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1、金融危机之资产证券化金融危机之资产证券化 The Asset Securitization in the Financial Crisis 汪慧芳汪慧芳1 全球金融危机全球金融危机金融金融海啸海啸金融金融风暴风暴金融金融危机危机次贷次贷危机危机经济经济危机危机1.1 1.1 美国五大投行消失美国五大投行消失 2008 2008年年5 5月，美国第五大投资银行月，美国第五大投资银行贝尔斯登贝尔斯登（8585年历史）年历史）被摩根大通以被摩根大通以1414亿美元收购。亿美元收购。 20082008年年9 9月，美国第三大投资银行月，美国第三大投资银行美林证券美林证券（世界最大证（世界最大证券经纪商
2、，券经纪商，9494年历史）被美国银行收购。年历史）被美国银行收购。 美国第四大投资银行美国第四大投资银行雷曼兄弟雷曼兄弟控股公司（控股公司（158158年历史）年历史）申请破产保护。申请破产保护。 高盛高盛和和摩根士丹利摩根士丹利( (大摩大摩) )由单纯的投资银行转型为传统由单纯的投资银行转型为传统的金融控股公司。的金融控股公司。1.2 1.2 欧亚等金融市场受到重创欧亚等金融市场受到重创 自自20082008年年初至年年初至1212月初，美国月初，美国纽约股市三大股指跌幅均超过纽约股市三大股指跌幅均超过34%34%， 英国伦敦、法国巴黎和德国英国伦敦、法国巴黎和德国法兰克福股市主要股指跌
3、幅均超过法兰克福股市主要股指跌幅均超过35%35%， 日本东京股市主要股指跌幅日本东京股市主要股指跌幅超过超过46%46%。 冰岛、希腊、爱尔兰相继破产冰岛、希腊、爱尔兰相继破产或处于破产边缘。或处于破产边缘。冰岛人口仅有冰岛人口仅有3131万，医疗与读书都免费。万，医疗与读书都免费。冰岛人以爱读书而享有盛名，人均购书冰岛人以爱读书而享有盛名，人均购书量为世界第一。手机普及率和女性就业量为世界第一。手机普及率和女性就业率也高居世界榜首。购买房子完全靠贷率也高居世界榜首。购买房子完全靠贷款。军队在冰岛早已被废除。男性平均款。军队在冰岛早已被废除。男性平均寿命能达到寿命能达到8181岁。所以至岁。
4、所以至20082008年夏，冰年夏，冰岛一直是人们向往的居住圣地。岛一直是人们向往的居住圣地。 然而，受金融危机冲击，冰岛三大银行全军覆没，由然而，受金融危机冲击，冰岛三大银行全军覆没，由政府全面接管。冰岛克朗已缩水三成。冰岛人口政府全面接管。冰岛克朗已缩水三成。冰岛人口3030万，万，外债超过外债超过13831383亿美元，而国内年生产总值只有亿美元，而国内年生产总值只有193.7193.7亿美亿美元，金融危机使冰岛人均欠债达元，金融危机使冰岛人均欠债达136136万元人民币。万元人民币。1.3 1.3 全球经济增长速度大幅度下滑全球经济增长速度大幅度下滑 2008 2008年全球年全球GD
5、PGDP增长率为增长率为2.52.5，低于，低于20072007年的年的3.7%3.7%。其中，欧元区、日本和美国今年的增长速度仅分别为其中，欧元区、日本和美国今年的增长速度仅分别为1.1%1.1%、0.5%0.5%和和1.4%1.4%，明显低于去年的，明显低于去年的2.62.6、2.12.1和和2.02.0。 美国的通货膨胀率仅为美国的通货膨胀率仅为0.1%0.1%，创下自，创下自19541954年以来的最年以来的最低水平。失业率飙升至低水平。失业率飙升至7.2%7.2%，失业总数达，失业总数达258.9258.9万人，为万人，为19451945年以来最高。美国汽车业三巨头通用、福特和克莱斯
6、年以来最高。美国汽车业三巨头通用、福特和克莱斯勒的现金流开始出现枯竭，三家公司面临破产威胁。勒的现金流开始出现枯竭，三家公司面临破产威胁。 2 危机背景危机背景2.1 2.1 什么是次级贷款什么是次级贷款2.2 2.2 为什么发放次级贷为什么发放次级贷2.3 2.3 次贷危机的爆发次贷危机的爆发2.1 什么是次级贷款什么是次级贷款房地产房地产贷款贷款次优级次优级贷款贷款 优级优级贷款贷款 次级次级贷款贷款 o在正常级别的住房抵押贷款中，抵押贷款与房产价在正常级别的住房抵押贷款中，抵押贷款与房产价值之比多在值之比多在80%80%左右，借款人月还款额与收入之比左右，借款人月还款额与收入之比在在30
7、%30%左右。左右。o而在次级抵押贷款中，平均的而在次级抵押贷款中，平均的LTVLTV平均在平均在84%84%，有的，有的超过超过90%90%，甚至，甚至100%100%。这意味着次级抵押贷款的平。这意味着次级抵押贷款的平均首付低于均首付低于20%20%，甚至是零首付。在没有任何个人，甚至是零首付。在没有任何个人资金投入的情况下，银行失去了与贷款人的风险共资金投入的情况下，银行失去了与贷款人的风险共担机制，其中所蕴含的潜在道德风险是显而易见的。担机制，其中所蕴含的潜在道德风险是显而易见的。 o由于次级抵押贷款的信用风险比较大，违约风险大由于次级抵押贷款的信用风险比较大，违约风险大致为优质抵押贷
8、款的致为优质抵押贷款的7 7倍，因此，次级抵押贷款的倍，因此，次级抵押贷款的利率比优质抵押贷款要高利率比优质抵押贷款要高350350个基点左右，且个基点左右，且80%80%为为可调整利率。如果在贷款期内，利率持续下降，贷可调整利率。如果在贷款期内，利率持续下降，贷款人的还贷负担将减轻。但在贷款利率逐步上升时，款人的还贷负担将减轻。但在贷款利率逐步上升时，贷款人的债务负担会加重，导致拖欠和取得抵押赎贷款人的债务负担会加重，导致拖欠和取得抵押赎回权的风险加剧。回权的风险加剧。2.2 为什么发放次级贷款为什么发放次级贷款（1）美联储的低利率政策美国短期利率一年内由美国短期利率一年内由6.5%6.5%
9、降至降至1.75%1.75%，20042004年仅年仅1%1%（2）美国房价强劲上升低利率政策配合减税政策低利率政策配合减税政策（3）贷款可以证券化转移金融机构的高风险转移金融机构的高风险2.3 2.3 次贷危机的爆发次贷危机的爆发o有数据显示，次贷发展最快的时期是有数据显示，次贷发展最快的时期是2003-20062003-2006年。根据年。根据国际货币基金组织估算，截至国际货币基金组织估算，截至20062006年底，美国次级抵押年底，美国次级抵押贷款占美国整个房地产贷款的贷款占美国整个房地产贷款的14.1%14.1%，大致规模在，大致规模在1.11.1万万亿到亿到1.21.2万亿美元。万亿
10、美元。o为防止市场消费过热，从为防止市场消费过热，从20052005年开始，美联储重新进入年开始，美联储重新进入加息周期，截至加息周期，截至20062006年底，美联储先后加息年底，美联储先后加息1717次，将利次，将利率从率从1%1%提高到提高到5.25%5.25%。在随后的时间中，加息的影响逐渐。在随后的时间中，加息的影响逐渐显现，房价下跌和贷款利息大幅上升明显。据统计，显现，房价下跌和贷款利息大幅上升明显。据统计，20072007年，美国次级抵押贷款的拖欠率达到了年，美国次级抵押贷款的拖欠率达到了13.3%13.3%，取消，取消抵押赎回权比率为抵押赎回权比率为4%4%，而与之相对应的正常
11、抵押贷款的，而与之相对应的正常抵押贷款的拖欠率仅为拖欠率仅为2.57%2.57%，取消抵押赎回权比率为，取消抵押赎回权比率为0.5%0.5%。3 资产证券化资产证券化资产资产证券化证券化金融金融危机危机次贷次贷危机危机3.1 资产证券化的概念资产证券化的概念o资产证券化是指将缺乏流动资产证券化是指将缺乏流动性的资产（基础资产），转性的资产（基础资产），转换为在金融市场上可以自由换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具买卖的证券的行为，使其具有流动性。有流动性。o狭义的资产证券化是指信贷狭义的资产证券化是指信贷资产证券化资产证券化 。3.2 资产证券化的参与主体资产证券化的参与主体（1）
12、发起人（originator or sponsor）提供证券化的基础资产。可证券化的资产必须能够提供证券化的基础资产。可证券化的资产必须能够产生稳定的现金流。产生稳定的现金流。（2）债务人（debtor）需要偿还贷款的人。需要偿还贷款的人。（3）特殊目的机构（ SPV ：special purpose vehicle ）从发起人处购买基础资产，然后以此为基础设计并从发起人处购买基础资产，然后以此为基础设计并向证券投资者发行资产支持证券。向证券投资者发行资产支持证券。（4）承销商（underwriter）销售销售SPV所发行的证券。所发行的证券。（5）投资者（investor）证券的购买者。证券
13、的购买者。（6）中介服务机构（service provider）服务人、托管人、信用评级和增级机构，律师事务服务人、托管人、信用评级和增级机构，律师事务所，会计师事务所等。所，会计师事务所等。3.3 3.3 资产证券化的运作流程资产证券化的运作流程信用评级、信用评级、增级机构增级机构会计师、律师会计师、律师事务所事务所承销商承销商（投资银行）（投资银行）投资者投资者SPVSPV发起人发起人原始借款人原始借款人服务商服务商受托人受托人资产购买资产购买合同合同还本付息还本付息合同合同本息偿付本息偿付本本息息偿偿付付服务合同服务合同托管合同托管合同本息偿付本息偿付信贷合同（基础资产）信贷合同（基础资
14、产）认购资金认购资金证券发行收入证券发行收入3.4 3.4 资产证券化的基本原理资产证券化的基本原理（1）资产重组原理资产的原始权益人（发起人）根据融资需要，将基资产的原始权益人（发起人）根据融资需要，将基础资产重新组合，形成资产池。础资产重新组合，形成资产池。（2）风险隔离原理对证券化资产风险重新分割和重组。对证券化资产风险重新分割和重组。SPVSPV（3）信用增级原理增强证券化资产的市场价值增强证券化资产的市场价值各各类类投投资资者者承承销销商商住住房房证证券券化化市市场场信信用用增增级级房房利利美美房房迪迪美美等等其其他他金金融融机机构构出出售售资资产产购购房房者者贷款经纪公司贷款经纪公司商业银行商业银行独立贷款公司独立贷款公司发发放放贷贷款款对冲基金、商业对冲基金、商业银行投资银行、银行投资银行、保险公司、养老保险公司、养老基金、教育基金、基金、教育基金、其他国家银行等其他国家银行等
