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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 日用化学品日用化学品 化妆品行业系列专题化妆品行业系列专题 超配超配 （首次评级） 2019 年年 01 月月 22 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业行业专题专题 夹缝中之蝶变，探寻本土美妆品牌突围之路夹缝中之蝶变，探寻本土美妆品牌突围之路 国内美妆行业现状：国内美妆行业现状：行业稳步扩张，品牌竞争加剧行业稳步扩张，品牌竞争加剧 我国美妆行业市场规模稳步扩大，过去 10 年复合增速达到 9.5%。这一过程中， 国际
2、品牌占据主导，并对国内市场的发展起到引领作用，但本土日化企业在经历 了二十多年的残酷竞争后，通过对本土文化的熟悉、对消费者的深刻理解，在一 些大众护肤市场等细分领域已经形成一定差异化的竞争优势。 品牌品牌定位定位：本土品牌本土品牌坚守大众市场，以农村包围城市坚守大众市场，以农村包围城市 本土品牌主要定位大众市场，一方面避国际品牌之锋芒，另一方面借力渠道下沉 快速实现规模效应，为品牌后续投入打下基础。从大众市场用户画像分析来看， 一是在消费分层背景下，随着低线居民美妆消费习惯的养成，有利于本土大众品 牌龙头进一步建立优势；二是从人口结构变化来看，年轻市场快速增长，新一代 消费群体个性化消费习惯，
3、以及对社交渠道的偏好，将给本土品牌带来新机遇。 产品研发产品研发：技术为本，品类丰富度需求提升技术为本，品类丰富度需求提升 产品研发方面，国内日化企业积极学习国际品牌先进技术，通过战略合作，人才 积累等加速提升自身的研发实力，目前在多数的产品研发环节中已初步具备了国 际领先实力。当前，随着美妆新概念的推陈出新速度不断加快，品牌的忠诚度持 续时间呈现下滑趋势，企业需要进一步加强新品研发力度以立于不败之地。 营销营销战略：战略：品牌力重视度提升，媒介创新品牌力重视度提升，媒介创新带来新机遇带来新机遇 品牌营销是化妆品企业运营中极为重要的环节。新时期新一代消费者注重个性化 的特征以及营销形式和媒介的
4、不断更新迭代，既为本土提供了弯道超车的机会， 也带来了新的挑战。本土企业必须转变思路，注重内容+社交新形式，顺应年轻 化趋势，才能避免品牌老化，实现企业的持续成长。 渠道选择：渠道选择：CS 渠道助力快速下沉，电商蓬勃发展渠道助力快速下沉，电商蓬勃发展 当前来看，本土品牌线下主力渠道为日化专营（CS）以及连锁商超（KA） ，本土 品牌凭借较低的折扣率和灵活的销售策略调整，与渠道经销商深入绑定，借助两 大渠道加速下沉，实现了规模的快速扩张。同时，在互联网电商渠道的兴起下， 本土企业也充分抓住电商流量红利，实现了规模的进一步扩张。 投资建议：投资建议：行业稳步向好，行业稳步向好，本土美妆龙头布局正
5、当时本土美妆龙头布局正当时 本土美妆品牌一方面将受益行业整体稳步成长趋势，同时经过几年的积累，在一 些细分市场已经形成了一定的差异化优势，并有望在营销、产品和渠道等领域通 过内生外延的方式加速实现成长。重点推荐：珀莱雅（大众美妆龙头，电商+单 品牌力促业绩增长确定性） ，上海家化（多品牌布局完善，渠道理顺增长可期） ， 御家汇（线上自身优势不断巩固，多品牌布局进行时） 。 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元） （百万元）（百万元） 2018E 2019E 2018
6、E 2019E 603605 珀莱雅 买入 45.00 9,061 1.39 1.79 33.31 25.87 600315 上海家化 买入 27.91 18,735 0.78 0.98 35.57 27.55 300740 御家汇 增持 17.28 4,700 0.66 0.90 23.11 17.45 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理预测 证券分析师：张峻豪证券分析师：张峻豪 电话： 0755-22940141 E-MAIL： zhangjh 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师：曾光证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MA
7、IL： zengguang 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 联系人：冯思捷联系人：冯思捷 电话： 15219481534 E-MAIL： fengsijie 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 J/18M/18M/18J/18S/18N/18 上证综指日用化学品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投
8、资建议关键结论与投资建议 我国美妆行业市场规模稳步扩大，过去 10 年复合增速达到 9.5%。行业蛋糕不 断做大的情况下，国内外品牌均受益发展，但从目前来看，国际品牌由于占据 了研发，设计，营销等方面的巨大优势，整体占据着市场的主导地位， 但本土日化企业在经历了 20 多年的残酷竞争下， 也涌现出多家优秀的美妆企业， 他们通过对本土文化的熟悉、对消费者的深刻理解，在一些大众护肤市场等细 分领域形成了差异化的竞争优势，未来有望在营销、产品和渠道进一步发力， 并借助资本的力量实现弯道超车。重点推荐珀莱雅珀莱雅:大众美妆龙头，电商+单品 牌力促业绩增长确定性；上海家化：上海家化：多品牌布局完善，渠道
9、理顺增长可期；御御 家汇：家汇：线上自身优势不断巩固，多品牌布局进行时。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 第一，本土美妆品牌主要定位大众市场，而当前环境下，随着低线居民美妆消 费习惯的养成， 以及在年轻市场快速增长下， 新一代消费群体个性化消费习惯， 以及对社交渠道的偏好，都将给本土品牌带来新机遇； 第二，新时期的营销环境下，新一代消费者注重个性化的特征以及营销形式和 媒介的不断创新，为本土在塑造品牌力方面提供了弯道超车的机会； 第三，本土品牌线下主力渠道为日化专营（CS）以及连锁商超（KA） ，本土品 牌凭借较低的折扣率和灵活的调整，与渠道经销商深入绑定，借助两大渠道加 速下沉，实现了规模的快
10、速扩张。 与市场预期不同之处与市场预期不同之处 市场认为目前国内化妆品行业整体目前仍有国外品牌主导，国内资本市场所能 触及的本土品牌表现存在一定分化，市场对于国内化妆品企业长期发展趋势仍 有较大的分歧。我们认为，虽然当前市场仍由外资主导。但本土日化企业在经 历了 20 多年的残酷竞争下，在一些细分领域已经形成差异化的竞争优势，未来 有望通过内生外延，实现弯道超车。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，板块龙头公司业绩持续释放并有超预期表现； 第二，化妆品市场整体持续稳健增长。 第三， 上市公司开展外延收购， 通过并购方式布局多品牌， 同时有效增厚业绩。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设
11、或逻辑的主要风险 第一，经济形势恶化，消费数据不达预期，行业景气度下行； 第二，行业竞争格局恶化，龙头公司业绩不达预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 投资摘要投资摘要 2 国内美妆市场现状：行业稳步扩张，品牌竞争加剧国内美妆市场现状：行业稳步扩张，品牌竞争加剧 . 6 国际品牌：发展势如破竹，取得绝对优势的同时也面临新挑战 7 国产美妆品牌：从夹缝中求生存到在细分市场崭露头角 12 他山之石：日本本土化妆品牌的逆袭之路 16 市场定位：坚守大众市场，农村包围城市市场定位：坚守大众市场，农村包围城市 19 国外品牌统领中高
12、端护肤及彩妆市场，本土品牌站稳大众护肤市场 19 从定位市场用户画像分析来看本土美妆未来发力点 . 21 产品研发：技术为本，品类丰富度要求提升产品研发：技术为本，品类丰富度要求提升 26 本土品牌在学习中成长，研发实力快速提升 26 护肤理念加速升级，新概念迭出考验品牌应变能力 . 28 消费需求不断挖掘，品类丰富度加速提升 28 营销战略：品牌力重视度提升，媒介创新带来新机遇营销战略：品牌力重视度提升，媒介创新带来新机遇 30 营销是化妆品企业运营关键，国内外品牌营销费用体量差距明显 30 营销思路转变：从产品促销转向品牌建设，积极顺应年轻化趋势 31 营销媒介变迁：从传统媒体到网络社交，
13、流量碎片化下本土品牌迎机遇 . 33 从 OLAY 复兴之路看大众美妆品牌营销新路径 35 渠道选择：渠道选择：CS 渠道助力快速下沉，电商蓬勃发展渠道助力快速下沉，电商蓬勃发展 . 37 线下渠道：国际品牌以百货专柜为主，本土主要发力 CS 渠道 37 线上：大平台流量增益效果提升，加速布局新型内容平台 . 43 投资建议：本土美妆龙头布局正当时投资建议：本土美妆龙头布局正当时 . 46 国内美妆行业整体仍积极向好，本土品牌龙头多维布局实现超车 46 板块公司估值推演：资本助力多品牌，国际对标龙头拥有估值溢价 46 投资标的：珀莱雅、上海家化、御家汇等 48 国信证券投资评级国信证券投资评级
14、 50 分析师承诺分析师承诺 50 风险提示风险提示 50 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图表表目录目录 图图 1：美容及个人护理品类市场容量图：美容及个人护理品类市场容量图 6 图图 2：2017 年人均化妆品消费额（美元）年人均化妆品消费额（美元） . 7 图图 3：2015Q4-2017Q3 天猫美妆增长情况拆解天猫美妆增长情况拆解 . 7 图图 4：化妆品零售额当月值及同比增速（：化妆品零售额当月值及同比增速（%） 7 图图 5：彩妆品类增速相对更高：彩妆品类增速相对更高 7
15、 图图 6：美容化妆品及护肤品进口金额当月同比（美容化妆品及护肤品进口金额当月同比（%） 9 图图 7：国际品牌在天猫的入驻时间：国际品牌在天猫的入驻时间 . 10 图图 8：国际品牌增速明显放缓：国际品牌增速明显放缓 11 图图 9：大众品牌线上仍有稳步增长：大众品牌线上仍有稳步增长 . 11 图图 10：护肤品市场：护肤品市场 CR5 及及 CR20 市占率持续下滑市占率持续下滑 11 图图 11：我国化妆品品牌发展历程：我国化妆品品牌发展历程 . 12 图图 12：2012 年品牌红利期增速较高年品牌红利期增速较高 13 图图 13：2012 年后整体增速放缓但仍有稳步表现年后整体增速放
16、缓但仍有稳步表现 13 图图 14：本土化妆品品牌毛利率在：本土化妆品品牌毛利率在 15 年后出现普遍下滑年后出现普遍下滑 14 图图 15：1960-2017 年日本年日本 GDP 及增速情况（以及增速情况（以 2010 年不变美元计算）年不变美元计算）. 16 图图 16：资生堂：资生堂&花王集团市值变化花王集团市值变化 16 图图 17：资生堂：资生堂&花王集团营业收入增速（花王集团营业收入增速（%） . 16 图图 18：日本本土品牌的逆袭之路：日本本土品牌的逆袭之路 . 17 图图 19：美妆市场按照价位与目标消费群细分：美妆市场按照价位与目标消费群细分 . 19 图图 20：高端美妆占比不断提升：高端美妆占比不断提升 20 图图 21：大众美妆市场仍有稳步增长：大众美妆市场仍有稳步增长 . 20 图图 22：2017 年各城市级天猫美妆销售额和人数占比及增速年各城市级天猫美妆销售额和人数占比及增速 22 图图 23：各线市场美妆销售增速各线市场美妆销售增速 22 图图 24：13-16
