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1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.上市公司利润操纵的非对称信息透视* 国家自然科学基金19831010、普通高等学校人文社会科学重点研究基地基金资助项目。蒋传海* 蒋传海, 1970年生, 博士. 主要研究方向为金融市场上计量经济分析和博弈分析、神经网络理论及应 用、小波分析等。*（上海财经经大学会会计与财财务研究究院，上上海财经经大学经经济信息息管理系系）摘要 本本文我们们主要利利用非对对称信息息动态博博弈的理理论和方方法透视视上市公公司利润润操纵的的内在动动机。 我们的的结论是是：具有有
2、较高能能力的上上市公司司更容易易发生利利润操纵纵，而低低能力上上市公司司却不会会。这个个结论较较好地解解释了陈陈小悦、肖肖星、过过晓艳（220000）的实实证结果果。关键词 利润操操纵 非对称称信息 贝叶叶斯均衡衡1引言我国自从119900年122月177日设立立上海证证券交易易所和119911年7月月4日设设立深圳圳证券交交易所以以来，以以股票市市场为龙龙头的证证券市场场获得了了迅速的的发展，但但在发展展的过程程中也存存在许多多不规范范的现象象，如信信息披露露不完整整、利润润操纵等等，本文文主要针针对上市市公司利利润操纵纵现象进进行研究究。研究究上市公公司出于于什么目目的，对对净资产产收益率
3、率进行了了业绩操操纵。目前已有一一些文献献对上市市公司利利润操纵纵现象进进行了研研究，例例如孙铮铮、王跃跃堂（119999）通过过实证分分析得出出结论：上市公公司确实实存在操操纵盈余余的倾向向，披露露的会计计信息存存在失真真问题。陈陈小悦、肖肖星、过过晓艳（220000）通过过实证研研究即即按税后后净资产产收益率率把他们们的样本本分为三三组， 599一组组，100122一组组，122以上上一组，同同时预期期只有净净资产收收益率在在1012之间的的上市公公司有利利润操纵纵现象，实实证研究究的结果果支持了了这种预预期，发发现上市市公司为为迎合监监管部门门的配股股权规定定，确实实存在利利润操纵纵行为
4、，从从而达到到获得配配股权的的目的。实实证研究究证明的的具有较较高盈利利能力的的上市公公司发生生利润操操纵，而而低能力力上市公公司却不不发生这这种现象象的内在在根本原原因是什什么？本本文的目目的就是是利用非非对称信信息动态态博弈信号博博弈的的理论和和方法，从从理论上上探究这这种现象象发生的的内在原原因。2模型的建建立 假定定模型中中的局中中人（pplayyer）为为一家上上市公司司和一个个投资者者（上市市公司在在证券市市场上面面对的实实际是多多个投资资者，这这里我们们把多个个投资者者看成一一个，并并不影响响我们的的主要结结论）。上上市公司司和投资资者进行行两期的的动态博博弈。在在第一期期里自然
5、然决定上上市公司司的盈利利能力，我我们用表表示，上上市公司司了解自自己的盈盈利能力力，并通通过会计计信息向向投资者者披露自自己的净净资产收收益率，我我们用表表示，其其目的是是期望在在证券市市场上融融得一定定的资金金水平投投入项目目建设。在在第二期期里，投投资者观观察到上上市公司司披露的的净资产产收益率率以后（可可能并不不了解上上市公司司的盈利利能力），然然后决定定自己的的投资水水平。上市公司的的收益函函数（或或支付函函数）为为，这里里是能力力为的上上市公司司在证券市场上获获取的融融资水平平，是能能力为的的上市公公司披露露信息所所花费的的会计成成本。由由于监管部门门的严格格审查，我我们假设设，即
6、上上市公司司所花费费的成本本在固定定的情况况下会随随着的增增大而快快速增加加。 投投资者的的效用函函数为，其其中为投投资者投投资时的的期望所所得，显显然投资资越多，期期望所得得就越多多，但边边际所得得则递减减，因此此，并且满满足边际际条件，另另外还有有，即投投资者投投资高能能力上市市公司的的边际期期望收益益率要大大于投资资低能力力上市公公司的边边际期望望收益率率。3完全信息息动态博博弈情形形 我我们首先先考虑完完全信息息情况下下上市公公司的融融资策略略和投资资者的投投资策略略。所谓谓完全信信息是指指投资者者了解上上市公司司的能力力类型及及其他特特征，此此时，投投资者可可以直接接根据上上市公司司
7、的不同同类型确确定自己己的投资资水平。对对于完全全信息动动态博弈弈，我们们可以使使用逆向向归纳法法，根据据上市公公司披露露的净资资产收益益率确定定投资者者的投资资水平。先先看第二二期的情情况，由由于上市市公司的的能力被被投资者者所了解解，上市市公司披披露了净净资产收收益率，那么投投资者观观测到以以后，确确定投资资水平以以最大化化自己的的收益函函数，亦亦即：，其其最优化化一阶条条件为。我我们对模模型的假假定保证证可以解解出投资资者的反反应函数数。在第第一阶段段，上市市公司可可以预测测到如果果他选择择，投资者者将根据据选择投投资水平平，那么么在博弈弈的第一一阶段上上市公司司的最优优决策可可表示为为
8、，其最最优一阶阶条件为为 。我们的假设条条件同样样保证上上述方程程有唯一一解，因此在在完全信信息情况况下，博博弈均衡衡为（,，博弈弈的均衡衡解为（,。在 中，由于是（）的函数，上式关于求导可得：由我们的假假设可以以得到，于于是我们们有：命题1：对对任意的的，如果果，则。这个结论直直觉上是是很容易易理解的的，如果果两个上上市公司司发布相相同的盈盈利信息息，投资资者总是是把资金金投向盈盈利能力力较强的的公司，以以期获得得更多的的收益。类似的我们们还可以以证明下下面的命命题：命题2：对对任意的的，。这个结论在在直觉上上也是很很容易理理解的，因因为面对对具有相相同盈利利能力的的上市公公司，投投资者当当
9、然愿意意把资金金投给能能给自己己带来更更多期望望收益的的上市公公司。4不完全信信息动态态博弈情情形在不完全信信息条件件下，上上市公司司的盈利利能力是是私人信信息。为为了简化化讨论，我我们假设设上市公公司的能能力只有有两种类类型，即即要么高高，要么么低，投投资者不不能确切切的观测测到上市市公司的的类型。但但是上市市公司披披露出来来的净资资产收益益率水平平却是投投资者可可以确切切观测到到的，因因此净资资产收益益率水平平成为区区别不同同上市公公司类型型的信号号。不过过低能力力类型的的上市公公司却有有可能通通过操纵纵自己的的净资产产收益模模仿高能能力类型型的上市市公司的的行为来来欺骗投投资者，使使投资
10、者者误以为为他是高高能力类类型的上上市公司司。假设上市公公司披露露净资产产收益率率以前，投投资者认认为其是是高能力力的概率率是，因因此认为为其是低低能力的的概率是是。这个个概率分分布就是是投资者者关于上上市公司司能力的的先验信信念分布布。上市市公司发发出信号号即披披露净资资产收益益率后，投投资者根根据上市市公司披披露的净净资产收收益率，利利用贝叶叶斯法则则修正先先验信念念分布，从从而形成成后验信信念分布布。在这这个信号号博弈模模型中有有三类可可能的均均衡：混混同均衡衡，分离离均衡和和杂合均均衡，我我们主要要讨论混混同均衡衡和分离离均衡。在混同均衡衡中，两两种能力力类型的的上市公公司披露露同样的
11、的净资产产收益率率，在观观测到相相同的净净资产收收益率投投资者无无法修正正自己的的先验信信念分布布，后验验信念分分布仍是是先验信信念分布布，因此此他仍然然认为上上市公司司类型的的概率是是，的概率率是。这这时候低低能力类类型的上上市公司司就可以以通过利利润操纵纵模仿高高能力类类型的上上市公司司的行动动来欺骗骗投资者者。在分离均衡衡中，两两种类型型的上市市公司在在第一期期披露的的净资产产收益率率是不同同的，高高能力类类型的上上市公司司披露的的净资产产收益率率高于低低能力类类型的上上市公司司披露的的，投资资者观测测到这种种差别后后就认为为上市公公司披露露的净资资产收益益率揭示示出上市市公司的的私人类
12、类型，因因此上市市公司第第一期披披露的净净资产收收益率就就向投资资者显示示了充分分的能力力类型信信息。在信号博弈弈中，不不管混同同均衡还还是分离离均衡，只只是给出出了均衡衡路径上上的后验验信念分分布，并并没有对对不处于于均衡路路径上的的后验信信念分布布进行任任何限制制。因此此，在我我们的博博弈模型型中，投投资者处处于非均均衡路径径上的后后验信念念分布可可以任意意给定，也也正因为为如此，存存在无数数多个混混同均衡衡和无数数多个分分离均衡衡。但对对每一类类型的均均衡，我我们分别别给出一一个例子子，首先先我们讨讨论混同同均衡的的一个例例子。在混同均衡衡中，两两种类型型的上市市公司在在第一期期选择披披
13、露相同同的净资资产收益益率，设设为，在在观测到到以后，投投资者的的后验信信念分布布和先验验信念分分布一样样，没有有发生变变化，即即，此时时投资者者的投资资水平为为(4.1)由于完美贝贝叶斯均均衡对投投资者在在非均衡衡路径上上的信念念没有施施加任何何限制，可可以认为为投资者者的信念念存在这这样一种种可能性性，即投投资者的的信念为为(4.2)根据(4.2)，投投资公司司的战略略为：(4.3)在给定投资资者的策策略(44.3)后，能能力为的的上市公公司将选选择满足足下式的的，(4.4)根据(4.4)，虽虽然能力力为的上上市公司司或去选选择 ，或或去选择择（完全全信息情情况下低低能力上上市公司司披露的
14、的净资产产收益率率）。但但是混同同完美贝贝叶斯均均衡要求求两种类类型的上上市公司司都选择择披露相相同的，因因此我们们需要考考虑在什什么样的的条件下下，他们们都愿意意选择而而非其他他的。 首先对低能能力类型型的上市市公司进进行分析析。低能能力类型型的上市市公司选选择披露露， ，由于于投资者者的投资资水平为为。对于于低能力力类型的的上市公公司而言言，必有有，(4.5)同样，如果果高能力力类型上上市公司司愿意选选择而不不选择，必必有(4.6)结论4.11：当，在(4.55)与(4.66)式同时时成立的的条件下下，上市市公司的的策略为为 ，投资资者的信信念为式式(4.22) 中的的，投资资者的策策略为
15、式式(4.33)中的，它它们一起起构成了了博弈的的混同完完美贝叶叶斯均衡衡。 由于非均均衡路径径的后验验信念分分布可以以任意给给定，因因此博弈弈也存在在其他的的混同均均衡，不不过所有有的混同同均衡可可以进一一步精炼炼掉。 其次我们们讨论分分离均衡衡的一个个例子。 如果低能能力上市市公司能能通过利利润操纵纵披露一一个较高高的净资资产收益益率，欺欺骗投资资者相信信它是高高能力类类型的上上市公司司，从而而获得较较高的投投资水平平，那么么它就有有动力操操纵利润润。那么么，对于于高能力力类型的的上市公公司而言言，为了了能使投投资者认认识到其其真实能能力，不不能在简简单地通通过选择择完全信信息情况况下的来来获得投投资者的的投资，必必须披露露一个更更高的净净资产收收益率，在在这种情情况下，我我们必须须找到一一个合适适的分离离点，使使得(4.7)因此投资者者的策略略为：(4.8)在给定投资资者这个个投资策策略后，低低能力类类型上市市公司对对此有两两个最优优反映，要要么选取取完全信信息下的的，从而而获得投投资，要要么选取取，因此此是使得得低能力力上市公公司两个个最优反反映无差差异的分分离点，（此此时它更更倾向于于选取，因因为低能能力类型型上市公公司花费费如此代代价披露露，却没没有增加加自己的的总收益益，所以以不如实实事求是是的披露露为好）。那那么只要要这样去去求：(4.9)我们的假设设
