家电行业投资策略：需求催化不足逢低布局龙头企业1218

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1、。、2012 年 12 月 14 日研究所行业研究评级：推荐证券分析师：刘金沪 S03505101200050755-83704943 联系人：韩雪需求催化不足，逢低布局龙头企业0755-2013 年家电行业投资策略投资建议：行业回顾 2012 年年初至今，家电板块涨幅 3.05%，在申万 23 个行业中位居第 3 位，跑赢沪深 300 指数5.9 个百分点。家电板块在二月、五月、十月有明显的超额正收益。三大因素带来超额收益：（1）家电新政出台预期。家电板块一、二月取得超额正收益受新政出台预期影响较大。（2）家电板块年报（季报）行情。家电板块十月份取得显著超额正收益受季报行情影响大。（3）智能

2、电视概念。受智能电视概念影响，视听器材子行业年初至今涨跌幅高达 11.2%，相对沪深 300 涨幅为 14.1%。两大经济发展的趋势性因素带来稳定的刚性需求增长。 因素之一：城镇化。我国真实城镇化率仅在 35%左右，远低于发达国家近 80%的平均水平。农村居民转化为城镇人口后产生大量的新增住房需求，消费水平也较以前有所提升，家电保有量有望提升，这部分需求将构成家电的刚性需求。因素之二：人均收入提升及消费升级。国民经济的快速增长，中国城乡居民的收入水平也相应逐年提高，三、四线及农村市场的首次购买需求以及城市的更新换代需求将会持续增加。收入增长从两方面促进家电行业发展，一方面家庭的家电配臵更为全面

3、，保有量增加；另一方面，提升生活品质推动高端产品需求持续增长，加快更新消费。两大趋势因素带来的刚性需求测算：冰、洗的刚性需求测算（更新需求 1500-2500 万台，新增需求 2000-2700 万台）；空调的刚性需求测算（更新需求 2000 万台以上，新增需求 4500 万台）13 年催化因素预判：政策透支效应逐渐淡化，保障房利好。政策退出的透支效应已逐渐淡化，家电下乡政策退出对市场影响不大，甚至更有利于行业集中度有望提高。政府节能惠民政策起到了改善行业结构的积极促进作用。房地产销售略有回暖，保障房竣工拉动消费。13 年行业形势预判：销量温和复苏、集中度提升、分化加剧。 销量：温和复苏。两大

4、影响因素趋势不改，但是中短期催化因素未见明显好转。预计家电行业销量温和复苏，明显改善的契机尚未出现。行业竞争格局：集中度提升。受宏观经济形势和政策透支影响，2012 年以来家电各子行业的销量都出现回落。家电企业已不能通过价格战实现销售量和利润的增长，行业竞争将转向控制成本、提升产品创新能力和品牌影响力的竞争。未来市场份额将进一步向具备技术、品牌、渠道及规模优势的龙头企业集中。龙头企业有望超越行业增速。竞争力强的龙头企业通过技术提升和产品创新引导行业产品结构变化，能够增强品牌影响力，获得技术和品牌溢价，提升利润率，同时提高市场份额，实现销售量的稳健增长。13 年投资策略： 行业竞争将转向控制成本

5、、提升产品创新能力和品牌影响力的竞争。1）看好业绩增长确定性较强的龙头企业。关注具有品牌影响力、技术优势和渠道控制力强的龙头企业，推荐格力电器（000651）老板电器（002508）。2）家电下乡政策退出后，小企业加速被淘汰，中低端市场机会出现。关注准确切入电商渠道、具备成本和技术优势的奥马电器（002668）。3）黑电代工趋势进一步增强，面板涨价压力下企业竞争加剧，ODM 龙头企业份额进一步提升。关注成本控制力超过台企、产能增加、大尺寸产品比例提升证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分。2证券研究报告的兆驰股份（002429）重点关注公司盈利预测及评级表证券代码000651.sz00250

6、8.sz002429.sz002668.sz002035.sz000527.sz600983.sh证券简称格力电器老板电器兆驰股份奥马电器华帝股份美的电器合肥三洋评级买入买入买入增持增持增持增持总市值（亿元）697.845.185.621.617.7310.734.812 月 14 日收盘价（元）23.2017.6112.0213.087.219.186.542012E2.320.970.861.070.641.160.68EPS2013E2.801.231.161.260.761.290.802012E10.018.214.012.211.37.99.6PE2013E8.314.310.41

7、0.49.57.18.2请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告目录一、2012 年市场回顾：三大因素带来板块超额收益 .51、2012 年板块涨幅位居第三，跑赢沪深 300 指数 5.9 个百分点 . 52、房地产调控及政策退出导致家电内销需求不旺，四季度增速有所回暖 . 7二、政策透支和房地产调控影响仍在继续，但刚性需求毋庸臵疑 .81、趋势因素之一：城镇化 . 92、趋势因素之二：人均收入提升及消费升级 . 93、两大趋势因素产生稳定刚性需求 . 10三、13 年催化因素预判：政策透支效应逐渐淡化，保障房利好 .121、政策透支影响淡化. 132、房地产销售略有回暖，保障房竣工拉动消费

8、 . 13四、13 年行业形势预判：销量温和复苏、集中度提升、分化加剧 .15五、2013 年投资策略 .17请务必阅读正文后免责条款部分图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表4、 、证券研究报告图表目录1、家电板块自年初至今收益位居第三（截止、家电板块自年初至今收益位居第三（截止 12 月月 7 日收盘）日收盘） . 52、二、五、十月家电行业有显著超额正收益、二、五、十月家电行业有显著超额正收益 . 63、试听器材子行业年初至今涨跌幅高达、试听器材子行业年初至今涨跌幅高达 11.2

9、% . 64、龙头企业年初至今涨幅、龙头企业年初至今涨幅. 65、龙头企业业绩增长稳定、龙头企业业绩增长稳定. 66、空调销售量（万台）、空调销售量（万台）. 77、空调销售量同比增速（、空调销售量同比增速（%） . 78、冰箱销售量（万台）、冰箱销售量（万台）. 79、冰箱销售量同比增速（、冰箱销售量同比增速（%） . 710、洗衣机销售量（万台）、洗衣机销售量（万台）. 811、洗衣机销售量同比增速（、洗衣机销售量同比增速（%） . 812、LCD 电视销售量（万台）电视销售量（万台） . 813、LCD 电视销售量同比增速（电视销售量同比增速（%） . 814、第一轮政策：、第一轮政策：

10、“家电下乡” “以旧换新” “节能惠民”推出时间 . 815、2011 年城镇和农村家电保有量对比（台年城镇和农村家电保有量对比（台/百户）百户） . 916、我国居民可支配收入（元、我国居民可支配收入（元/年）年） . 917、我国家庭恩格尔系数（元、我国家庭恩格尔系数（元/年）年） . 918、中国城镇耐用品保有量（台、中国城镇耐用品保有量（台/百户）百户） . 1019、中国农村耐用品保有量（台、中国农村耐用品保有量（台/百户）百户） . 1020、冰洗内销量（万台）、冰洗内销量（万台）. 1121、冰洗刚性新增需求测算、冰洗刚性新增需求测算. 1122、空调保有量、空调保有量. 122

11、3、空调内销量、空调内销量 2001-2011，及预计更新时间，及预计更新时间 . 1224、空调刚性新增需求测算、空调刚性新增需求测算. 1225、家电下乡产品销量及增速、家电下乡产品销量及增速 . 1326、2012 年商品房销售同比增速处于低位年商品房销售同比增速处于低位 . 1427、2012 年商品房新开工面积持续负增长年商品房新开工面积持续负增长 . 1428、全国保障房计划及完成情况（万套）、全国保障房计划及完成情况（万套） . 1429、龙头企业业绩增长稳定，远超行业增速、龙头企业业绩增长稳定，远超行业增速 . 1530、空调市场竞争格局（内销）、空调市场竞争格局（内销） .

12、1531、空调市场竞争格局（出口）、空调市场竞争格局（出口） . 1532、冰箱市场竞争格局（内销）、冰箱市场竞争格局（内销） . 1633、冰箱市场竞争格局（出口）、冰箱市场竞争格局（出口） . 1634、洗衣机市场竞争格局（内销）、洗衣机市场竞争格局（内销） . 1635、洗衣机市场竞争格局（出口）、洗衣机市场竞争格局（出口） . 1636、液晶电视竞争格局（内销）、液晶电视竞争格局（内销） . 1637、液晶电视竞争格局（出口）、液晶电视竞争格局（出口） . 16请务必阅读正文后免责条款部分5、。、证券研究报告一、2012 年市场回顾：三大因素带来板块超额收益1、2012 年板块涨幅位居

13、第三，跑赢沪深年板块涨幅位居第三，跑赢沪深 300 指数指数 5.9 个百个百分点2012 年年初至今，家电板块涨幅 3.05%，在申万 23 个行业中位居第 3 位，跑赢沪深 300 指数 5.9 个百分点。图表 1、家电板块自年初至今收益位居第三（截止、家电板块自年初至今收益位居第三（截止 12 月月 7 日收盘）日收盘）资料来源：Wind、国海证券研究所具体到每个月的涨跌幅，家电板块在二月、五月、十月有明显的超额正收益。纵观年初以来影响家电板块的内外部因素，家电板块取得超额正收益的影响因素有：（1）家电新政出台预期。家电板块一、二月取得超额正收益受新政出台预期影响较大。2012 年初，“

14、节能惠民” “以旧换新”及部分地区“家电下乡”政策的陆续退出，家电行业增速逐步放缓，1 月 5 日召开的全国商务会议中，商务部部长陈德铭提出“总结家电下乡和以旧换新经验，及时研究制定替代接续政策”会议还提及“研究节能环保产品消费扶持政策，构建资源节约、环境友好的消费模式”。会议提出的“接续政策” “节能”都增强了市场对新政策出台的预期。5月 28 日，财政部联合发改委、工信部发布对空调和平板电视节能惠民政策细则，确定对不同品类产品的补贴金额。推广期限暂定 2012 年 6 月 1 日至 2013 年 5月 31 日。请务必阅读正文后免责条款部分在6证券研究报告图表 2、二、五、十月家电行业有显

15、著超额正收益、二、五、十月家电行业有显著超额正收益15.0010.005.000.00-5.00-10.00图表 3、试听器材子行业年初至今涨跌幅高达、试听器材子行业年初至今涨跌幅高达 11.2%25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00SW家用电器沪深300SW视听器材SW家用电器资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所（2）家电板块年报（季报）行情。家电板块十月份取得显著超额正收益受季报行情影响大。回顾家电行业的历史业绩，家电板块的净利增速相对比较稳定。2011 年家电行业的归属净利同比增速为 22%， 23 各行

16、业中居于第 7 位。2012年即使在行业景气度不高的情况下，家电板块前三季度归属母公司净利同比增速为 14%，在申万 23 个行业中位居第 4 位。特别是龙头企业业绩增长比较稳定，股价表现强势，对板块年（季）报行情贡献较大。图表 4、龙头企业年初至今涨幅年初至今涨跌幅（%）图表 5、龙头企业业绩增长稳定、龙头企业业绩增长稳定000651.SZ600690.SH002508.SZ002429.SZ600060.SH资料来源：Wind、国海证券研究所营收同比增速（%）格力电器青岛海尔老板电器兆驰股份海信电器34.726.31.655.71.0归属净利扣非同比增速（%）2011A2012Q32011

17、A2012Q3000651.SZ600690.SH002508.SZ002429.SZ600060.SH格力电器青岛海尔老板电器兆驰股份海信电器37.313.924.548.210.620.46.424.061.61.526.831.538.214.7109.439.231.131.959.82.8资料来源：Wind、国海证券研究所（3）智能电视概念。受智能电视概念影响，视听器材子行业年初至今涨跌幅高达 11.2%，相对沪深 300 涨幅为 14.1%。2012 年 2 月，工信部发布了数字电视与数字家庭产业“十二五”规划。根据规划，数字电视终端设备、数字电视广播前端设备、数字家庭设备、音响光

18、盘设备、视频应用系统和应用服务平台将成为行业发展重点。请务必阅读正文后免责条款部分11月 12月10月10月 11月 12月2月 3月5月 6月8月10月11月12月1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月11月10月12月1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月9月1月4月7月4月 5月 6月 7月 8月 9月1月2月3月；。7证券研究报告八九月份以智能电视为主的新品密集推出，智能化和超大尺寸新品带动了液晶电视的消费增长。根据 DisplaySearch 数据，液晶电视在经历 2012 年整个上半年低迷之后，十一黄金周销售增速高达 15%。奥维咨询监测数据显示，中秋国

19、庆黄金周智能电视渗透率达 42.5%。2、房地产调控及政策退出导致家电内销需求不旺，四季度、房地产调控及政策退出导致家电内销需求不旺，四季度增速有所回暖家电各子行业 1-10 月表现：空调：总销量，-5.9%, （内销-6.8%, 出口-4.8%）冰箱：总销量，+0.6%, （内销-0.8%, 出口+5.0%）洗衣机：总销量，+1.1%, （内销-4.1%, 出口+10.9%）；LCD 电视：总销量，+3%, （内销 2.3+%, 出口+3.5%）四季度受益去年基数较低，行业销售特别是空调和冰箱出现回暖。图表 6、空调销售量（万台）、空调销售量（万台）1600.01400.01200.0100

20、0.0800.0600.0400.0200.00.0图表 7、空调销售量同比增速（%）100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%2009年2010年2011年2012年2009201020112012资料来源：产业在线、国海证券研究所图表 8、冰箱销售量（万台）、冰箱销售量（万台）1000.0900.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0资料来源：产业在线、国海证券研究所图表 9、冰箱销售量同比增速（%）100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%20

21、09年2010年2011年2012年2009201020112012资料来源：产业在线、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分资料来源：产业在线、国海证券研究所11月 12月10月1月2月4月5月6月7月8月9月3月10月11月11月 12月10月11月12月1月 2月 3月5月 6月 7月 8月 9月4月10月1月2月3月4月5月6月7月8月9月12月2月 3月 4月 5月 6月8月 9月1月7月、8证券研究报告图表 10、洗衣机销售量（万台）、洗衣机销售量（万台）600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0图表 11、洗衣机销售量同比增速（、洗衣机销售量同比增速（

22、%）50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%2009年2010年2011年2012年2009201020112012资料来源：产业在线、国海证券研究所图表 12、LCD 电视销售量（万台）电视销售量（万台）1200.01000.0800.0600.0400.0200.00.0资料来源：产业在线、国海证券研究所图表 13、LCD 电视销售量同比增速（%）120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%2009年2010年2011年2012年201020112012资料来源：产业在线、国海证券研究所资料来源：产业在线、国海证券研究所

23、图表 14、第一轮政策：、第一轮政策：“家电下乡”、“以旧换新”“节能惠民”推出时间第一轮家电政策推广时间“高效节能空调补贴”自2009年6月1日开始实施“家电下乡”自2009年2月1日全国推广，对农民购买纳入补贴范围的家电产品给予一定比例（13%）的财政补贴“以旧换新”自2010年6月1日全国推广，把城镇的消费者也纳入了范围，补贴额度为新家电销售价格的10%2011年底逐步退出资料来源：国海证券研究所整理二、政策透支和房地产调控影响仍在继续，但刚性需求毋庸臵疑“家电下乡”“以旧换新”“节能惠民”三大政策极大地拉动了过去几年的行业增长，但是也在一定程度上透支了未来的购买力。但是两大经济发展的趋

24、势性因素带来的刚性需求增长是毫无疑问的。请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告1、趋势因素之一：城镇化、趋势因素之一：城镇化2011 年我国城镇化率达到 51.27%，城镇人口首次超过农村人口。但是这一城镇化率是高估的。我国外出农民工规模超过 1.59 亿，但由于没有城镇户籍，不能享受相应的基本保障和公共服务，这部分人口不算是真正的城镇人口。除去这部分“被城镇化”的农民工，按照户籍人口计算，我国真实城镇化率仅在 35%左右，远低于发达国家近 80%的平均水平。城镇化是扩大内需的最大潜力，不仅会出现大量的农村居民对住房的消费需求，而且也能够让农民的消费水平得到全面提升，这两方面可能成为未来中

25、国经济消费巨大的新增长点。我国城镇和农村市场的家电普及率存在较大差距，目前国内农村部分家电保有量水平依旧偏低。农村居民从实用性角度出发将冰箱及彩电排在家电购臵需求首位。彩电是我国最先普及的家电之一，其城镇和农村每百户保有量差距最小；冰箱和洗衣机城乡差距大于彩电；空调在农村市场起步较晚，且受制于电网的限制，是城镇和农村普及率差距最大的大家电品类。2011 年农村百户空调拥有量仅为22.6 台，而同期城镇空调保有量高达 122 台。随着城镇化推进，农村居民转化为城镇人口后产生大量的新增住房需求，消费水平也较以前有所提升，家电保有量有望提升，这部分需求是家电市场的刚性需求。图表 15、2011 年城

26、镇和农村家电保有量对比（台/百户）资料来源：国家统计局、国海证券研究所2、趋势因素之二：人均收入提升及消费升级、趋势因素之二：人均收入提升及消费升级随着国民经济的快速增长，中国城乡居民的收入水平也相应地保持较高的增长态势，购买能力逐年提高。2011 年，中国城镇居民人均的可支配收入达到 21,809元，农村居民人均纯收入达到 6,977 元，分别比上年增长 14%和 18%。三、四级消费市场及农村市场的首次购买需求以及城市的更新换代需求将会持续增加。图表 16、我国居民可支配收入（元、我国居民可支配收入（元/年）年）请务必阅读正文后免责条款部分图表 17、我国家庭恩格尔系数（元、我国家庭恩格尔

27、系数（元/年）年）10证券研究报告25,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20110.200.180.160.140.120.100.080.060.040.020.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011城镇居民家庭人均可支配收入城镇可支配收入同比增速农村居民家庭人均纯收入农村可支

28、配收入同比增速农村居民家庭恩格尔系数城镇居民家庭恩格尔系数资料来源：国家统计局、国海证券研究所资料来源：国家统计局、国海证券研究所此外，2011 年全国城镇、农村居民家庭恩格尔系数（食品支出总额占个人消费支出总额的比重）分别为 36.3%、40.4%，其中，北京、上海、广州等地居民恩格尔系数已降至 35%以下。按照联合国粮农组织提出的标准，恩格尔系数在 59%以上为贫困、50-59%为温饱、40-50%为小康、30-40%为富裕、低于 30%为最富裕，中国目前城乡的平均生活状况均处于或接近富裕水平。收入增长从两方面促进家电行业发展，一方面家庭的家电配臵更为全面，如全面购臵冰、洗、空、电视和厨电

29、产品，同时会购臵消毒柜和各类小家电等；另一方面，随着居民收入增长，提升生活品质成了消费首先考虑的因素，对家电产品的品牌、外观和智能化的要求提高，这将推动高端产品需求持续增长，带动了家电的更新消费。3、两大趋势因素产生稳定刚性需求、两大趋势因素产生稳定刚性需求3.1、冰箱、洗衣机的刚需测算、冰箱、洗衣机的刚需测算（1）冰、洗的刚性更新需求：1500-2500 万台冰洗的使用寿命约为 8-10 年，2002 年到 2005 年之间购买的产品面临更新，更新需求再加上部分提前更新消费，保守估计每年有 1500-2500 万台。图表 18、中国城镇耐用品保有量（台、中国城镇耐用品保有量（台/百户）百户）

30、请务必阅读正文后免责条款部分图表 19、中国农村耐用品保有量（台/百户）11，证券研究报告1401201009792 8897 95 9510095 9410796 9511297 9712297 977060504346495357456362806040204030201022726930103712162300200620072008200920102011200620072008200920102011洗衣机电冰箱空调器洗衣机电冰箱空调机资料来源：国家统计局、国海证券研究所资料来源：国家统计局、国海证券研究所图表 20、冰洗内销量（万台）700059546000500050974000

31、39303398363630002476 21352608238226462000100001831 1694200620072008200920102011冰箱洗衣机资料来源：国家统计局、国海证券研究所（2）、冰洗的刚性新增需求：2000-2700 万台城镇市场的冰洗产品每百户保有量在 1996 年前后已经达到 90 台左右，普及率已经非常高，保有量基本稳定。农村市场的冰洗产品保有量在 2011 年只有 62-63台/百户，保有量新增空间较大。图表 21、冰洗刚性新增需求测算2011人口8.45亿，假设每户有32013年新增需求测算假设城镇人，约有2.8亿户1500万台人口增速4.5%，每百

32、户保有量增加1台每百户保有量97台人口4.55亿，假设每户有4农村人，约有1.14亿户700-1200万台人口增速0.1%，每百户保有量增加6-10台每百户保有量62-63台资料来源：国家统计局、国海证券研究所3.2、空调的刚需测算、空调的刚需测算（1）空调的刚性更新需求：2000 万台以上空调在城镇第一次普及集中在 2001-2004 年间，考虑空调的使用年限（8-10 年）目 前 正 逐 渐 进 入 空 调 的更 新 换 代 期 。 预 计 2012-2020 年 的 更 新 需求 对应请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告2003-2011 年的内销量，约为 2000-6000 万

33、台。图表 22、空调保有量、空调保有量140122120100818895100107112806051627040201620241311362235679101216230199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011空调保有量：城镇（台/百户）空调保有量：农村（台/百户）资料来源：国家统计局、国海证券研究所图表 23、空调内销量 2001-2011，及预计更新时间空调销量（万台）预计更新时间2002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-12

34、2011-126052085283426342647319329653767515760352010-20122011-20132012-20142013-20152014-20162015-2017注：受统计数据所限，2002 年内销数据为 7-12 月累计数。资料来源：产业在线、国海证券研究所（2）、空调的刚性新增需求：4500 万台图表 24、空调刚性新增需求测算、空调刚性新增需求测算2011人口8.45亿，假设每户有32013年新增需求测算假设城镇人，约有2.8亿户3900万台人口增速4.5%，每百户保有量增加8台每百户保有量122台人口4.55亿，假设每户有4农村人，约有1.14亿户

35、600万台人口增速0.1%，每百户保有量增加5台每百户保有量23台资料来源：国家统计局、国海证券研究所三、13 年催化因素预判：政策透支效应逐渐淡化，保障房利好两大行业趋势性因素形成了稳定的刚性需求，刚性需求释放的程度受以下几个催化因素影响：请务必阅读正文后免责条款部分2009-092009-112010-012010-032010-072010-112011-032011-052011-072011-092012-012012-052012-072012-092009-072010-052010-092011-012011-112012-0313证券研究报告1、政策透支影响淡化、政策透支影响

36、淡化家电下乡政策在明年一月底彻底退出，预计此次政策退出形成的消费落差不大。一方面家电下乡政策的边际效应递减明显，家电下乡产品销量在 2010 年春节后达到峰值, 2011 年后下乡产品销量增速低于冰箱、彩电等主要产品的内销增速；另一方面，家电下乡政策更多的是用补贴的产品来满足农村本来就存在的家电消费，实际是补贴产品占据了正价产品的市场空间，政策退出的透支效应已逐渐淡化。家电下乡政策退出后，一些小规模的家电生产企业由于不再享受财政补贴而将被淘汰，行业集中度有望提高。未来市场份额将进一步向具备技术、品牌、渠道及规模优势的龙头企业集中。图表 25、家电下乡产品销量及增速1,600.01,400.01

37、,200.01,000.0800.0600.0400.0200.00.0单月销量（万台）单月销量同比增速（%）150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%资料来源：国家统计局、国海证券研究所2012 年 6 月推出了节能补贴新政，其补贴力度由强到弱依次是液晶电视、冰箱、洗衣机、空调。在政策引导下企业快速调整产品结构，节能产品占比上升明显。根据奥维咨询（AVC）空调市场监测数据显示，节能入围空调产品的比例由实施初期的 13.6%上升至 11 月中旬的 32.6%。政府节能惠民政策起到了改善行业结构的积极促进作用，企业也通过积极地调整产品策略，推出高效节能产品越来越多。变频

38、空调、三门以上冰箱、滚筒洗衣机和欧式厨电销量占比均有大幅提升。从发展轨迹来看，高效节能产品市场比重逐步提高已经形成趋势，高效节能产品的销售增速超过了行业增速。2、房地产销售略有回暖，保障房竣工拉动消费、房地产销售略有回暖，保障房竣工拉动消费2012 年商品房销售量和累计增速均处于低位，但下半年累计增速的降幅有所收窄，10 月的销售累计同比为-1.1%。2011 年上半年住宅新开工面积增速较高，但是下半年起新开工面积出现负增长。请务必阅读正文后免责条款部分2003-022003-072003-122004-052004-102005-032005-082006-012006-062006-112

39、007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092003-022003-062003-102004-022004-062004-102005-022005-062005-102006-022006-062006-102007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-06

40、2012-1014证券研究报告如果 13 年房地产调控政策继续，预计房地产销售较难出现大幅好转，对于家电消费特别是与房地产关系密切的厨电和空调的拉动作用不大。但是保障房的交付对家用电器需求有一定拉动，这部分家电需求大多以大众化、性价比高的家用电器为主。从过去几年的保障房开工量来看，2009-2011 年期间保障房累计开工数为 1963万套。按计划，2012 年全国新开工城镇保障性安居工程 700 万套以上，基本建成 500 万套。住建部在 2012 年 11 月 8 日发布的最新数据显示，1-10 月份，全国城镇保障性安居工程新开工 722 万套，基本建成 505 万套，完成投资 10800亿

41、元。2013 年保障房计划开工量不会低于 500 万套。图表 26、2012 年商品房销售同比增速处于低位120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00商品房销售面积:累计值商品房销售面积:累计同比80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%资料来源：Wind、国海证券研究所图表 27、2012 年商品房新开工面积持续负增长250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.0

42、00.00房屋新开工面积:累计值80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%房屋新开工面积:累计同比:Divide(constant)资料来源：Wind、国海证券研究所图表 28、全国保障房计划及完成情况（万套）、全国保障房计划及完成情况（万套）年份棚改房公租房廉租房建设计划限价房经济适用房计划合计 增长率实际开工2008636310020098001770130387330201020112804000230180170080120110580100049.9%72.4%590资料来源：中

43、国房地产动态政策研究组、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分15证券研究报告四、13 年行业形势预判：销量温和复苏、集中度提升、分化加剧销量预判：温和复苏。虽然城镇化和消费升级的两大因素趋势不改，但是从中短期催化因素的预判来看，地产调控未有放松、政策透支效应虽减缓但仍有影响、节能补贴新政提结构胜过促消费。预计家电行业销量温和复苏，尚未看到明显转好的催化剂。行业竞争格局预判：集中度提升。受宏观经济形势和政策透支影响，2012 年以来家电各子行业的销量都出现回落。家电企业已不能通过价格战实现销售量和利润的增长，行业竞争将转向控制成本、提升产品创新能力和品牌影响力的竞争。未来市场份额将进一步向

44、具备技术、品牌、渠道及规模优势的龙头企业集中，优质龙头企业能够超越行业增速，逆势增长。家电下乡等政策退出以后，受益最大的中小企业失去了政策依靠，回到起点与各大主流品牌竞争。龙头企业一方面受益于产品结构升级及政策补助带来的盈利改善，另一方面也将受益于因政策补助择优化导致的三四线品牌竞争力下滑带来的市场集中度提升。龙头企业有望超越行业增速。 2012 年家电行业上市公司的盈利能力分化已显现，龙头企业的表现好于中小企业，超越行业增速。在行业景气度不高的大环境下，格力电器、青岛海尔、老板电器和兆驰股份的业绩增速均保持较高的稳定增长。竞争力强的龙头企业通过技术提升和产品创新引导行业产品结构变化，能够增强

45、品牌影响力，获得技术和品牌溢价，提升利润率，同时提高市场份额，实现销售量的稳健增长。图表 29、龙头企业业绩增长稳定，远超行业增速证券简称 1-9月收入增长Q3收入增长1-9月利润增长Q3利润增长格力电器青岛海尔美的电器20.0%6.3%-34.3%41.3%21.5%4.2%22.9%6.1%-25.2%57.3%22.1%0.8%白电厨电黑电小家电小天鹅A合肥三洋美菱电器奥马电器ST科龙老板电器华帝股份万和电气浙江美大兆驰股份海信电器TCL集团深康佳A苏泊尔九阳股份-51.2%3.6%1.4%8.1%-7.1%24.0%24.0%10.2%4.1%61.6%1.5%10.8%7.8%-4.

46、3%-8.2%-26.2%0.1%15.3%27.7%81.2%31.6%8.2%5.5%6.7%56.9%2.4%-41.0%110.3%-5.5%-10.7%-43.7%16.3%13.7%4.1%-4.5%30.7%14.0%13.5%4.9%68.1%-0.3%13.7%15.7%-4.7%-15.0%-32.8%20.0%727.3%29.4%405.2%29.5%-0.8%3.5%36.2%64.5%-9.8%-28.8%-82.5%-6.8%-20.6%资料来源：Wind、国海证券研究所图表 30、空调市场竞争格局（内销）、空调市场竞争格局（内销）请务必阅读正文后免责条款部分图表

47、 31、空调市场竞争格局（出口）、空调市场竞争格局（出口）2011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102011-052011-062011-

48、072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012

49、-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-09201

50、2-102012-102011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-1016证券研究报告60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%格力美的海尔志高海信+科龙格力美的海尔海信+科龙资料来源：产业在线、国海证券研究所图表 32、冰箱市场竞争格局（内销）、冰箱市场竞争格局

51、（内销）35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%资料来源：产业在线、国海证券研究所图表 33、冰箱市场竞争格局（出口）25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%海尔美的海信科龙美菱奥马海尔美的海信科龙美菱奥马资料来源：产业在线、国海证券研究所图表 34、洗衣机市场竞争格局（内销）、洗衣机市场竞争格局（内销）40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%资料来源：产业在线、国海证券研究所图表 35、洗衣机市场竞争格局（出口）18.00%16.00%14.00%1

52、2.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%海尔美的系合肥三洋海尔美的系合肥三洋资料来源：产业在线、国海证券研究所图表 36、液晶电视竞争格局（内销）、液晶电视竞争格局（内销）25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%资料来源：产业在线、国海证券研究所图表 37、液晶电视竞争格局（出口）、液晶电视竞争格局（出口）12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%海信创维TCL长虹康佳海信创维TCL长虹康佳兆驰资料来源：产业在线、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分资料来源：产业在线、国海证券研究所17证券研究报

53、告五、2013 年投资策略家电企业已难以通过价格战实现销售量和利润的增长，行业竞争将转向控制成本、提升产品创新能力和品牌影响力的竞争。行业内企业分化加剧，龙头企业的竞争力强，市场份额将进一步提升、取得远超过行业增速的稳定增长。看好业绩增长确定性较强的龙头企业。关注具有品牌影响力、技术优势和渠道控制力强的龙头企业，推荐格力电器（000651）、老板电器（002508）。家电下乡政策退出后，小企业加速被淘汰，中低端市场机会出现。关注准确切入电商渠道、具备成本和技术优势的奥马电器（002668）。黑电代工趋势进一步增强，面板涨价压力下企业竞争加剧，ODM 龙头企业份额进一步提升。关注成本控制力超过台

54、企、产能增加、大尺寸产品比例提升的兆驰股份（002429）。1、 格力电器（格力电器（000651）格力的综合竞争力系统构筑了非常稳固的壁垒。格力电器的难以被模仿的综合竞争力使公司议价能力不断增强、市场份额的不断提升，是未来公司销量和盈利能力提升的可靠保证。预计公司未来三年 EPS 分别为 2.32、2.80 及 3.28 元，对应目前股价 PE 分别为 10X、8.3X 及 7X，公司未来三年净利润的年复合增速在 20%以上可期，公司业绩的增长对股价形成良好地支撑，给予“买入”评级。公司未来三年净利润的年复合增速在 20%以上可期，12 个月合理估值为 10X，对应目标价为 28 元。预测指

55、标主营收入（百万元）增长率(%)净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%)201183,51737%523722%1.8628.5%2012E100,18920%697033%2.3225.5%2013E117,65217%843121%2.8024.7%2014E135,67315%987417%3.2823.4%2、老板电器（、老板电器（002508）经过 30 多年的积淀，公司从技术、品质和服务方面确立了在厨电行业的领导者地位，形成了具有较强影响力的高端品牌形象。近年来，公司通过实施多品牌多渠道战略，打开了更广阔的成长空间。预计公司未来三年 EPS 分别为 0.97、1.

56、23 及 1.55 元，对应目前股价 PE 分别为 18.2X、14.3X 及 11.4X 倍。公司具有较高的成长性，我们认为享受较高的估请务必阅读正文后免责条款部分18证券研究报告值是合理的。目前处于历史估值的底部区间，未来估值有提升空间。给予“买入”评级。未来三年净利润复合增速 25-30%可期，12 个月合理估值为 18X，对应目标价为 22.14 元。预测指标主营收入（百万元）增长率(%)净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%)20111,53425%18739%0.7312.4%2012E1,98429%24833%0.9715.4%2013E2,53028%316

57、27%1.2318.2%2014E3,23028%39826%1.5521.0%3、奥马电器（、奥马电器（002668）公司业绩主要看点在国内自主品牌销售的增长、国内代工规模的扩大和外销中高端订单的增加。2012 年-2014 年 EPS 是 1.07，1.26 和 1.46，对应 PE 分别为12.2X、10.4X 和 9X。给予“增持”评级。6-12 个月合理估值为 11X-12X，对应目标价为 13.86-15.12 元。预测指标主营收入（百万元）增长率(%)净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%)20113,19413%14611%1.1724.6%2012E3,74

58、317%17722%1.0714.7%2013E4,38517%20817%1.2614.9%2014E5,08316%24116%1.4614.9%4、兆驰股份（、兆驰股份（002429）顺应电视机委外生产和 LED 照明需求释放的行业趋势，公司不断通过技术更新降低生产成本、通过推出新产品提高毛利率，以及开拓新兴市场国家的客户，有望保持电视 ODM 和 LED 业务订单的快速增长。预计公司未来三年 EPS 分别为 0.86、1.16 及 1.43 元，对应目前股价，PE 分别为 14X、10.3X 及 8.4X，给予“买入”评级。6-12 个月合理估值为 15X-16X，对应目标价为 17.

59、4-18.56 元。请务必阅读正文后免责条款部分19证券研究报告预测指标主营收入（百万元）增长率(%)净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%)20114,47348%40819%0.5813.9%2012E7,28663%60849%0.8617.8%2013E9,84735%82436%1.1620.2%2014E12,45626%101223%1.4320.7%请务必阅读正文后免责条款部分20证券研究报告【分析师承诺】刘金沪，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。

60、本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】行业投资评级推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级买入：相对沪深 300增持：相对沪深 300中性：相对沪深 300卖出：相对沪深 300指数涨幅 20%以上；指数涨幅介于 10%20%之间；指数涨幅介于-10%10%之间；指数跌幅 10%以上。【免责声明】本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信

61、息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出

62、的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的

63、侵害，本公司有权依法追究其法律责任。请务必阅读正文后免责条款部分21证券研究报告机构销售部人员联系方式北 京 区 ： 北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦1008室姓林白名莉丹固话010-88576936-818010-88576933-803手机1381163916818801090832邮箱上 海 区 ： 上海市浦东新区世纪大道787号5楼姓郭陈曹胡名强蓉莹超固话021-20281098021-20281099021-20281095021-20281096手机13381965719138016056311501381935313761102952邮箱梁柳欣021-颜彦0771- 广 深 区 ： 深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦3楼姓名固话手机邮箱徐伟平张亦潇0755-837059550755-王帆0755-李慧张宇松周振宁0755-837070400755-837168570755-马鑫0755-请务必阅读正文后免责条款部分