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1、 第五章第五章 期权市场及其交易策略期权市场及其交易策略 期权是人类在金融领域最伟大的发明之一，被称为期权是人类在金融领域最伟大的发明之一，被称为“期期权革命权革命”。“期权革命期权革命”不仅对金融领域产生了重大影不仅对金融领域产生了重大影响，对其他领域也产生着深远影响。响，对其他领域也产生着深远影响。 第一节第一节 期权市场概述期权市场概述o一、期权市场概述一、期权市场概述o1973年芝加哥期权交易所首次把期权引入有组织的交易所年芝加哥期权交易所首次把期权引入有组织的交易所交易，此后期权以其独特的魅力获得了迅猛的发展。交易，此后期权以其独特的魅力获得了迅猛的发展。o金融期权合约的定义与种类金
2、融期权合约的定义与种类o金融期权（金融期权（Option），是指赋予其购买者在），是指赋予其购买者在规定期限规定期限 内按内按双方双方约定的价格约定的价格 或执行价格或执行价格购买或出售购买或出售 一定一定数量数量 某种某种金融金融资产资产 的的权利权利的合约。的合约。o(一一)期权的分类：期权的分类：o1.按期权买者的按期权买者的权利权利 划分，期权可分为看涨期权（划分，期权可分为看涨期权（Call Option）和看跌期权（和看跌期权（Put Option）。）。o凡是赋予期权买者凡是赋予期权买者购买购买标的资产权利的合约，就是标的资产权利的合约，就是看涨期权看涨期权；o而赋予期权买者而赋
3、予期权买者出售出售标的资产权利的合约就是标的资产权利的合约就是看跌期权看跌期权。o2.按照期权合约的按照期权合约的标的资产标的资产 划分划分o金融期权合约可分为利率期权、货币期权（或称外汇期权）、股价金融期权合约可分为利率期权、货币期权（或称外汇期权）、股价指数期权、股票期权以及金融期货期权。指数期权、股票期权以及金融期货期权。o3.按期权买者按期权买者执行期权的时限执行期权的时限 划划分，期权可分为欧式期权和分，期权可分为欧式期权和美式期权。美式期权。o欧式期权的买者只能在期权到期日才能执行期权（即行使买进欧式期权的买者只能在期权到期日才能执行期权（即行使买进或卖出标的资产的权利）。或卖出标
4、的资产的权利）。o美式期权允许买者在期权到期前的任何时间执行期权。美式期权允许买者在期权到期前的任何时间执行期权。（二）金融期权的交易（二）金融期权的交易 与期货交易不同的是与期货交易不同的是，期权交易场所不仅有正规的交易所，还有，期权交易场所不仅有正规的交易所，还有一个规模庞大的场外交易市场。交易所交易的是标准化的期权合一个规模庞大的场外交易市场。交易所交易的是标准化的期权合约，场外交易的则是非标准化的期权合约。约，场外交易的则是非标准化的期权合约。 对于对于场内交易场内交易的期权来说，其合约有效期一般不超过的期权来说，其合约有效期一般不超过9个月，以个月，以3个月和个月和6个月最为常见。个
5、月最为常见。 与期货交易相同的是与期货交易相同的是，由于有效期（交割月份）不同，同一种标，由于有效期（交割月份）不同，同一种标的资产可以有好几个期权品种。的资产可以有好几个期权品种。 此外，同一标的资产还可以规定不同的协议价格而使期权有更多此外，同一标的资产还可以规定不同的协议价格而使期权有更多的品种；同一标的资产、相同期限、相同协议价格的期权还分为的品种；同一标的资产、相同期限、相同协议价格的期权还分为看涨期权和看跌期权两大类，因此期权品种远比期货品种多得多。看涨期权和看跌期权两大类，因此期权品种远比期货品种多得多。 标准化：标准化：为了保证期权交易的高效、有序，交易所对期权合约为了保证期权
6、交易的高效、有序，交易所对期权合约的规模、期权价格的最小变动单位、期权价格的每日最高波动幅的规模、期权价格的最小变动单位、期权价格的每日最高波动幅度、最后交易日、交割方式、标的资产的品质等做出明确规定。度、最后交易日、交割方式、标的资产的品质等做出明确规定。 同时，期权清算公司也作为期权所有买者的卖者和所有卖者的买同时，期权清算公司也作为期权所有买者的卖者和所有卖者的买者，保证每份期权都没有违约风险。者，保证每份期权都没有违约风险。o（三）股票看涨期权与认股权证比较（三）股票看涨期权与认股权证比较o认股权证（认股权证（Warrants）是指附加在公司债务工具上的赋予是指附加在公司债务工具上的赋
7、予持有者在某一天或某一期限内按事先规定的价格购买该公司持有者在某一天或某一期限内按事先规定的价格购买该公司一定数量股票的权利。一定数量股票的权利。o认股权证与股票看涨期权有很多认股权证与股票看涨期权有很多共同之处共同之处：o1）两者均是权利的象征，持有者可以履行这种权利，也可以）两者均是权利的象征，持有者可以履行这种权利，也可以放弃权利。放弃权利。2）两者都是可转让的。）两者都是可转让的。o两者的区别两者的区别：o1）认股权证是由发行债务工具和股票的公司开出的；而期权是）认股权证是由发行债务工具和股票的公司开出的；而期权是由独立的期权卖者开出的。由独立的期权卖者开出的。o2）认股权证通常是发行
8、公司为改善其债务工具的条件而发行的，）认股权证通常是发行公司为改善其债务工具的条件而发行的，获得者无须交纳额外的费用；而期权则需购买才可获得。获得者无须交纳额外的费用；而期权则需购买才可获得。o3）认股权证有的是无期限的而期权都是有期限的。）认股权证有的是无期限的而期权都是有期限的。 1.权利和义务不同权利和义务不同 期货合约期货合约的双方都被赋予相应的权利和义务，除非用相反的合约的双方都被赋予相应的权利和义务，除非用相反的合约抵消，这种权利和义务在到期日必须行使，也只能在到期日行使，抵消，这种权利和义务在到期日必须行使，也只能在到期日行使，期货的期货的空方空方甚至还拥有在交割月甚至还拥有在交
9、割月选择选择在哪一天交割的权利。在哪一天交割的权利。 期权合约期权合约只赋予买方权利，卖方则无任何权利，他只有在对方履只赋予买方权利，卖方则无任何权利，他只有在对方履约时进行对应买卖标的物的义务。特别是美式期权的买者可在约约时进行对应买卖标的物的义务。特别是美式期权的买者可在约定期限内的任何时间执行权利，也可以不行使这种权利；期权的定期限内的任何时间执行权利，也可以不行使这种权利；期权的卖者则须准备随时履行相应的义务。卖者则须准备随时履行相应的义务。（四）期权交易与期货交易的区别（四）期权交易与期货交易的区别 2.标准化。期货合约都是标准化的，因为它都是在交易所中交易标准化。期货合约都是标准化
10、的，因为它都是在交易所中交易的，而期权合约则不一定。的，而期权合约则不一定。 3.盈亏风险。期货交易双方所承担的盈亏风险都是无限的。盈亏风险。期货交易双方所承担的盈亏风险都是无限的。 期权交易卖方期权交易卖方的亏损风险可能是无限的（看涨期权），也可能是有的亏损风险可能是无限的（看涨期权），也可能是有限的（看跌期权），盈利风险是有限的（以期权费为限）；限的（看跌期权），盈利风险是有限的（以期权费为限）； 期权交易买方期权交易买方的亏损风险是有限的（以期权费为限），盈利风险可的亏损风险是有限的（以期权费为限），盈利风险可能是无限的（看涨期权），也可能是有限的（看跌期权）。能是无限的（看涨期权），也
11、可能是有限的（看跌期权）。o4.保证金。保证金。o期货交易的买卖双方期货交易的买卖双方都须交纳保证金。都须交纳保证金。o期权的买者期权的买者则无须交纳保证金，因为他的亏损不会超过他已支付则无须交纳保证金，因为他的亏损不会超过他已支付的期权费，而在交易所交易的的期权费，而在交易所交易的期权卖者期权卖者则要交纳保证金。则要交纳保证金。o场外交易的期权卖者是否需要交纳保证金则取决于当事人的意见。场外交易的期权卖者是否需要交纳保证金则取决于当事人的意见。o5.买卖匹配。期货合约的买方买卖匹配。期货合约的买方到期到期 必须买入标的资产，而期权合约必须买入标的资产，而期权合约的买方在到期日或到期前则有买入
12、（看涨期权）或卖出（看跌期权）的买方在到期日或到期前则有买入（看涨期权）或卖出（看跌期权）标的资产的权利。期货合约的卖方到期标的资产的权利。期货合约的卖方到期必须必须 卖出标的资产，而期权卖出标的资产，而期权合约的卖方在到期日或到期前则有根据买方意愿合约的卖方在到期日或到期前则有根据买方意愿相应相应 卖出（看涨期卖出（看涨期权）或买入（看跌期权）标的资产的义务。权）或买入（看跌期权）标的资产的义务。o6.套期保值。运用期货进行的套期保值，在把不利风险转移出去的套期保值。运用期货进行的套期保值，在把不利风险转移出去的同时，也把有利风险转移出去。而运用期权进行的套期保值时，只同时，也把有利风险转移
13、出去。而运用期权进行的套期保值时，只把不利风险转移出去而把有利风险留给自己。把不利风险转移出去而把有利风险留给自己。o二、期权合约的盈亏分布二、期权合约的盈亏分布o（一）看涨期权的盈亏分布（一）看涨期权的盈亏分布o 看涨期权多头的盈亏分布看涨期权多头的盈亏分布 看涨期权空头的盈亏分布看涨期权空头的盈亏分布 （二）看跌期权的盈亏分布（二）看跌期权的盈亏分布 看跌期权多头的盈亏分布看跌期权多头的盈亏分布 看跌期权多头盈亏分布图o 看跌期权空头的盈亏分布看跌期权空头的盈亏分布o o结论：结论：执行价格和市价的关系影响期权的价值。执行价格和市价的关系影响期权的价值。 第二节第二节 期权期权价格价格的特
14、性的特性o一、内在价值和时间价值一、内在价值和时间价值o期权价格期权价格(或者说价值或者说价值)等于期权的内在价值加上时间价值。等于期权的内在价值加上时间价值。o（一）期权的内在价值（一）期权的内在价值o期权的内在价值（期权的内在价值（Intrinsic Value）是指多方行使期权）是指多方行使期权时可以获得的时可以获得的收益的现值。收益的现值。 o 1.对于看涨期权对于看涨期权 o 欧式无收益资产看涨期权欧式无收益资产看涨期权: S-Xe-r(T-t)o 欧式有收益资产看涨期权欧式有收益资产看涨期权: S-D- Xe-r(T-t)o 美式无收益资产看涨期权美式无收益资产看涨期权: S-Xe
15、-r(T-t)。o 美式有收益资产看涨期权美式有收益资产看涨期权: S-D- Xe-r(T-t)。o 2.对于看跌期权对于看跌期权o 欧式无收益资产看跌期权欧式无收益资产看跌期权: X e-r(T-t)-S，o 欧式有收益资产看跌期权欧式有收益资产看跌期权: X e-r(T-t)+D-S。o 美式无收益资产期权美式无收益资产期权: X-S，o 美式有收益资产期权美式有收益资产期权: X e-r(T-t)+D-S。o 期权的内在价值应大于等于期权的内在价值应大于等于 0。 （二）期权的时间价值（二）期权的时间价值 在期权有效期内标的资产在期权有效期内标的资产价格波动为期权持有者带价格波动为期权持
16、有者带来收益的可能性所来收益的可能性所隐含的隐含的价值。价值。 例：假设例：假设A股票（无红利）的市价为股票（无红利）的市价为9.05元，元，A股票有两种看股票有两种看涨期权，其协议价格分别为涨期权，其协议价格分别为X1=10元，元，X2=8元，它们的有效元，它们的有效期都是期都是1年，年，1年期无风险利率为年期无风险利率为10%（连续复利）。（连续复利）。 那么这两种期权的时间价值哪一个高呢？那么这两种期权的时间价值哪一个高呢？o 思路：假设这两种期权的时间价值相等。（思路：假设这两种期权的时间价值相等。（P174）o同样的分析，可以得出如下结论：同样的分析，可以得出如下结论：o 有收益资产
17、看涨期权的时间价值在有收益资产看涨期权的时间价值在 S=D+ Xe-r(T-t) 点最大点最大o 无收益资产欧式看跌期权的时间价值在无收益资产欧式看跌期权的时间价值在 S= Xe-r(T-t) 点最大点最大o 有收益资产欧式看跌期权的时间价值在有收益资产欧式看跌期权的时间价值在 S= Xe-r(T-t)-D 点最大点最大o 无收益资产美式看跌期权的时间价值在无收益资产美式看跌期权的时间价值在 S= X 点最大点最大o 有收益资产美式看跌期权的时间价值在有收益资产美式看跌期权的时间价值在 S= X-D 点最大点最大o二、期权价格的影响因素二、期权价格的影响因素o期权价格的影响因素主要有六个，它们
18、通过影响期权的期权价格的影响因素主要有六个，它们通过影响期权的内在价值和时间价值来影响期权的价格。内在价值和时间价值来影响期权的价格。o（一）标的资产的市场价格与期权的协议价格（一）标的资产的市场价格与期权的协议价格o（二）期权的有效期（二）期权的有效期o（三）标的资产价格的波动率（三）标的资产价格的波动率o（四）无风险利率（四）无风险利率o（五）标的资产的收益（五）标的资产的收益o（六）红利（六）红利o三、期权价格的上、下限三、期权价格的上、下限o（一）期权价格（一）期权价格 的上限的上限o1看涨期权看涨期权价格的上限价格的上限o对美式和欧式看涨期权来说，标的资产价格就是看涨期权价格的对美式
19、和欧式看涨期权来说，标的资产价格就是看涨期权价格的上限：上限： o其中，其中，c 代表欧式看涨期权价格，代表欧式看涨期权价格，C 代表美式看涨期权价格，代表美式看涨期权价格，S代表标的资产价格。代表标的资产价格。o2看跌期权看跌期权价格的上限价格的上限o美式看跌期权价格（美式看跌期权价格（P）的上限为）的上限为X： o o欧式看跌期权价格（欧式看跌期权价格（p）不能超过）不能超过X的现值：的现值：o o其中，其中，r 代表代表 T 时刻到期的无风险利率，时刻到期的无风险利率，t 代表现在时刻。代表现在时刻。o（二）期权价格的下限（二）期权价格的下限o1欧式看涨期权价格的下限欧式看涨期权价格的下
20、限o（1）无收益资产欧式看涨期权无收益资产欧式看涨期权价格的下限价格的下限o考虑如下两个组合：考虑如下两个组合：o组合组合A：一份欧式看涨期权加上金额为：一份欧式看涨期权加上金额为 的现金的现金o组合组合B：一单位标的资产：一单位标的资产o在在 T 时刻，组合时刻，组合 A 的价值为：的价值为：o而在而在 T 时刻，组合时刻，组合 B 的价值为的价值为 ST 。o在在 t 时刻组合时刻组合 A 的价值也应大于等于组合的价值也应大于等于组合 B，即，即:o c+Xe-r(T-t)So cS-Xe-r(T-t)o由于期权的价值由于期权的价值一定为正一定为正，因此无收益资产欧式看涨期权价，因此无收益
21、资产欧式看涨期权价格下限为：格下限为： o（2）有收益资产欧式看涨期权有收益资产欧式看涨期权价格的下限价格的下限o将上述组合将上述组合A的现金改为的现金改为 ，其中，其中 D 为期权为期权有效期内有效期内资产收益的现值资产收益的现值，并经过类似的推导，就可得出，并经过类似的推导，就可得出有收益资产欧式看涨期权价格的下限为：有收益资产欧式看涨期权价格的下限为： o2欧式看跌期权价格的下限欧式看跌期权价格的下限o（1）无收益资产欧式看跌期权无收益资产欧式看跌期权价格的下限价格的下限 o 考虑以下两种组合：考虑以下两种组合：o组合组合C：一份欧式看跌期权加上一单位标的资产：一份欧式看跌期权加上一单位
22、标的资产o组合组合D：金额为：金额为 的现金的现金o在在 T 时刻，组合时刻，组合 C 的价值为：的价值为： max（ST，X）o 组合组合 D 的价值为：的价值为：Xo在在 t 时刻组合时刻组合 C 的价值也应大于等于组合的价值也应大于等于组合D，即：，即：o由于期权价值一定为正，因此无收益资产欧式看跌期权价由于期权价值一定为正，因此无收益资产欧式看跌期权价格下限为：格下限为：o o（2）有）有收益资产欧式看跌期权收益资产欧式看跌期权价格的下限价格的下限o将上述组合将上述组合 D 的现金改为的现金改为 就可得到有收益资就可得到有收益资产欧式看跌期权价格的下限为：产欧式看跌期权价格的下限为：o
23、 o从以上分析可以看出，欧式期权的下限实际上就是其内在价从以上分析可以看出，欧式期权的下限实际上就是其内在价值。值。 资料：资料：执行价格的确定执行价格的确定 1 1、 期权的执行价格是依据期权的执行价格是依据一定规则一定规则事先确定的。事先确定的。 在美国，执行价格一般是在美国，执行价格一般是2.52.5美元或者美元或者5 5美元的倍数。具体是美元的倍数。具体是2.52.5的倍数还是的倍数还是5 5的倍数，取决于基础股票的价格。股票价格等于或低的倍数，取决于基础股票的价格。股票价格等于或低于于2525元的，期权执行价格采用较低的倍数；而定价较高的股票，元的，期权执行价格采用较低的倍数；而定价
24、较高的股票，期权执行价格采用较高的倍数。期权执行价格采用较高的倍数。o 2 2、随着股票价格的波动产生新的执行价格。、随着股票价格的波动产生新的执行价格。o 3 3、清算所规定至少要有一个高于股票即期价格的执行价格，以、清算所规定至少要有一个高于股票即期价格的执行价格，以及至少一个低于股票即期价格的执行价格。及至少一个低于股票即期价格的执行价格。o 四、提前执行美式期权的合理性四、提前执行美式期权的合理性o（一）提前执行无收益资产美式期权的合理性（一）提前执行无收益资产美式期权的合理性o1看涨期权看涨期权 由于现金会产生收益，而提前执行看涨期权得到的标的资由于现金会产生收益，而提前执行看涨期权
25、得到的标的资产无收益，再加上美式期权的时间价值总是为正的，可以产无收益，再加上美式期权的时间价值总是为正的，可以直观地判断：直观地判断： 提前执行无收益资产的美式看涨期权是不明智的。提前执行无收益资产的美式看涨期权是不明智的。o考虑如下两个组合：考虑如下两个组合：o组合组合A：一份美式看涨期权加上金额为：一份美式看涨期权加上金额为 的现金的现金o组合组合B：一单位标的资产：一单位标的资产o在在T时刻，组合时刻，组合A的现金变为的现金变为X，组合，组合A的价值为的价值为max（ST，X）；组合）；组合B的价值为的价值为ST。o可见，组合可见，组合A在在T时刻的价值一定大于等于组合时刻的价值一定大
26、于等于组合B。这意味着，。这意味着，如果不提前执行，组合如果不提前执行，组合A的价值一定大于等于组合的价值一定大于等于组合B。o若在若在 时刻提前执行的话，时刻提前执行的话，o 组合组合A的价值为：的价值为：o 组合组合B的价值为：的价值为： o由于由于 因此因此 。提前执行美式期权的。提前执行美式期权的话，组合话，组合A的价值将小于组合的价值将小于组合B。o结论结论1：提前执行无收益资产美式看涨期权是不明智的。提前执行无收益资产美式看涨期权是不明智的。o结论结论2：同一种无收益标的资产的美式看涨期权和欧式看涨同一种无收益标的资产的美式看涨期权和欧式看涨期权的价值是相同的，即：期权的价值是相同
27、的，即：o C=c o根据无收益资产欧式看涨期权价格下限公式根据无收益资产欧式看涨期权价格下限公式 ，可以得到无，可以得到无收益资产美式看涨期权价格的下限：收益资产美式看涨期权价格的下限： o2无收益资产美式看跌期权无收益资产美式看跌期权o组合组合A：一份美式看跌期权加上一单位标的资产：一份美式看跌期权加上一单位标的资产o组合组合B：金额为：金额为 的现金的现金o若不提前执行，则到若不提前执行，则到 T 时刻，时刻，o组合组合 A 的价值为：的价值为：max（X，ST）o组合组合 B 的价值为：的价值为：Xo因此，组合因此，组合 A 的价值大于等于组合的价值大于等于组合 B。o若在时刻若在时刻
28、 提前执行，提前执行，o 则组合则组合 A 的价值为：的价值为：Xo 组合组合 B 的价值为的价值为 ，o因此，组合因此，组合 A 的价值也高于组合的价值也高于组合 Bo结论：结论：是否提前执行无收益资产的美式看跌期权，主要取决于期是否提前执行无收益资产的美式看跌期权，主要取决于期权的实值额（权的实值额（X-S）、无风险利率水平等因素）、无风险利率水平等因素。o（二（二 ）提前执行有收益资产美式期权的合理性）提前执行有收益资产美式期权的合理性o1看涨期权看涨期权o由于提前执行有收益资产的美式期权可较早获得标的资产，从由于提前执行有收益资产的美式期权可较早获得标的资产，从而获得现金收益，而现金收
29、益可以派生利息，因此在一定条件而获得现金收益，而现金收益可以派生利息，因此在一定条件下，提前执行有收益资产的美式看涨期权有可能是合理的。下，提前执行有收益资产的美式看涨期权有可能是合理的。o假设在期权到期前，标的资产有假设在期权到期前，标的资产有n个除权日，个除权日，ot1，t2，tn为除权前的瞬时时刻，为除权前的瞬时时刻，o在这些时刻之后的收益分别为在这些时刻之后的收益分别为D1，D2，Dn，o在这些时刻的标的资产价格分别为在这些时刻的标的资产价格分别为S1，S2，Sn。 o如果在如果在tn时刻提前执行期权，则期权多方获得时刻提前执行期权，则期权多方获得 Sn- X 的收益。的收益。o若不提
30、前执行，则标的资产价格将由于除权降到若不提前执行，则标的资产价格将由于除权降到Sn-Dn。 o根据有收益资产欧式看涨期权价格的下限，在根据有收益资产欧式看涨期权价格的下限，在 tn 时刻期权的价值时刻期权的价值（Cn）o 如果：如果：o 即：即： 则在则在 tn 提前执行是不明智的。提前执行是不明智的。o对于任意在对于任意在 ti 时刻不能提前执行有收益资产的美式看涨期权条件时刻不能提前执行有收益资产的美式看涨期权条件是：是：o2看跌期权看跌期权o提前执行有收益资产的美式看跌期权意味着自己放弃收益权，提前执行有收益资产的美式看跌期权意味着自己放弃收益权，因此，收益使美式看跌期权提前执行的可能性
31、变小，但还不因此，收益使美式看跌期权提前执行的可能性变小，但还不能排除提前执行的可能性。能排除提前执行的可能性。o通过同样的分析，可以得出美式看跌期权不能提前执行的条通过同样的分析，可以得出美式看跌期权不能提前执行的条件是：件是：o由于美式看跌期权有提前执行的可能性，因此其下限为：由于美式看跌期权有提前执行的可能性，因此其下限为：五、期权价格曲线的形状五、期权价格曲线的形状o有收益资产欧式看涨期权价格曲线，只是把X e-r(T-t) 换成 X e-r(T-t)+Do 有收益资产欧式看跌期权价格曲线，只是 把换为o六、看涨期权与看跌期权之间的平价关系六、看涨期权与看跌期权之间的平价关系o（一）欧
32、式看涨期权与看跌期权之间的平价关系（一）欧式看涨期权与看跌期权之间的平价关系o1无收益资产的欧式期权无收益资产的欧式期权o组合组合A：一份欧式看涨期权加上金额为：一份欧式看涨期权加上金额为 的现金的现金o组合组合B：一份有效期和协议价格与看涨期权相同的欧式看跌期权加上：一份有效期和协议价格与看涨期权相同的欧式看跌期权加上一单位标的资产一单位标的资产o在期权到期时，两个组合的价值均为在期权到期时，两个组合的价值均为max(ST,X)。由于欧式。由于欧式期权不能提前执行，因此两组合在时刻期权不能提前执行，因此两组合在时刻 t 必须具有相等的价必须具有相等的价值，即：值，即：o o这就是无收益资产欧
33、式看涨期权与看跌期权之间的平价关系。这就是无收益资产欧式看涨期权与看跌期权之间的平价关系。o2有收益资产欧式期权有收益资产欧式期权o组合组合A：一份欧式看涨期权加上金额为：一份欧式看涨期权加上金额为 的的现金现金o组合组合B：一份有效期和协议价格与看涨期权相同的欧式看：一份有效期和协议价格与看涨期权相同的欧式看跌期权加上一单位标的资产跌期权加上一单位标的资产o有收益资产欧式看涨期权和看跌期权的平价关系：有收益资产欧式看涨期权和看跌期权的平价关系：o平价关系中看涨期权和看跌期权的特性平价关系中看涨期权和看跌期权的特性（看涨期权为例）：（看涨期权为例）：o首先，根据平价关系式有：首先，根据平价关系
34、式有：o其次，在没有红利的条件下，有：其次，在没有红利的条件下，有：o因此看涨期权等价于借钱买入股票，并买入一个看跌期权来提供保险。因此看涨期权等价于借钱买入股票，并买入一个看跌期权来提供保险。o和直接购买股票相比，看涨期权多头有两个优点：和直接购买股票相比，看涨期权多头有两个优点：o1)保险；保险；2)可以利用杠杆效应。可以利用杠杆效应。o（二）美式看涨期权和看跌期权之间的关系（二）美式看涨期权和看跌期权之间的关系o1无收益资产美式期权无收益资产美式期权o由于由于 Pp ,从无收益欧式看跌期权的价格公式可得：从无收益欧式看跌期权的价格公式可得：o对于无收益资产看涨期权来说，由于对于无收益资产
35、看涨期权来说，由于 c=C ，因此：，因此：o无收益资产美式看涨期权与看跌期权的价格有关系：无收益资产美式看涨期权与看跌期权的价格有关系：oC和和P的更严密的关系的更严密的关系 ，考虑组合，考虑组合o 组合组合A：一份欧式看涨期权加上金额为：一份欧式看涨期权加上金额为X的现金的现金o 组合组合B：一份美式看跌期权加上一单位标的资产：一份美式看跌期权加上一单位标的资产o如果美式期权没有提前执行，则在如果美式期权没有提前执行，则在T时刻时刻o 组合组合B的价值为：的价值为：max(ST,X)o 组合组合A的价值为的价值为 o 因此，组合因此，组合A的价值大于组合的价值大于组合B。o如果美式期权在时
36、刻如果美式期权在时刻 提前执行，提前执行，o 组合组合B的价值为：的价值为：Xo 组合组合A的价值大于、等于的价值大于、等于 o 因此，组合因此，组合A的价值也大于组合的价值也大于组合B。o无论美式期权是否提前执行，组合无论美式期权是否提前执行，组合A的价值都高于组合的价值都高于组合B，因此，因此在在t时刻，组合时刻，组合A的价值也应高于组合的价值也应高于组合B，即：，即：o由于由于c=C，因此，因此，o结合前面的关系式，可得：结合前面的关系式，可得：o o2有收益资产美式期权有收益资产美式期权o把组合把组合A的现金改为的现金改为D+X，就可得到有收益资产美式期权必须，就可得到有收益资产美式期
37、权必须遵守的不等式：遵守的不等式：o S-D-X C- P S-D-Xe-r（T-t）o由于美式期权可能提前执行，得不到美式看涨期权和看跌期权由于美式期权可能提前执行，得不到美式看涨期权和看跌期权的精确平价关系。的精确平价关系。 第三节第三节 期权交易策略期权交易策略 o一一 、 标的资产与期权组合标的资产与期权组合o o o二、差价组合二、差价组合o差价（差价（Spreads）组合是指持有相同期限、不同协议价格的两个）组合是指持有相同期限、不同协议价格的两个或多个同种期权头寸组合（即同是看涨期权，或者同是看跌期权）或多个同种期权头寸组合（即同是看涨期权，或者同是看跌期权），其主要类型有牛市差
38、价组合、熊市差价组合、蝶式差价组合等。，其主要类型有牛市差价组合、熊市差价组合、蝶式差价组合等。 微 软时间 执行价格 看涨期权 看跌期权七月 八月 九月七月 八月 九月79 7/16 6579 7/16 7079 7/16 7579 7/16 8079 7/16 8579 7/16 9079 7/16 95 16 17 1/8 11 135 7 102 3/16 4 711/16 2 5 1 1/8 3 3/81/8 9/16 2 3/8 1 3/16 13/16 2 3/1611/16 1 13/16 3 5/82 3/8 4 5 7/8 6 6 8 9 11 12 1/8 16 旧式报纸
39、期权列表：旧式报纸期权列表： 看涨期权的牛市差价组合看涨期权的牛市差价组合o o看跌期权的牛市差价组合看跌期权的牛市差价组合 o o看涨期权的熊市差价组合看涨期权的熊市差价组合 o o 看跌期权的熊市差价组合看跌期权的熊市差价组合 o（三）蝶式差价组合o蝶式差价（Butterfly Spreads）组合是由四份具有相同期限、不同协议价格的同种期权头寸组成。若X1 X2 X3，且X2=（X1+X3）/2。 看涨期权的正向蝶式差价组合 o看涨期权的反向蝶式差价组合看涨期权的反向蝶式差价组合 o三、差期组合三、差期组合o差期（差期（Calendar Spreads）组合是由两份相同协议价格、不）组合
40、是由两份相同协议价格、不同期限的同种期权的不同头寸组成的组合。它有四种类型：同期限的同种期权的不同头寸组成的组合。它有四种类型：o一份看涨期权多头与一份期限较短的看涨期权空头的组合，称一份看涨期权多头与一份期限较短的看涨期权空头的组合，称看涨期权的正向差期组合。看涨期权的正向差期组合。o一份看涨期权多头与一份期限较长的看涨期权空头的组合，称一份看涨期权多头与一份期限较长的看涨期权空头的组合，称看涨期权的反向差期组合。看涨期权的反向差期组合。o一份看跌期权多头与一份期限较短的看跌期权空头的组合，称一份看跌期权多头与一份期限较短的看跌期权空头的组合，称看跌期权的正向差期组合。看跌期权的正向差期组合
41、。o一份看跌期权多头与一份期限较长的看跌期权空头的组合，称一份看跌期权多头与一份期限较长的看跌期权空头的组合，称看跌期权的反向差期组合。看跌期权的反向差期组合。o四、对角组合四、对角组合o对角组合（对角组合（Diagonal Spreads）是指由两份协议价格不同（）是指由两份协议价格不同（X1和和X2，且，且X1X2）、期限也不同（）、期限也不同（T和和T*，且，且TT*）的同种期权的不同）的同种期权的不同头寸组成。它有八种类型：头寸组成。它有八种类型：o1. 看涨期权的牛市正向对角组合看涨期权的牛市正向对角组合 2. 看涨期权的熊市反向对角组合看涨期权的熊市反向对角组合 o3. 看涨期权的
42、熊市正向对角组合看涨期权的熊市正向对角组合 4. 看涨期权的牛市反向对角组合看涨期权的牛市反向对角组合o5. 看跌期权的牛市正向对角组合看跌期权的牛市正向对角组合 6. 看跌期权的熊市反向对角组合看跌期权的熊市反向对角组合o7. 看跌期权的熊市正向对角组合看跌期权的熊市正向对角组合 8. 看跌期权的牛市反向对角组合看跌期权的牛市反向对角组合 o五、混合期权五、混合期权o混合组合是由看涨期权和看跌期权构成的组合，常见的有：混合组合是由看涨期权和看跌期权构成的组合，常见的有：o（一）跨式组合（一）跨式组合 跨式组合（跨式组合（Straddle）由具有相同协议价格、）由具有相同协议价格、相同期限的一
43、份看涨期权和一份看跌期权组成。跨式组合分为两种：相同期限的一份看涨期权和一份看跌期权组成。跨式组合分为两种：底部跨式组合和顶部跨式组合。底部跨式组合和顶部跨式组合。 o（二）条式组合和带式组合（二）条式组合和带式组合 条式组合（条式组合（Strip）由具有相同协议）由具有相同协议价格、相同期限的一份看涨期权和两份看跌期权组成。条式组合也价格、相同期限的一份看涨期权和两份看跌期权组成。条式组合也分底部和顶部两种，前者由多头构成，后者由空头构成。分底部和顶部两种，前者由多头构成，后者由空头构成。 o（三）宽跨式组合（三）宽跨式组合 宽跨式组合（宽跨式组合（Strangle）由相同到期日但协）由相同
44、到期日但协议价格不同的一份看涨期权和一份看跌期权组成，其中看涨期权的议价格不同的一份看涨期权和一份看跌期权组成，其中看涨期权的协议价格高于看跌期权。协议价格高于看跌期权。 第四节第四节 期权组合盈亏图的算法期权组合盈亏图的算法 o通过符号，可以形象化地表示期权和期权组合的盈亏状态。通过符号，可以形象化地表示期权和期权组合的盈亏状态。o符号规则：如果期权交易的结果在盈亏图上出现负斜率，就用（符号规则：如果期权交易的结果在盈亏图上出现负斜率，就用（1）表示，如果出现的结果是正斜率，就用（）表示，如果出现的结果是正斜率，就用（1）表示；如果出现）表示；如果出现的结果是水平状，就用（的结果是水平状，就
45、用（0）表示；每个折点都用逗号隔开：）表示；每个折点都用逗号隔开：o看涨多头：（看涨多头：（0，1） 看涨空头：（看涨空头：（0，1）o看跌多头：（看跌多头：（1，0） 看跌空头：（看跌空头：（1，0）o标的资产多头：（标的资产多头：（1，1） 标的资产空头：（标的资产空头：（1，1）o比如：（比如：（0，1）（）（1，0）（）（1，1） o 看涨多头看跌空头标的资产多头看涨多头看跌空头标的资产多头o 标的资产多头的组合分解图o比如：（比如：（1，1）（）（1，0）（）（0，1），），o 标的资产空头看跌空头看涨空头标的资产空头看跌空头看涨空头o 看涨空头的组合分解图 o比如：因为（比如：因为（1，0）（）（1，1）（）（0，1）o 看跌多头标的资产多头看涨多头看跌多头标的资产多头看涨多头o 看涨多头的组合分解图
