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1、阳型公司看成长或改善阳型公司看成长或改善阴型公司看并购价值阴型公司看并购价值食品饮料业食品饮料业20062006年中期投资策略年中期投资策略 招商证券研究发展中心朱卫华 黄珺二零零六年六月q阳型公司中产品锐度高者、价格策略正确者，我们看好其“持续成长性”，市盈率定位可以给到30倍，如茅台、张裕、第一食品、泸州老窖、汾酒、伊利、双汇等。q阳型公司中产品锐度低者、价格策略错误者，我们看好其“改善价值”，熊市按市盈率低定位，牛市投机空间看其改善空间的大小，如五粮液、伊力特、古越龙山等。q阴型公司看“并购价值”，目前啤酒行业并购价值给到5倍PB以上，达能对光明乳业也是势在必得，一般波段操作，关注燕京、
2、青岛啤酒、光明乳业等的交易型投机机会。核心观点：阳型公司中看成长或改善，阴型核心观点：阳型公司中看成长或改善，阴型公司看并购价值公司看并购价值一线龙头公司估值表（按推荐次序排列） 二线龙头公司估值表（按推荐次序排列） 资料来源：招商证券研究，注：皆为5月25日收盘价食品饮料业研究整体思路食品饮料业研究整体思路 先自下而上把握本质先自下而上把握本质 再自上而下把握全局再自上而下把握全局战略层供求关系、行业发展趋势、竞争地位战略层供求关系、行业发展趋势、竞争地位经营层产品锐度、价格策略经营层产品锐度、价格策略投资策略风险收益配比（成长或改善与并购价值）投资策略风险收益配比（成长或改善与并购价值）产
3、品层销售半径大小、高端或大众化产品层销售半径大小、高端或大众化产品层分类产品层分类两项指标：销售半径大小、高端或大众化两项指标：销售半径大小、高端或大众化（为何用此二指标，请参阅食品饮料业图谱）（为何用此二指标，请参阅食品饮料业图谱）8/10/2005）资料来源：招商证券研究食品饮料业分类（八大龙头为例）食品饮料业分类（八大龙头为例）其他公司也可对号入座，第一食品、古越龙山等黄酒公司，泸州老窖、山西汾酒等公司都可归入高端阳型公司资料来源：招商证券研究食品饮料业公司发展策略食品饮料业公司发展策略资料来源：招商证券研究食品饮料业公司分析方法食品饮料业公司分析方法资料来源：招商证券研究投资总策略投资
4、总策略资料来源：招商证券研究高端阳型首推茅台大众阳型首推伊利投资总策略之二投资总策略之二资料来源：招商证券研究三类公司各得其所，行业评级上调为“推荐”经营层经营能力优劣分析经营层经营能力优劣分析分类指标一：销售半径大小分为阳型、阴型两类公司，我们强调分类指标一：销售半径大小分为阳型、阴型两类公司，我们强调“产品线的规划产品线的规划”这一核心要素。这一核心要素。q阴型公司加强产品阴型公司加强产品“密度密度”，全面防御，产品线宽，对高中低、 同档次差异化市场务必全面掌控。q阳型公司突出品牌阳型公司突出品牌“锐度锐度”，产品应以较单一的形式出现为佳，这样有助于传播品牌，并营造较单一、易识别的消费理念
5、，差异化市场可尽管留给其他小公司。 经营层经营优劣标准一经营层经营优劣标准一分类指标一：销售半径大小分为阳型、阴型两类公司，我们强调分类指标一：销售半径大小分为阳型、阴型两类公司，我们强调“产品线产品线的规划的规划”这一核心要素。这一核心要素。q “锐度锐度”做得好：做得好：茅台、张裕、泸州老窖、第一食品（石库门上海老酒） 山西汾酒勉强可算，其在山西市场使用大量买断品牌的“密度” 原则进行防御，在外省市场突出老白汾的产品“锐度”。q “锐度锐度”做得差：做得差：五粮液、古越龙山、伊力特等经营层经营优劣标准二经营层经营优劣标准二分类指标二：按走高端与大众化将阳型公司分为两类，我们强调的是分类指标
6、二：按走高端与大众化将阳型公司分为两类，我们强调的是“价格策略价格策略”。q高端阳型公司需间歇性逐步提价，较为合理的提价速度应该是年平均5%。q大众化阳型公司的策略是如何降价，降价是以保证质量为前提，以原料地、低成本或规模优势为后盾的。 q做得好：茅台、张裕、第一食品金枫酿酒厂、现在的泸州老窖q做得差：五粮液、过去的泸州老窖提价策略研究茅台今年提价提价策略研究茅台今年提价15%15%恰到好处恰到好处高档白酒市场空间研究成果之一：动态均衡策略高档白酒市场空间研究成果之一：动态均衡策略 供给：价格销量 常数 需求：人均收入水平人口指数选取1988、1996、2004年三个重要时点标准：供给占需求的
7、比重应保持稳定去年测算得出结论：茅台尚有10%的提价空间，而茅台具备每年提价5%之能力，茅台今年一次性提价15%完全可行，这是在其05年销量超预期后所做的必然决策，时机把握在淡季市场上流通量少时也非常正确。阳型公司投资策略一阳型公司投资策略一看成长价值看成长价值q“锐度锐度”做得好、价格策略正确：做得好、价格策略正确：业绩可持续年增长30%以上，PE估值至少应30倍以上，长期持有！q“锐度锐度”做得差、价格策略不正确：做得差、价格策略不正确：业绩增长一般不超过15%，偶尔达到20%者也不具备可持续性。阳型公司投资策略二阳型公司投资策略二看改善价值看改善价值q“锐度锐度”做得差、价格策略不正确：
8、做得差、价格策略不正确：牛市投机空间看其改善空间的大小，与相同规模影响力、业绩表现优异的公司比市值，如五粮液（可与茅台比市值）、伊力特、古越龙山等。q巴菲特成功之关键步骤，国内主力机构投资者正迈入第三步的前一阶段，投资理念发生了巨大变化，股改是这一变化的制度性推动力。 I锁定有底蕴的消费品公司 II业绩低迷、估值水平低时介入，力求留有安全边际 III透过其影响力改变那些导致公司估值水平低的因素i）促使公司改善治理结构、提高信息披露透明度 ii)促使公司改善经营，提高管理水平 阴型公司投资策略：看并购价值阴型公司投资策略：看并购价值销售半径越大，企业价值越大产品越走高端，企业价值越大并购价值分析
9、并购价值分析q并购三策：下策收购阴型公司，中策收购大众化阳型公司，上策收购高端阳型公司外资并购将沿着下策、中策、上策不断发展。q销售半径小的阴型公司成为时下外资并购之焦点，该类公司的交易型投资机会值得关注。q我们认为，哄抬价格收购啤酒公司并非明智之举，而低价都不收购象张裕这样的高端阳型公司也是不智。短期目标位分析短期目标位分析 贵州茅台：4880元，长期持有 以茅台的成长性及其在高档白酒行业的地位（份额占1/3，每年增量占一半），我们认为给30倍市盈率定位不过分，牛市环境中50倍市盈率定位也绝不夸张。伊利股份：25元，长期持有，近期有股价催化剂 行业快速集中、管理层激励完成后的业绩释放，给30
10、倍市盈率定位（21元）相对合理，加上3股认股权证价值折算3.9元，权证六七月份间发行上市。第一食品：15元，长期持有 中国黄酒看上海，上海黄酒看石库门。以06年业绩为基准，高速成长的黄酒业务按30倍市盈率估值，制糖、食品批发零售业务等按15倍市盈率估值，得出此定位。五粮液：13.116.5元，交易性持有，长期价值视高档酒增长情况而定 治理结构改善（关联交易漏出利润将通过收购普什包装股权的形式回流上市公司）、中档酒的销售旺盛、低档酒的提价压产减亏，三大利润增长点使其近期成为明星，其上限目标位可比照贵州茅台的市值衡量。 下半年投资重点下半年投资重点 贵州茅台（3年4倍收益）、张裕、第一食品 茅台的
11、3年4倍收益是由3年业绩翻一番、估值水平翻一番来实现的，估值水平的提高需要市场对公司资源稀缺性、行业龙头地位的进一步认知。 伊利股份（5年56倍收益） 1）我们预计，认股权证07年初是个重要获利时段，届时行业集中度将更加显著，公司业绩也会释放出来。 2）5年56倍收益的推算：乳业五年时间总销售额翻一番达到1700亿元，假设除伊利、蒙牛之外其他公司目前销售额630亿元五年时间内都保持不变，该假设的理由在于即使有公司收入增长，另一些公司则为伊利、蒙牛所兼并，对销售总额贡献相互抵消；于是五年后，伊利、蒙牛将合计达到1000亿元销售额，各占500亿元；如果这样，伊利销售收入5年4倍，年平均增长率为33
12、%，利润5年翻56倍，平均每年增长3843%。行业与公司月度数据集锦行业与公司月度数据集锦指点食品饮料业上市公司业绩预测指点食品饮料业上市公司业绩预测的前瞻性数据的前瞻性数据食品饮料主要子行业食品饮料主要子行业20062006年年1 1季度经济指标季度经济指标 单位：万元，单位：万元，% % 资料来源：国家统计局食品饮料各子行业食品饮料各子行业20062006年年1 1季度累积产量季度累积产量 单位：万吨单位：万吨 资料来源：国家统计局主要省份主要省份20062006年年1 1季度行业经营情况（一）季度行业经营情况（一） 单位：万元单位：万元 资料来源：国家统计局主要省份主要省份2005200
13、5年年1 1季度行业经营情况（二）季度行业经营情况（二） 单位：万元单位：万元资料来源：国家统计局部分集团公司经营数据部分集团公司经营数据 单位：万元单位：万元 资料来源：行业协会协会提供经营明细数据（白酒、葡萄酒）协会提供经营明细数据（白酒、葡萄酒） 单位：万元单位：万元 q通葡股份数据与报表一模一样，其他公司集团收入与上市公司报表在销售收入层面有些差距，但利润总额项差别不大。资料来源：行业协会协会提供经营明细数据（啤酒）协会提供经营明细数据（啤酒） 单位：万元单位：万元q啤酒与乳业协会数据是按生产基地分别统计的，数据一般要小于母公司报表数据。q重啤重庆数据与其母公司报表、青啤山东与其母公司
14、报表一模一样；燕京北京数据大于燕京母公司报表数据与惠泉啤酒合并报表数据之和，说明其采用的是统一结算方式。资料来源：行业协会协会提供经营明细数据（乳业）协会提供经营明细数据（乳业） 单位：万元单位：万元q光明乳业数据与光明乳业母公司数据吻合，唯利润总额增长率有相反表现，我们发现是光明乳业上报协会数据2005年6月、7月间发生很大的统计变化所致，可能与其内部实体间结算利润有关。q伊利数据远小于公开数据（合并或母公司），主要是因为公开数据中的母公司结算了一些外部企业的收入。资料来源：行业协会上市公司上市公司20062006年年1 1季度经营数据对照（合并报表）季度经营数据对照（合并报表） 单位：万元
15、单位：万元 资料来源：公司报表上市公司上市公司20062006年年1 1季度经营数据对照（母公司报表）季度经营数据对照（母公司报表） 单位：万元单位：万元 注：惠泉啤酒数据为合并报表数据资料来源：公司报表谢谢大家! 欢迎交流！s-wz.D0H4K8ObSfViZm$q(t=xB;E2I5M9PcTgWk#n&r)vyC:G3J7NaQeUhYl!p*s+wA.D1H4K8ObSfVjZm%q(u=xC:G3J7NaReUiYl$p*t+wA.D1H4L8OcSfWjZn%q(u=xC0G3K7NbReUiYl$p*t+wA.E1H5L8OcSfWjZn%q)u=yD0G3K7NbReViYm$
16、p(t+xA.E1H5L8PcSgWj#n%r)u=yD0G4K7ObRfViZm$p(t+xA;E1I5L9PcTgWj#n%r)uyC:F3J6NaQeUhYl!p*s+wz.D0H4K8ObSfVjZm%q(u=xB;E2I5M9PdTgXk#o&r)vyC:G3J7NaReUiYl!p*s+wA.D1H4L8OcSfVjZm%q(u=xC0G3K7NaReUiYl$p*t+wA.E1H4L8OcSfWjZn%q)u=yC0G3K7NbReViYm$p(t+wA.E1H5L8PcSgWj#n%q)u=yD0G4K7ObRfViYm$p(t+xA;E1I5L9PcSgWj#n%vzC0G3
17、K7NbReViYm$p(t+wA.E1H5L8PcSgWj#n%q)u=yD0G4K7ObReViYm$p(t+xA;E1I5L9PcSgWj#n%r)uyC:F3J6MaQdUhXl!o*s-wz.D0G4K7ObRfViZm$q(t=xA;E1I5L9PcTgWk#n&r)vyC:G3J7NaReUhYl!p*s+wA.D1H4L8ObSfVjZm%q(u=xC:G3J7NaReUiYl$p*t+wA.D1H4L8OcSfWjZn%q)u=xC0G3K7NbReViYl$p*t+wA.E1H5L8PcSgWjZn%q)u=yD0G4K7NbReViYm$p(t+xA;E1H5L8PcSg
18、Wj#n%r)uyD0G4K7ObRfViZm$q(t+xA;E1I5L9PcTgWk#n%r)uyC:G3J6NaQeUhYl!p*s+wA.D1H4K8ObSfVjZm%q(u=xC:G3J7NaReUiYl$p*s+wA.D1H4L8OcSfWjZn%q(u=xC0G3K7NbReUiYl$p*t+wA.E1H5L8OcS#o&r-vyC:G3J7NaReUiYl$p*s+wA.D1H4L8OcSfWjZm%q(u=xC0G3K7NbReUiYl$p*t+wA.E1H5L8OcSfWjZn%q)u=yC0G3K7NbReViYm$p(t+xA.E1H5L8PcSgWj#n%r)u=yD0
19、G4K7ObRfViYm$p(t+xA;E1I5L9PcTgWj#n%r)uyC:F3J6NaQeUhYl!p*s+wz.D0H4K8ObSfVjZm%q(t=xB;E2I5M9PdTgXk#n&r)vyC:G3J7NaReUiYl!p*s+wA.D1H4L8OcSfVjZm%q(u=xC0G3J7NaReUiYl$p*t+wA.E1H4L8OcSfWjZn%q)u=yC0G3K7NbReViYm$p*t+wA.E1H5L8PcSgWj#n%q)u=yD0G4K7ObReViYm$p(t+xA;E1I5L8PcSgWj#n%r)uyC:F3J6MaQdUhXl!o*s-wz.D0G4K7ObR
20、fViZm$q(t=xA;E1I5L9PcTgWk#n&r)uyC:F3J6NaQeUhYl!t+xA;E1I5L8PcSgWj#n%r)uyC:F2J6MaQdUhXl!o*s-wz.D0G4K7ObRfViZm$q(t=xA;E1I5L9PcTgWk#n&r)uyC:G3J7NaQeUhYl!p*s+wA.D1H4K8ObSfVjZm%q(u=xC:G3J7NaReUiYl$p*t+wA.D1H4L8OcSfWjZn%q(u=xC0G3K7NbReViYl$p*t+wA.E1H5L8PcSfWjZn%q)u=yD0G4K7NbReViYm$p(t+xA;E1H5L8PcSgWj#n%r)u
21、yD0G4K7ObRfViZm$q(t+xA;E1I5L9PcTgWk#n%r)uyD0G4K7ObRfViZm$p(t+xA;E1I5L9PcTgWj#n%r)uyC:F3J6NaQeUhYl!p*s+wA.D0H4K8ObSfVjZm%q(u=xB;E2I5M9PdTgXk#o&r)vyC:G3J7NaReUiYl!p*s+wA.D1H4L8OcSfWjZm%q(u=xC0G3K7NaReUiYl$p*t+wA.E1H4L8OcSfWjZn%q)u=yC0G3K7NbReViYm$p(t+wA.E1H5LdTgXk#o&r-vzC0G3K7NaReUiYl$p*t+wA.E1H4L8OcS
22、fWjZn%q)u=yC0G3K7NbReViYm$p(t+wA.E1H5L8PcSgWj#n%q)u=yD0G4K7ObRfViYm$p(t+xA;E1I5L9PcSgWj#n%r)uyC:F3J6MaQdUhXl!o*s-wz.D0G4K7ObRfViZm$q(t=xB;E1I5L9PcTgWk#n&r)vyC:G3J7NaReUhYl!p*s+wA.D1H4L8ObSfVjZm%q(u=xC0G3J7NaReUiYl$p*t+wA.D1H4L8OcSfWjZn%q)u=xC0G3K7NbReViYm$p*t+wA.E1H5L8PcSgWjZn%q)u=yD0G4K7NbReViYm$p(
23、t+xA;E1I5L8PcSgWj#n%r)uyC:F2J6ReViYl$p*t+wA.E1H5L8PcSgWjZn%q)u=yD0G4K7NbReViYm$p(t+xA;E1H5L8PcSgWj#n%r)uyD0G4K7ObRfViZm$q(t+xA;E1I5L9PcTgWk#n%r)uyC:G3J6NaQeUhYl!p*s+wA.D0HPcTgWk#n%r)uyC:G3J6NaQeUhYl!p*s+wA.D0H4K8ObSfVjZm%q(u=xB;E2I5M9PdTgXk#o&r-vyC:G3J7NaReUiYl$p*s+wA.D1H4L8OcSfWjZm%q(u=xC0G3K7NbReU
24、iYl$p*t+wA.E1H5L8OcSfWjZn%q)u=yC0G3K7NbReViYm$p(t+xA.E1H5L8PcSgWj#n%r)u=yD0G4K7ObRfViYm$p(t+xA;E1I5L9PcTgWj#n%r)uyC:F3J6NaQdUhXl!o*s-wz.D0H4K7ObRfViZm$q(t=xB;E1I5L9PcTgWk#n&r)vy0G4K7ObRfViYm$p(t+xA;E1I5L9PcSgWj#n%r)uyC:F3J6NaQdUhXl!o*s-wz.D0H4K7ObRfViZm$q(t=xB;E1I5L9PcTgWk#n&r)vyC:G3J7NaReUhYl!p*s+wA.D1H4L8OcSfVjZm%q(u=xC:G3J7NaReUhYl!p*s+wA.D1H4L8ObSfVjZm%q(u=xC0G3J7NaReUiYl$p*t+wA.D1H4L8OcSfWjZn%q)u=xC0G3K7NbReViYm$p*t+wA.E1H5L8PcSgWjZn%q)u=yD0G4K7NbReViYm$p(t+xA;E1I5L8PcSgWj#n%r)uyD0G4K7ObRfViZm$q(t+xA;E1I
