以价值为基础的企业业绩分析报告

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1、以价值为基础的企业 业绩分析,陈小悦教授 2005年5月,2,第一部分 价值分析 一、从国有资产流失问题说起,“流失”任何形式的资产价值减损 1、国有资产流失的界定 (1) 通过交易发生的流失定价原理和价格生成机制(拍卖与否？) (2) 管理不善所发生的流失如何评价企业业绩和管理业绩 (3)某些特别的流失形式并购（MA，包括LBO，MBO，MBI等）不良资产处理等 (4)其他流失形式(如体制性问题，历史包袱是否是流失？),3,二、什么决定企业价值,1、未来自由现金流量的现值,企业平均资本成本K又写作WACC。,2、账目值(BV)和经济增加值(EVA)现值之和,3、经济增加值的来源,4,二、什么

2、决定企业价值(续),4、,5、中国股市的特殊问题,（1）不成熟（不均衡） 企业融资成本不等于投资者期望回报 （2）股权分割 （3）国有大股东控制问题 （4）泡沫究竟有多大？,5,二、什么决定企业价值(续),6、投资价值/公允价值/其他价值,（1）投资价值和公允价值概念的区别 （2）如何定价 上市公司 非上市公司 项目 并购定价溢价的归属（分配）,7、中国资本市场的价值回归,6,三、资本成本是核心问题,1、交易定价和业绩评价的基准是资本成本。,资本资产定价模型（CAPM）,(1). 资本资产定价模型（CAPM）的数学型式 对于M中的任一证券i，即（iM），其收益和风险（标准差）的关系也一定满足（

3、4-20）式。但证券i在M中的风险是 ，相对于M整体风险来说是 ，因此应有 （4-21） 定义： （4-22） i是证券i在市场证券组合M中的风险相对值。于是： （4-23）,资本资产定价模型（CAPM）（续）,(1). 资本资产定价模型（CAPM）的数学型式 （4-23）式就是CAPM的标准数学形式。CAPM表明，任一证券的期望收益等于无风险收益率加该证券的风险溢价，而风险溢价等于该证券的贝塔（i）值与市场风险溢价的乘积。 称i为证券i在市场组合M中的系统性风险。而称市场风险溢价为系统性风险的价格，对市场风险来说i1。,理论界对CAPM所得以成立的条件有若干质疑，认为许多条件过于偏离了现实世

4、界中的实际情况。例如投资者能够以无风险利率借和贷的条件。在实际应用中，CAPM也始终未能被承认通过了经验验证（empirical test）。但CAPM所包含的许多重要概念至今仍然是理财学的重要基础。事实上，迄今还没有理论界可以比较一致地接受的取代CAPM的理论。,(2)、权益资本成本的估计,估计权益资本成本必须要解决贝塔值（），无风险收益率（Rf）和市场收益率（Rm）的估计方法。与此同时，由于企业财务杠杆和所得税对资本成本产生影响，也要有相应的处理方法。,(2)、权益资本成本的估计 （续）,贝塔值的计量,13,三、资本成本是核心问题,2、在存在资本市场的条件下资本成本可以按资本的机会成本概念

5、来计量。 3、企业价值(或净值)由其创生的未来(净)现金流量的贴现值之和决定，贴现率就是资本成本。,14,四、企业价值模型与股东价值模型,采用Tobins Q模型，并以市值和账目值之比来近似。,Q和Qe必须大于1企业才有投资价值，因而必须有 否则企业在减损投资价值，因而发生价值流失。 但企业经营有阶段性，允许部分阶段上两不等式不成立。,15,五、怎样知道企业的表现创造价值还是减损价值？,按照EVA估值的理念，当股东和债权人投入公司的资本的收益率（R）不能大于股权资本和债权资本的成本（WACC）时，公司是在减损价值。,MV（企业市场价值）债权价值+股权价值 BV（企业资本账面值）有息负债股东权益

6、 R（资本收益率）为投入资本的收益率； g为增长率 WACC（1负债率）权益资本成本负债率负债成本 （1所得税率）,16,2003年底沪市公司的总体情况,清华大学会计研究所的研究人员利用投资价值分析软件，对2003年底上交所上市公司资本成本、资本收益率指标进行了分析：,17,利用CAPM及CHEN理论计算的权益资本成本的均值（2003年底，沪市公司）,18,利用CAPM及CHEN理论计算的权益资本成本的均值（2003年底，沪市公司）,19,利用CAPM及CHEN理论计算的权益资本成本的中值（2003年底，沪市公司）,20,利用CAPM及CHEN理论计算的权益资本成本的中值（2003年底，沪市公

7、司）,21,资本收益率(R)与资本成本(WACC)分行业平均值（沪市公司，2003年底）,22,资本收益率(R)与资本成本(WACC)分行业平均值（沪市公司，2003年底）,23,资本收益率(R)与资本成本(WACC)分行业中值（沪市公司，2003年底）,24,资本收益率(R)与资本成本(WACC)分行业中值（沪市公司，2003年底）,25,资本收益率(R)与资本成本(WACC)分行业比较（沪市公司，2003年底）,26,第二部分 企业业绩分析,一、业绩分析基础 1、企业业绩分析以企业价值(股东价值)为目标 企业价值目标： 股东价值目标：,27,2、企业的资产负债损益模型,28,第二部分 企业

8、业绩分析(续),3、价值驱动因素和比率分析 Q：R，g,K(WACC) Qe:R(ROE),g,Ke 4、企业价值分析框图 战略政策运营价值驱动目标 图1-企业价值分析框图,29,5、比率分析 (1)比率划分层次 战略性因素：市场份额，外部融资，资本性支出，生存底线，风险控制等。 政策性比率和因素：负债率(资本结构)，红利付出率，流动比率，销售政策，信用政策等。 运营性比率：各类周转率(周期)等 效益性比率(结果)：ROA，ROE，Q，自由现金流量(FCF) 常用财务业绩指标： ROE，EBIT，EBITDA，FCF，经营性现金流量净额。,第二部分 企业业绩分析(续),30,(2)某些比率有很

9、好的稳定性，有些没有 产业性质：总资产周转率 政策性比率：企业控制意图和能力 效益性比率：企业战略/能力/市场互动结果,第二部分 企业业绩分析(续),31,6、现金流量和利润 (1)现金流量最真实可信 (2)现金流量的瞬态性质 (3)利润是在权责发生制基础上对现金流量长期可持续的实质性质的估计 (4)利润是否公允 技术问题 道德问题 利润是“做”出来的 (5)利润和现金流量-谁更可信,第二部分 企业业绩分析(续),32,7、报表分析/企业分析 8、预测问题 9、经济增加值（EVA）方法和以价值为基础的分析评价方法的一致性,第二部分 企业业绩分析(续),33,10、企业分析举例长江电力,长江电力

10、分析 公司简介： 中国长江电力股份有限公司是由中国长江三峡工程开发总公司（简称“中国三峡总公司”）作为主发起人、以发起方式设立的股份有限公司，创立于2002 年9 月29 日。 2003 年10 月28 日，公司首次公开发行人民币普通股232,600 万股，发行价为每股4.30 元，募集资金净额为98.26 亿元。 是目前我国最大的水电上市公司，主要从事水力发电业务。,34,长江电力分析,截至2004年4月底，拥有葛洲坝水电站和三峡工程投产的6 台发电机组，总装机容量为691.5 万千瓦。 三峡电站设计安装26 台单机容量为70 万千瓦的水轮发电机组。 截至2004年12 月31 日，三峡工程

11、已投产11 台机组，2009 年全部投产后，三峡电站总装机容量为1,820 万千瓦，年设计发电量为847 亿千瓦时，将成为世界上最大的水电站。 未来长江电力将持续收购三峡工程陆续投产的其他机组，三峡工程已投产但暂未进入长江电力的发电资产目前由长江电力受托管理。 截至2004 年12月31 日，公司总资产331.34 亿元，净资产219.05 亿元，总装机容量551.5 万千瓦。全年完成主营业务收入61.74 亿元，实现利润总额45.35 亿元，净利润30.39 亿元，每股收益0.387 元。,35,主要财务指标,36,主要财务比率,37,长江电力的杜邦分析,38,杜邦分析中的比率含义,(反映股

12、东投入的净资产的回报),(反映企业的财务杠杆),(反映股东、债权人投入资产的回报),(反映资产的运营效率),(反映每销售100元创造的净利润),39,估值相关指标,上述指标表明， 单纯用财务指标（如净资产收益率）来评价长江电力，2004年的净资产收益率高于2003年。 用资本收益率来衡量，2004年的表现要逊于2003年。这主要是因为2003年末募集资金导致净资产大幅度增加。 长江电力的资本收益率要显著高于同行业的资本收益率（均值），也远高于自身的资本成本及同行业资本成本（均值）。,40,41,用EVA对长江电力估值,EVA(经济增加值）估值原理如下：,其中： MV（企业市场价值）债权价值+股

13、权价值 BV（企业资本账面值）有息负债股东权益 R（资本收益率）为投入资本的收益率； g为增长率 WACC（1负债率）权益资本成本负债率负债成本 （1所得税率）,42,用EVA对长江电力估值,如果R11.8%, g=3.3%,WACC=8.87%,则长江电力的估值结果为每股5.00元； 如果R15，其他参数保持不变，则估值结果为每股7.45元。 如果R16，其他参数保持不变，则估值结果为每股8.21元。 长江电力2005年4月29日的收盘价为每股8.30元。按照此指标计算， 市盈率21.5倍（采用2004年度每股收益） 市净率2.98 市值/账面值2.31,43,长江电力股价（周）、上证指数（

14、周）走势比较,长江电力周K线图,上证指数周K线图,44,第三部分 企业控制的几个问题,一、预算和控制 1、平衡计分卡,45,2、将企业战略转换为全面预算的过程 通过平衡计分卡将企业战略转换为企业全面预算从而完成战略实施过程，可以分为四个阶段：第一，将企业根据使命、价值观和远景规划所确定的战略目标与战略计划转化为财务、客户、内部业务流程和学习与成长四个维度的战略；第二，是为这四个维度的战略确定业绩领域和业绩驱动因素，并建立这些因素间的因果关系，形成企业战略关系图；第三，将企业战略关系图转化为平衡计分卡的目标与指标；第四，将平衡计分卡的目标与指标通过指标映射转换为企业全面预算，并通过企业全面预算的

15、滚动管理过程实现企业战略目标。整个过程如图7所示，在图中平衡计分卡起着转换器的作用。,46,2、将企业战略转换为全面预算的过程(续）,47,企业战略关系图，是将与实现企业战略相关的各种业绩因素结合起来，具体描述企业组织的战略。在这张图中，清楚地指出了企业取得战略成功的具体路径，以及价值创造过程。同时，这张图还是诊断和评判平衡计分卡所确定的目标和所选择的指标是否与战略保持一致的依据。构建企业战略关系图通常是由上至下进行，即从财务维度依次到客户维度、内部流程维度和学习与成长维度；但是，这些维度之间的因果驱动关系则是从下至上的，即学习与成长维度推动和保证内部流程目标的实现，内部业务流程维度的改善和创

16、新保证客户满意并实现客户维度的目标，客户维度目标的实现才使得企业的终极目标财务维度目标得以实现。图8是一张战略关系图的例子。,3、构建企业战略关系图,48,49,资料来源：引译自R.S.Kaplan and D.P.Norton(2001),The Strategy-Focused Organization,P96,Harvard Business Press. 企业组织的战略关系图，能清晰地表达驱动企业组织战略目标实现的各种因素之间的因果关系内在假设，并让企业组织中的各层级的人员都能理解和识别各种因果联系；根据这些联系的期望程度，企业组织就可以制定有利于目标实现的业绩指标。因此，战略关系图实际上是为平衡计分卡目标和指标的设计与选择设定了边界。,50,4、将战略关系图转换为平衡计分卡的目标与指标,平衡计分卡为我们解决以上问题提供了思路和平台，它与企业全面预算的联系过程如图9所示,资料来源：转引自保罗尼文著，胡玉明等译，平