公司资产,5,2012年中国十大并购事件 中石化收购美国Devon页岩气项目 五矿能源收购Anvil公司 优酷土豆合并 中信证券收购里昂证券 光明食品收购英国Weetabix 万达集团并购美国AMC 港交所收购伦敦金属交易所 中海油并购尼克森 分众传媒达成私有化协议 美敦力收购康辉医疗,6,2013年中国十大并购事件 中石油收购埃尼东非天然气区块权益 阿里巴巴收购新浪微博股份 国家电网入股澳大利亚能
4、源企业 双汇收购史密斯菲尔德 清华紫光收购展讯 百度收购91无线 中石化收购埃及项目 越秀集团收购创兴银行股权 顺风光电收购无锡尚德 中国并购行业行为准则发布,7,本篇主要分析并购中企业扩张、企业收缩、股份回购、反收购策略、借壳上市、分拆上市等模式的操作流程与操作技巧，研究交易结构的设计思路，探讨我国企业的并购模式及制度改革。,8,一、企业扩张的类型 二、企业扩张的动因 三、企业扩张的操作程序,第一节 企业扩张,9,企业扩张（expansion）是指能导致企业规模及经营范围扩大的兼并收购行为，主要包括兼并、合并、收购及合营企业。 一、企业扩张的类型 （一）兼并（mergers）:指一家企业吸收
5、另外一家或几家企业的行为。被吸收企业的法人地位消失，吸收企业则存续。 （二）合并（consolidation）：指两家或两家以上的企业结合后原企业不复存在，而在原企业资产的基础上创立一家新企业的行为。,10,（三）收购（acquisitions）：指一家企业通过某种方式主动购买另一家企业的股权或资产的行为。其目的是获得该企业的控制权。 （四）合营企业（joint ventures）：指相关公司之间的小部分业务进行交叉合并的行为。通常是有限的1015年或更短的期限。 二、企业扩张的动因 在不同的时期和不同的市场条件下，企业扩张的动因是不同的。理论界从不同角度解释了企业扩张的动因，其主要的理论有：
6、,11,（一）经营协同效应理论 经营协同效应是指通过企业扩张，使企业生产经营活动效率提高所产生的效应，整个经济的效率将由于这样的扩张性活动而得到提高。经营协合效应产生的原因： 1、达到规模经济 2、经营优势互补 3、纵向一体化 在金融业并购中，其经营协同效应尤其显著，而金融控股公司则成为必然选择。,12,13,14,（二）财务协同效应理论 财务协同效应是指企业扩张后，由于税法、证券市场投资理念和证券分析人士偏好等作用而产生的一种好处。主要表现在： 1、合理避税 2、提高股票价格 3、提高公司知名度,15,（三）企业快速发展理论 企业发展有两种基本方式： 一是内部扩张方式利润资本化； 二是外部扩
7、张方式兼并与收购。 通过并购是企业快速发展壮大的一种非常普遍的现象。 1、减少企业发展的投资风险和成本，缩短投入产出时间 2、降低进入新行业的障碍 3、充分利用经验曲线效应 案例一：欧莱雅的全球化战略,16,（四）代理问题理论 代理理论认为：当管理者只拥有公司股份的一小部分时，便会产生代理问题。如管理者的工作缺乏动力，进行额外消费，道德风险、缺乏监管。解决代理人问题可通过报酬协议、管理者市场和被收购的危险。 （五）市场占有理论 市场占有理论认为，企业扩张的主要原因是能提高企业产品的市场占有率，从而提高企业对市场的控制能力。在横向并购中，通过减少竞争对手，从而扩大市场占有率；在纵向并购中，通过控
8、制原材料供应或产品销售渠道，来提高市场占有率。,17,三、企业扩张的操作程序 在企业扩张中，投资银行扮演着收购方顾问的角色。,聘请中介机构,确定买主类型,评估企业扩张的风险,选择合适的交易规模,18,筛选候选企业,首次报价,与目标企业接触,尽职调查,谈判,融资,签署法律文书,兼并收购后的整合,19,企业扩张的重要环节： 筛选目标公司 与目标公司接触 选择对价方式 并购后的整合,20,并购原则 1、并购准则筛选 （1）候选企业必须具备的特征 （2）买方经理层非常看重的特征 2、经营筛选 （1）卖方行业的长期趋势 （2）现实及潜在的竞争程度 （3）主要客户 （4）协同效应 （5）技术,21,（6）
9、营销与分销 （7）雇员报酬与福利 （8）反垄断法 （9）政府监管、环境问题及法律事项 案例二：巴菲特的并购策略 伯克希尔哈撒维公司的六大并购原则 一是大宗交易（并购公司的税前收益不得低于7500万美元，除非它能很好地融入伯克希尔公司旗下某一企业）；,22,二是持续盈利能力（我们对未来项目不感兴趣，盈利状况突然扭转也不可取）； 三是业务收益状况良好,股票投资回报满意，同时目标公司应没有（或很少）负债； 四是现成的管理团队（伯克希尔公司没有也不会空降管理团队）； 五是业务简单（我们对高技术企业不感兴趣）； 六是提供收购报价（我们不会花时间与卖方讨论价格未定的交易）。,23,24,与目标公司接触 1
10、、善意并购 兼并收购双方经过共同协商达成协议，同意兼并收购行为。善意并购的成功率较高。 优点： （1）收购公司能够接近目标公司实质性、非公开的信息； （2）收购公司能够与目标公司核心职员接触； （3）收购公司在并购合同谈判中处于有利位置。,25,2、敌意并购 收购方在未与目标公司协商的情况下，直接向市场公开收购要约，甚至在目标公司反对的情况下强行收购。 缺点： （1）不能得到非公开信息； （2）可能会激起目标公司高管人员和其他雇员的强烈反感； （3）目标公司可能会采取反收购措施； （4）收购公司的声誉在同行中会受到损害。 3、狗熊拥抱 介于善意并购与敌意并购之间。,26,27,对价方式 1、现
11、金方式 现金收购是由收购公司支付给目标公司股东一定数额的现金，借此取得目标公司的所有权。它是并购活动中最清晰而又最迅速的并购方式。 优点 缺点 收购公司 加快收购速度 占有营运资金 股东权益不被稀释 有负债压力 目标公司 无变现风险 不能享受税收优惠 不受新公司未来 不能享受新公司的 不确定因素影响 价值增值 现金收购又分为现金购买资产和现金购买股票，出资购买股票可以通过场外市场进行，也可以通过场内市场进行。 收购公司采用现金收购应考虑：公司短期货币资金的流动性，目标公司中长期货币资金的流动性，跨国并购中的汇率风险，筹资成本，税收问题。,28,2、普通股方式 股票收购是收购公司以本公司的股票换
12、取目标公司股票，从而达到收购目标公司的一种出资方式。 优点 缺点 收购公司 不影响营运资金 收购速度较慢 提高新公司的股价 并购成本不易把握 实现对目标公司控制 稀释股东权益 目标公司 享受税收优惠 股票变现风险 享受新公司价值增值 股票收购可分为股票收购资产和股票互换，股票互换是主要方式，可采取增资扩股换股、库存股换股、母子公司交叉换股。 采用股票收购应考虑：并购方的股权结构、管理层的需求、股价水平、股息收益率、相关证券法规的限制、并购成本的不确定性、信息效应的影响。,29,3、优先股方式 优先股方式在实际运用中最常见的形式是发行可转换优先股，由于可转换优先股具有普通股的大部分特征，而且又具
13、有固定收益证券的性质，因而较易为目标公司所接受。 优点 缺点 收购公司 不挤占营运资金 增加所得税负担 可实现低成本融资 可能产生负财务杠杆 目标公司 具有优先股的固定收益 收益率降低 具有转换普通股的权利 承担一定风险 优先股具有股票和债券的双重特征，但一般公司发行的优先股中都不含有控制权，即使是可转换优先股，也只有在行使转换权之后才具有控制权。因此，如果公司必须发行股票而又不愿降低原有股东的控制权，避免被目标公司所控制时，可以考虑发行优先股。,30,4、可转换债券方式 可转换债券是一种特殊的债券，它向其持有者提供了一种选择权，即在某一给定的时间，按某一特定价格转换成公司股票的权利，兼具了债
14、券和股票的双重特征。 优点 缺点 收购公司 降低收购成本 股东权益可能被稀释 缓冲股本扩张压力 转债利率高于股息率 具有抵税效应 转股失败有财务压力 目标公司 拥有更多的选择权 无法转股套利收益较低 降低风险获取收益 可转换债券具有债券的特点，收购公司可以充分利用其财务杠杆的作用，降低并购成本。但应考虑未来可能的财务压力。,31,5、综合方式 综合方式是指收购公司对目标公司并购的出价由现金、股票、优先股、可转换债券等多种融资方式组成的一种方式。 由于单一融资方式有其局限性，因而综合方式可通过组合扬长避短。在运用时要根据不同情况组合得当。 案例三：宝延风波 案例四：第一百货吸收华联商厦,32,3
15、3,34,并购整合 整合是指调整公司的组成要素，使其融为一体的过程。 并购整合是将两个或多个公司合为一体，由共同所者拥有的一门艺术。包括以下几个方面： 1、改组董事会及管理层 2、不同企业文化的融合 3、人员整合 4、调整经营战略 5、做好对外公关 案例五：联想的整合之路,35,赢家诅咒 实施并购的一方通常被认为是并购行为的赢家，而历史上大量并购案例结果表明，赢家往往笑不到最后，这被称为并购企业的“赢家诅咒”。 贝恩咨询（Bain）的全球并购业务分析数据表明，交易宣布一年后，并购公司的平均股价一般比并购前下降12%；其针对1998-2003年内完成的105笔并购案例的研究表明，在并购宣布后的12个月和24个月里，超过60%的收购方股价表现逊于标普指数。 美国纽约大学Mark Sirower教授对1979-1990年168个案例的分析发现，有近三分之二的并购活动破坏了公司价值。,36,商业周刊1995年的调查也显示，公司的并购活动与公司的经营业绩之间存在着负相关效应。 1997年，波音并购麦道后陷入了复杂的整合与财务危机中，而竞争对手空客趁机抢夺市场份额，1999年底吞掉了全球交付合同额的48%，2003年取代麦道成为民用飞机的最大制造商。 2002年惠普并购康柏后，不仅业绩没有
