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1、 CHAPTER 2 INVESTMENT DECISIONS：THE CERTAINTY CASE 投資決策：基於確定狀況投資決策：基於確定狀況A INTRODUCTION投資決策關鍵的是，為了未來能更多的消費，現在不消費多少？最優的投資決策是最大化期望效用。這一章最重要的是，企業的目標是使它的股東的財富最大化，這將與股東一生消費的現值最大化相同，與最大化每一股股票價格沒有差異。BFISHER分離理論：個人效用偏好與分離理論：個人效用偏好與投資決策的分離投資決策的分離 設資本市場是完善的，即借貸利率是相同的（無摩擦），則Fisher分離定理成立（見第1章）。這意味著，個人能對企業的經理授權進
2、行投資決策。無論股東個人效用函數的形狀如何，通過選擇投資，經理最大化股東個人的財富頭寸。這個結果見圖2.1。 分離理論意味著：股東財富最大化是等同於他們一生消費現值的最大化。即用數學公式表示為（類似1.3式）：W0= C0+C1/（1+r) 雖然圖2.1兩個個人選擇不同的現在和未來的消費水準，但他們具有相同的現在財富W0，這主要是由於他們從生產投資（P0，P1）中獲得相同收入。 因為資本市場的存在允許以相同的利率借和貸，則個人的生產最優是與資源和偏好獨立的。因此，在股東會議上，就他們喜愛的生產決策投票時，同一企業的不同股東的決策將是一 致 的 ， 這 稱 為 一 致 性 原 理（unanimi
3、ty principle）。CThe Agency Problem代理問題代理問題Agency Problem (principalagent problem )In corporate finance, the agency problem usually refers to a conflict of interest between a companys management and the companys stockholders. The manager, acting as the agent for the shareholders, or principals, is sup
4、posed to make decisions that will maximize shareholder wealth. Will be explored in Chapter 12Assume that managers always make decisions that maximize the wealth of the firms shareholders. Managers must find and select the best set of investment projects to accomplish the objective.D股東財富最大化股東財富最大化 股東
5、財富：公司支付的稅後現金流的貼現值Shareholders wealth is the discounted value of after-tax cash flows paid out by the firm. S0：股東財富的現值（圖1.2中W0）Ks：市場決定的權益資本（普通股票）收益率，稱為市場資本報酬率或風險調整貼現率。它指為吸引投資者投資該股票而應達到的預期收益率。Div為股利股利貼現值為：若股息年增長率為G，則Gordon growth modelGORDON GROWTH MODEL （gks）若DiV1和ks不變，則g越大，股票價格越大。但是，當gks時，S0。因此，只有當g
6、0的項目。如果一個項目的NPV是負的，就不採納。（2.10）其中：NCFt：t時期淨現金流，I0是初始現金支出，K為企業資本成本的加權平均，N為年數 。PV稱為利率為i，持續期為t時1元的現值係數表2.2中：假設：資本成本為10%。A項目NPV為：項目A：NPV=-407.30 項目B：NPV=510.70項目C：NPV=530.85 項目D：NPV=519.20選擇NPV0：項目B、C、D 如果這些項目相互排斥的，則選擇項目C。 4INTERNAL RATE OF RETURN（IRR）內部報酬率使得現金流出的現值和現金流入的現值相等的回報率，換言之，使得NPV=0的回報率。當使NPV為零的
7、利率（IRR）高於資金的機會成本時，以資金的機會成本計算的NPV一定為正。 假如IRR為10%（即在10%時，NPV=0），按資金的機會成本為8%計算，NPV0。 （2.11）TABLE 2.3 IRR FOR PROJECT CYear Cash FlowPV at 10%PV at 20%PV at 25%PV at 22.8%0-10001.000-10001.000-10001.000-10001.000-10001100.90990.90.83383.33.80080.0.81481.42200.826165.2.694138.8.640128.0.663132.63300.7512
8、25.3.579173.7.512153.6.540162.04400.683273.2.482192.8.410163.84.440176.051250.621776.25.402502.5.328410.0.358447.5 530.8591.13-64.56-.50例：表2.2，項目C： 當貼現率為0時，NPV=1250 當貼現率為+時，NPV= -1000（未來現金流將是無價值的）當貼現率為10%時，NPV=530.85當貼現率為20%時，NPV=91.13當貼現率為25%時，NPV=-64.56當貼現率為22.8%時，NPV=-0.5 例：表2.2項目A：IRR=200%，項目B：I
9、RR=20.9%，項目C：IRR=22.8%，項目D：IRR=25.4%選擇選擇如果這些項目是獨立的，則選擇IRR資本機會成本的項目，即B、C、D如果這些項目是相互排斥的，則選擇IRR最大的項目，項目D F：COMPARISON OF NET PRESENT VALUE WITH INTERNAL RATE OF RETURN NPV與IRR的比較NPV法選擇C內部報酬率法選擇D如果這些項目是相互排斥的，選擇哪一個？如果這些項目是相互排斥的，選擇哪一個？當貼現率低時，項目B的淨現值NPV最大；當貼現率處於中等水準時，項目C的淨現值NPV最大；當貼現率處於高水準時，項目D淨現值NPV最大。貼現率
10、為10%時，項目C的淨現值NPV最大內部收益率法IRR有幾個問題： 不符合價值可加原理。IRR內部收益率方法破壞了第2個原理，要求以資本機會成本貼現，而IRR方式用內部收益率貼現。當現金流的符號改變次數多於1時，可能會出現多個收益率的情況。年項目1項目2項目3PV因素(10%下)1+32+301001001001.00200200102254500.9094506752550000.8265500表2.4 價值可加的例子 TABLE 2.4 EXAMPLE OF VALUE ADDITIVITY項目項目NPV（在（在10%）IRR1354.30134.5%2104.53125.0%3309.0
11、5350.0%1+3663.35212.8%2+3413.58237.5%v如果使用IRR方法，在項目1和2中進行選擇，則將選擇項目1。v若考慮項目的組合，則將寧願選擇項目2和3的組合（IRR=237.5%）而不選擇組合1+3。這說明：單獨選擇（在相互排斥的兩個項目中進行選擇），將選擇項目1，而在與獨立（不相關）項目3的組合進行選擇時，將選擇項目2，這說明IRR不符合項目可加原理。這對管理者而言，他將必須考慮項目的所有可能組合，選擇其最大IRR的組合。淨現值法符合價值可加原理：在資本機會成本為10%的條件下（市場資本報酬率），不論單獨考慮，或從1，2與項目3的組合角度考慮，都會選擇項目1。這說
12、明，企業價值是可分項目的價值之和。 TABLE 2.5 OIL-WELL PUMP INCREMENTAL CASH FLOWYearEstimated Cash Flow0-1,600110,0002-10,000oil-well pump problem油井安裝泵的問題一石油公司將決定是否安裝一高速泵的問題，估計的增加現金流如表2.5，安裝泵的成本為$1600，1年後，在現有基礎上增加10000。若 根 據 NPV法，則不會選擇該項目，因為從圖2.4可看出，在資本機會 成 本 為 10%下，該項目的NPV為負。IRR=25% or 400%。若根據IRR法，該項目具有兩個IRR，25%和4
13、00%，它們都大於資本機會成本10%，按此規則，應選擇該項目。 此例可看成，企業投入貨幣兩次：初期投資-1600，第二週期又投資-10000。在第一週期內，貸給企業10000，貸出資金利率10%，即資本機會成本（正的現金流），現投資-1600，期望一週期後獲得IRR。即一週期後，價值為1600（1+IRR）在第二週期的未來價值：10000-1600(1+IRR)1+K則：10000=10000-1600(1+IRR)1+K若K=10%，則投資回報率（收益率）為：IRR=-43.10%（這與NPV結果一致，不選擇此項目） NPV & IRR 比較IRR沒有遵守價值可加性原則將內部收益率看作機會成本產生多個報酬率（CF符號改變）NPV嚴格遵循價值可加性原則以資金機會成本進行貼現符合股東財富最大化假設REAL OPTION (CHAPTER 9)NPV 含有的事先承諾的內在假設，會忽視管理彈性中蘊涵的增值源泉。Real OptionExpansion optionAbandon optionDeferral option
