美国资产管理行业系列报告之二：指数基金巨头之路极致费率控制、精细客户分层、丰富产品条线

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1、本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res ) 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res ) 使用。1 1 行 业 及 产 业 行 业 研 究 / 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 非银金融 2019 年 01 月 09 日 指数基金巨头之路：极致费率控制、 精细客户分层、丰富产品条线 看好 美国资产管理行业系列报告之二 相关研究 “溯源美国基金业：养老体系完善、市场 机构化、股指长牛、被动投资兴盛的四 方循环-美国资产管理行业系列报告之 一“ 2019 年 1 月 8 日 证券分析师 马鲲鹏 A0230518060002

2、makp 王丛云 A0230516090001 wangcy 研究支持 华天行 A0230117120002 huatx 葛玉翔 A0230118070005 geyx 许旖珊 A0230118070006 xuys 联系人 许旖珊 (8621)232978187702 xuys 引言：本文通过深入分析指数基金巨头先锋的公司架构、低成本战略及产品设计，展示了指数基金巨头的 成长之路，其极致的费率控制、精细的客户分层、丰富的产品条线值得内基金公司借鉴。 20 世纪 70 年代至今，美国共同基金收费模式经历了“前端收费-后端收费-零费”的转变；在市场有 效性提升背景下，指数基金凭借低费率的核心优势

3、实现规模持续增长。美国基金投资成本持续降低， 目前 70%的长期共同基金为零费基金，不收取直接持有费仅收取年运营费。指数基金的规模效应下费 率下降明显快于主动基金，2017 年美国股票型、债券型指数基金费率分别为 0.9、0.7，约为对 应主动型股票基金、债券基金的 1/9、1/8。1993-2017 美国指数基金 AUM CAGR 22%，从 193 年 仅 278 亿美元增长至 2017 年末 3.4 万亿美元，占开放式基金的比重提升至 15.2%。 先锋集团是全球第二大资管机构，17 年末 AUM 4.9 万亿美元，指数基金先发优势显著。先锋 1975 年成立， 76 年创设第一支指数基

4、金， 17 年末 AUM 达 4.9 万亿美元， 成立至今 AUM CAGR 为 21%， 17 年前 3 大指数产品规模增长贡献集团 AUM 增长的 30%，当前核心指数基金产品均有对应 ETF 份 额。目前，全球前 10 大指数基金产品先锋共 9 支合计规模 2.1 万亿美元，占比 93%；2001 年发行 首支 ETF 后市场份额“后来居上” ，已经提升至约 20%，仅次于贝莱德，前 10 大 ETF 先锋占 4 支。 独特的 client-owned 架构使得公司专注于降低费率，费率始终最低是核心竞争力。作为指数基金创 始人，公司率先进行客户积累、品牌营销更持久。公司成立初始便秉承“无

5、外部控制人”的架构，本 身由被自身发行的基金产品所持有，无外部股东和外部利益，独一无二的公司架构使得先锋始终专注 于降低基金投资成本，1977 年成为美国业内首家取消支付销售佣金的基金公司（后期行业自我变革 从销售佣金改为渠道商收取顾问费） ，1975-2017 平均费率从 6.8降至 1.1。 如何将低成本做到极致？善用“价格歧视”进行客户与费率分层，经纪商业务“以副促主” 。公司善 用“价格歧视” ，针对不同客户不同起投额分为 5 类投资份额，分别为 Investor, Admiral, Institution, Institutional Plus, Institutional Sele

6、cted，以规模最大的总股票市场指数基金为例，5 类份额费率分 别为 1.7, 1.1, 0.9, 0.7, 0.5。同时，公司持续降低各类投资份额的起投门槛，18 年 11 月，94 支含 Admiral 份额的产品中 38 支起投额从 1 万降至 3 千美元，与 Investor 份额合并。此外， 公司自设经纪商品牌 Vanguard Brokage Services，对购买了公司基金产品的客户免除线上交易 ETF 佣金，并提供投资咨询服务。 产品设计以客户为核心， 利用 FOF 构建一站式基金并不断细化和丰富产品线。 公司根据投资目标的不 同，将服务扩展至未来退休、入学、其他特定目的等，

7、通过 FOF 形式打造一站式基金，实施分散化的 资产配置，其 FOF 主要投资于旗下明星指数产品。以先锋目标日期基金为例，目标退休日期从 2015-2065 每隔 5 年分 11 个系列运作，日期越早则子基金中债券占比越高。2017 年，公司养老计 划销售渠道的 AUM 占比为 24.1%，规模为 1.19 万亿美元。目前，公司是美国最大的公募 FOF 管理 人，目标退休日期系列子基金配置分布在公司股票全市场指数、国际股票总指数、债券市场总指数、 全球债券总指数等指数基金中。 从美国指数基金及先锋的发展经验中，对国内基金公司提出建议如下：1）把握被动投资的长期趋势： 虽然当前 A 股市场有效性

8、不如美国， 主动产品能够保持超额收益， 但长期资本市场建设下有效性提升， 被动投资趋势将日益凸显；2）向指数化转向需重视建立先发优势：若锚定向指数产品转型应尽早布 局和持续投入，率先进行客户积累和品牌营销，品种上优先选择更易产生规模效应的宽基指数基金， 帮助建立先发优势；3）把降低费率放在重要的战略位置：参考先锋经验善用价格歧视，进行客户分 层与费率分层；收费模式上，前后端收费改变为递延销售模式并逐步过渡到零费基金；4）以客户生 命周期中的不同需求为核心，细化和丰富产品线：基于客户投资目的进行全面布局，对于有能力的基 金公司而言，在养老金、入学金、特定目标投资管理方面建立起专门的基金系列产品，

9、基于自身丰富 的指数基金产品可发展 FOF 基金降低投资成本，并将不同产品的风险水平间隔缩短。 风险提示：市场大幅下跌；产品创新不达预期 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res ) 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res ) 使用。2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 本文通过梳理先锋集团的发展经验，深入分析其公司架构、低成本战略、产品设计，展 示了美国发达基金市场的指数基金巨头的情况，

10、以供国内基金公司借鉴，主要启示如下：发 展指数产品需要重视建立先发优势，由于完全复制型指数基金无法控制市场涨跌，故应把降 低费率放在重要的战略位置；以客户需求为核心细化和丰富产品线。 原因及逻辑 先锋集团是全球规模第二大的资管机构，其指数基金规模全球第一。2017 年末，先锋 集团 AUM 4.9 万亿美元， 1976 年公司发行全球首支指数基金-先锋 500 指数基金的发行人， 其先发优势显著，成立至今始终以被动投资为主线，拥有低成本的广泛声誉。 独特的 client-owned 架构使得公司专注于降低费率，费率始终最低是核心竞争力。公 司股东即自身发行的基金产品，无外部股东和外部利益，独一

11、无二的公司架构使得先锋始终 专注于降低基金投资成本。 2017 年， 先锋集团加权平均管理费率仅 1.1， 仅为同业的 1/5。 公司将低成本策略做到极致，善用“价格歧视”进行客户与费率分层。此外，公司持续 降低各类投资份额的起投门槛；通过自设经纪商品牌 Vanguard Brokage Services，对公 司基金客户免除线上交易 ETF 佣金，并提供投资咨询服务。 产品设计以客户为核心，利用 FOF 构建一站式基金并不断细化和丰富产品线。先锋还 是美国首支公募 FOF 发行人，也是当前最大的公募 FOF 管理人。设计思路为根据投资者清 晰的投资目标（养老、教育、其他特定目的） ，利用 F

12、OF 建立多元投资组合，其 FOF 主要 投资于旗下明星指数基金，在单支基金中实施分散化的资产配置。 有别于大众的认识 本文围绕指数基金巨头-先锋的核心竞争优势低费率，聚焦其产品设计，给国内基金公 司及其他资管机构提出相应建议，长期来看，随着资本市场有效性提升，被动投资趋势将愈 加明显和获得投资者青睐，若国内资管机构锚定向指数产品转型应尽早布局和持续投入，争 取先发优势，具体途径和方法可以参考先锋的经验。 通过对比中美基金收费模式，我国基金费率下降仍大有空间，但需要政策引导。我国公 募基金的销售服务费仍然以前端和后端收费为主，而美国零费基金占比约 70%，许多基金 公司已经取消支付销售佣金，

13、目前我国基金投资者支出给基金公司的费用中相当部分实际支 付给了销售机构；此外托管费率的存在同样增加了基金成本。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res ) 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res ) 使用。3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1. 指数基金在美国强势崛起 . 6 1.1 开放式指数基金 14 年 CAGR 22%. 7 1.2 指数基金规模效应与先发优势显著 . 8 2. 美国共同基金的费用构成 . 9 2.1 共同基金费用构成 9 2.

14、2 12b-1 成竞争焦点 11 3. 指数基金之王：先锋集团 . 12 3.1 全球第 2 大资管公司，client-owned 架构独一无二 . 12 3.2 基金行业降费先行者，低成本策略做到极致 13 3.2.1 善用“价格歧视” ，保持低费率的绝对优势 . 16 3.2.2 经纪商业务副业促主业，免佣金壮大 AUM . 19 3.3 以客户为核心的服务，FOF 构建一站式基金 . 20 4启示与建议 24 附录 26 先锋集团历史沿革 26 美国市场的有效性 27 美国 FOF 基金发展简史 28 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res ) 使用

15、。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res ) 使用。4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：主动型基金与指数基金净流入与 ETF 净发行（十亿美元） 6 图 2：美国开放式基金规模及构成（十亿美元） . 6 图 3：指数基金的主要优势 . 6 图 4：指数基金的主要分类 . 6 图 5：美国指数基金 24 年 CAGR 22%，占长期共同基金比重 21%(十亿美元) 7 图 6：2017 年末，指数基金占美国开放式基金比重为 15.2%(十亿美元) 7 图 7：美国股票型指数基

16、金占主导，跟踪 S&P500 以外指数及海外配置占比提升7 图 8：跟踪 S&P500 以外指数及海外配置股票型指数基金规模增长较快（十亿美元） 7 图 9：2000-2017 美国指数共同基金费率下降比主动基金更快（%） 8 图 10：美国 ETF 基金费率自 2007 年以来处于下降通道（%） 8 图 11：美国共同基金费用构成 . 9 图 12：美国长期共同基金中零费基金占比提升至 70%(十亿美元) 9 图 13：先锋集团资产加权平均管理费率一路下降 . 13 图 14：投资额 5 万美元下不同年限先锋与行业平均总投资收益对比（美元） . 13 图 15：先锋基金发展简史 15 图 16：先锋集团 1975-2017 年 AUM 呈指数增长 15 图 17：2017 年总股票指数基金、标普 500 指数基金、整体海外股票基金贡献集团新增 AUM 合计超过 30% 15 图 18：VGTSX 成立至