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1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2017 年 2 月 5 日 食品饮料食品饮料 啤酒行业迎来事件驱动的一年 观点聚焦 投资建议投资建议 17 年中国啤酒市场强强联手有望破冰，预期短期估值更受事件驱 动而非基本面影响，事件过后才会逐渐回归基本面思维。建议聚 焦国内啤酒前五大（华润、青啤、百威英博、燕啤、嘉士伯） ，勿 轻易做空啤酒。青啤、燕啤股价仍有事件驱动下的上行空间，华 润无论从基本面还是事件驱动来看股价上行空间最大。 理由理由 事件一：朝日想卖出手中青啤股权，我们关心卖给谁？事件一：朝日想卖出手中青啤股权，我们关心卖给谁？行业人士 更
2、可能出高价，内资同行间的合作胜算更大。 事件二：青啤董事会改选，我们期待稳定事件二：青啤董事会改选，我们期待稳定。如果空降职业经理人 不是目前可期待的，那么原有团队留任强于政府派驻新领导。 事件三： 已拖延近一年的燕啤事件三： 已拖延近一年的燕啤董事会改选正逢地方国企混改窗口董事会改选正逢地方国企混改窗口。 我们期待年底前会有破局可能，燕啤有望考虑引入合作伙伴。 盈利预测与估值盈利预测与估值 全球啤酒前 20 强企业交易在 2017 年 11.5 倍 EV/EBITDA 均值， 事件驱动、基本面强势及整合主导地位解释部分公司估值高企的 原因。近三年间，全球啤酒市场 4 宗购并交易作价范围是当年
3、 13.6-20.6 倍 EV/EBITDA，溢价收购明显，且通常会带动相关股价 短期上行。 目前华润、 青啤 （A/H） 和燕啤分别交易在 17 年 10.1x， 13.6x/12.0x和 14.1XEV/EBITDA 估值，青啤和燕啤仍有事件驱动 下的股价上行空间，华润无论从基本面还是事件驱动来看股价提 升空间最大。 风险风险 事件进展或结果不达预期。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2017E 2018E 重庆啤酒-A 推荐 22.42 25.5 22.8 青岛啤酒-A 中性 24.90 29.3 28.7 燕京啤酒-A 中性 7.15 35.4 31.2 华润啤酒-H 推荐
4、 20.00 23.8 19.5 中金一级行业 日常消费 相关研究报告 重庆啤酒-A | 2017，轻装上阵 (2017.01.24) 11 月零研月报 (2016.12.30) 重庆啤酒-A | 看得见的改善 (2016.12.05) 10 月零研月报 (2016.12.01) 青岛啤酒-A | 未见好转 (2016.11.04) 9 月零研月报 (2016.10.31) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 袁霏阳袁霏阳 分析员 feiyang.yuan SAC 执证编号：S0080511030012 SFC CE Ref： AIZ727 90 100 110 120 130 14
5、0 2016-022016-052016-082016-112017-02 相对值 (%) 沪深300 中金食品饮料 中金公司研究部中金公司研究部: 2017 年年 2 月月 5 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 事件驱动的一年事件驱动的一年 3 事件一：朝日可能出售青啤股权 3 事件二：青啤董事会换届 3 事件三：燕啤董事会换届与北京地方国企混改 3 股价通常会受交易作价影响股价通常会受交易作价影响 . 4 如果预言成真，行业基本面趋势向好如果预言成真，行业基本面趋势向好 6 青岛啤酒：青岛啤酒：四季度销量跌幅扩大四季度销量跌幅扩大
6、 8 燕京啤酒：燕京啤酒：四季度业绩仍承压四季度业绩仍承压 13 华润啤酒：华润啤酒：增长前景更趋明朗增长前景更趋明朗 16 图表图表 图表 1: 近年行业购并案例对相关股价的影响 4 图表 2: 近年内行业大宗并购作价 4 图表 3: 全球前 20 强啤酒企业估值表 . 5 图表 4: 超市数据反映啤酒消费结构升级趋势 （2013-2016） . 6 图表 5: 中国啤酒地图反映强强联手形成更多区域垄断市场的可能 7 图表 6: 中国啤酒行业利润率与全球发达市场比较 . 7 图表 7: 盈利预测调整-青岛啤酒 10 图表 8: 业绩对比-青岛啤酒 . 11 图表 9: DCF 模型-青岛啤酒
7、 . 11 图表 10: 市盈率区间-青岛啤酒 . 12 图表 11: 市净率区间-青岛啤酒 . 12 图表 12: 业绩调整-燕京啤酒 15 图表 13: 年度业绩对比-燕京啤酒 15 图表 14: 燕京啤酒市盈率 15 图表 15: 燕京啤酒市净率 15 图表 16: 盈利预测调整-华润啤酒 18 图表 17: 业绩对比-华润啤酒 19 图表 18: 关键假设-华润啤酒 19 图表 19: 可比公司估值表 20 中金公司研究部中金公司研究部: 2017 年年 2 月月 5 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 事件驱动的一年 事件一：朝日可能出
8、售青啤股权事件一：朝日可能出售青啤股权 受去年 ABI收购 SAB影响， 朝日在去年末以 73 亿欧元接手 SAB东欧资产， 余款 48 亿将 于 6 月底之前付款，引发最晚可能于二季度抛售青啤 20%股权筹款的猜测。 青啤与朝日合约中有该 20%股权易手时青啤与接手方之间非竞争条款的限制，表面上制 约了啤酒同业接手该股权可能，但接手方仍可通过寻求与青啤合作实现持股。这也是从 青啤角度看为何将外资啤酒企业列为优先受欢迎目标的原因，尽管青啤无法主动影响朝 日决策。因为在中国啤酒市场，妨碍青啤实现产品高端化目标的最大阻力是外资而非中 资啤酒企业。 目前在中国高端啤酒市场位居份额前三的外资品牌分别是
9、百威英博 （46%） 、 嘉士伯（15%）和喜力（6%） ，其中前两家应该也是青啤心仪的排序。但可能性不大的 原因在于： 1. 百威英博在 2009 年以 19 元/股离开青啤后是否会考虑以 30 元/股以上拿回青啤， 并 且承诺不与青啤在高端啤酒市场竞争？ 2. MOFCOM 限制百威英博与华润谋求再度合作的理由同样也适用于青啤与百威英博 间的合作可能。 3. 朝日接手 SAB东欧资产后将视嘉士伯为当地最大竞争对手，朝日能否考虑嘉士伯接 手青啤股权是个问题。 如果外资可能性不大，在内资啤酒企业和非行业人士中怎么选？我们觉得啤酒同行胜算 更大，因为： 1. 同行间合作会产生更多协同效应，这是非
10、行业人士难以企及的，因此同行开价往往 更高是因为能看到更多可挖掘的潜力，朝日为钱当然心仪更高出价者。 2. 与外资相比，内资啤酒企业抱团是对民族品牌的最佳保护，内资同行间的合作胜算 更大，我们不是看到越来越多央企合并案例了吗？ 事件二：青啤董事会换届事件二：青啤董事会换届 法定时间是在今年 4-5 月间进行，在不认为地方政府有从外界空降职业经理人可能的前 提下，我们认为现役团队留任或许是最平稳结局。预计这个结果会在一季度末地方政府 人事调整结束后才会明朗。 事件三：燕啤董事会换届与北京地方国企混改事件三：燕啤董事会换届与北京地方国企混改 我们希望迄今已延期近一年的燕啤董事会换届能于年底前破局，
11、北京地方国企混改加速 或许可成为幕后推力之一。倘若燕啤通过混改引入战投，早先一直倾注努力的华润啤酒 或有先机，当然也不排除其他啤酒巨头以及非行业人士（可能性较小）介入的可能。 中金公司研究部中金公司研究部: 2017 年年 2 月月 5 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 股价通常会受交易作价影响 交易作价通常对股权出让方股价影响更为直接，而对受让方股价影响则会掺杂少许基本 面判断因素。如果预言成真，中国啤酒市场迎来强强联手破冰之年，对行业及参与企业 基本面利好不言而喻，双方股价走势很可能直接对标交易作价。而且，如果存在较强基 本面协同效应支撑的
12、话，股价即便在交易完成后仍可能长时间停留在超越短期基本面估 值的溢价状态。 同业间交易通常会给出溢价的理由是因为受让方愿意在以下两方面支付较高对价： 1. 受让方有能力在交易后改善彼此，实现超出市场人士预期的协同效应； 2. 受让方会考虑出售资产的稀缺性。 而且，行业人士通常会以超长 DCF 模型估算事件未来影响，远超投资界所能接受的评估 时限，因此折现后价格高出市场预期也就在情理中了。 从图表 2中不难看出， 过去三年内完成的全球 4宗啤酒购并， 作价范围是在当年 13.6-20.6 倍 EV/EBITDA，明显高出全球前 20 强啤酒企业平均估值水平。 目前， 华润、 青啤 （A/H） 和
13、燕啤分别交易在 17 年 10.1 倍、13.6/12.0 倍与 14.1 倍 EV/EBITDA，从估值看青啤和 燕啤仍存在事件驱动下的股价上行空间，而华润无论从基本面还是事件驱动因素来看， 股价上升空间最大。 图表1: 近年行业购并案例对相关股价的影响 百威英博收购 SABMiller 喜力收购 Guinness 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 图表2: 近年内行业大宗并购作价 资料来源：彭博资讯，公司数据，中金公司研究部 80 90 100 110 120 130 140 2015-012015-052015-092016-012016-052016-09 百威英博SABMiller
14、 (2015-01-02=100) 交易后 90 100 110 120 130 140 150 160 2015-012015-052015-092016-012016-052016-09 喜力喜力马来西亚有限公司（原吉尼斯啤酒） (2015-01-05=100) 交易后 时间并购事件 总收购金额 （亿美元） 对应当年 EV/EBITDA 2015年8月麒麟集团收购缅甸啤酒6 15.0 2015年10月百威英博收购南非酿造1,040 20.6 2015年10月 喜力从帝亚吉欧收购Desnoes & Geddes Ltd 57.87%股权和 GAPL 49.99%的股权 （GAPL主要包含Gu
15、inness 品牌） 8 13.6 2016年12月朝日集团购买SABMiller中东欧资产78 15.0 中金公司研究部中金公司研究部: 2017 年年 2 月月 5 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表3: 全球前20强啤酒企业估值表 资料来源：彭博资讯，公司数据，中金公司研究部 公司公司代码代码 市值市值 （百万美元）（百万美元） 2017/2/32015A2016E2017E2015A2016E2017E2015A2016E2017E2015A2016E2017E2015A2016E2017E 英博啤酒集团ABI BB Equity2
16、11,026 20.7 29.7 21.7 5.0 3.2 3.1 24.0 10.7 14.3 3.7 3.6 3.7 16.6 16.6 12.7 美洲饮料有限公司ABEV3 BZ Equity86,400 21.7 22.2 19.6 5.7 5.7 5.6 26.1 25.5 28.5 3.4 3.7 4.7 12.3 13.1 11.7 札幌控股有限公司2501 JP Equity2,040 37.3 20.3 18.2 1.5 1.4 1.3 4.1 6.8 7.2 1.2 1.2 1.3 10.7 9.5 9.1 荷兰喜力公司HEIA NA Equity43,690 21.3 19.2 17.8 3.2 2.8 2
