开放式基金持股对股票价格影响的实证分析徐占东 郭多祚（辽宁 大连 东北财经大学数学与数量经济学院 116025）摘要：本文结合统计分析和经济计量分析，对开放式基金持股对股票价格的影响的理论假设进行了研究结果表明，开放式基金持有股票比例增加，会导致股票价格明显提高；开放式基金持股比例下降，股票价格明显下降，这为投资者进行投资提供了参考建议研究还表明，股票市场短期价格变化决定于市场供需关系，这为我国资本市场的改革提供了事实基础关键词： 开放式基金持股比例 基金重仓股 股票价格文献识别码：F81 开放式基金作为机构投资者，持有股票、债券、货币工具的投资组合，其对股票市场、债券市场具有重要的影响投资者非常关注基金持股的股票，往往认为基金持股的股票会具有良好的业绩杨德群、杨朝军、倪旸（2004）利用证券投资基金每半年披露的持股明细和每个季度公布的重仓投资组合数据，研究了证券投资基金持股对股票收益的影响，结果表明基金持股变化对股票收益产生显著影响，基金每半年末的持股比重与后期股价收益率显著相关，但每季度末的基金持股比重与后期股价收益率的关系并不显著，基金前期的持股变化与后期的股价收益率没有显著的关系[1]。
朱滔、李善民（2006）基于对1999-2004年我国封闭式基金重仓持有股票的收益结构特征、财务和非财务特征以及重仓股的可预测性研究，表明重仓股在季度末，基金持股信息披露前后的累积超常收益(CAR)分化显著，重仓股具有明显的可识别特征，基金表现出一定的择股能力，重仓股具有较强的可预测性，Logit模型的预测结果总正确率达到92.9%[2]一、开放式基金持股情况统计 如果不加说明，本文的基础数据均来自wind资讯金融数据库表1说明2003年第1季度到2006年第3季度之间开放式基金持有股票的情况从基金持股的股票数目来看，逐年增加，这和我国开放式基金发行数目逐年增加相关2003年第1季度，基金持股的股票仅有82只，到了2006年第3季度，基金持股的股票数目达到301只，这说明开放式基金对股票投资的范围在不断扩大从持股总量来说，每年成倍增加，2006年第3季度，开放式基金持股总量已经是2003年第1季度持股总量的8倍从持股市值来看，开放式基金持股市值每年成倍增加，2006年第3季度的持股市值大约是2003年第1季度持股市值的10倍表1 开放式基金持股情况表季度基金持股的股票数目（只）基金持股总量（万股）基金持股总市值（万元）2003182117167.7619958393.9677286148060.36211255142.217397182490.82481468638.7494124271494.58092345203.27220041127262600.29492688050.2732157429329.84393399433.1463146549514.89854857527.784158632423.49585253429.05620051154630106.54395622139.4652171782193.78735857078.0613193691477.49535457938.9364213845629.19216007321.65920061229702966.26885780807.9352273583622.28056784160.1923301918983.7449033011.99表2把持股的基金数目进行总结。
仅有1只基金的持股情况来看，占总基金持有股票的比例从2003年第1季度的68%逐渐下降，到2004年以后维持在40%左右1只基金的持股的股票数目逐渐增多，说明基金对股票的影响的范围在扩大，这部分股票为基金没有共同认识的股票，具有信息的分散性2只基金持有的股票来看，占总基金持有股票的比例维持在20%左右3只到10只基金持有的股票占总基金持有股票的比例在20%到35%之间，这部分股票大多引起了基金的注意，可能具有某些共同信息可以利用超过11只基金持有的股票对于投资者是最值得关注的股票，其占总基金持有股票的比例，逐渐维持到15%左右，说明尽管基金具有共同认识的股票占基金持有股票的比例较小，其影响力却极大从持股基金的最大数目来说，逐年增加，到2006年3季度，持有股票的基金最多一只股票竟达到106只，对股票的影响力应该非常大从2003年1季度到2006年3季度，持有股票基金数目最多的15只股票分别为：宝钢股份、宝钢股份、宝钢股份、中国联通、中国石化、上海机场、长江电力、长江电力、上海机场、长江电力、长江电力、中兴通讯、招商银行、招商银行、招商银行从2004年第1季度到2006年第3季度，长江电力、招商银行、上海机场等3只股票尤其受到基金的青睐，2006年第3季度，持有招商银行的基金数目达到106只，这无疑是股票市场中开放式基金投资的热点。
表2 持有股票的基金数目汇总情况季度持有股票的基金数目和比例持股最多的基金数1只基金2只基金3只到10只基金11只以上基金股票数比例%股票数比例%股票数比例%股票数比例、%20031506116201620001024451172020235616345462122232488224594824192923121025200415644262033261292926843301946291383635336362548331812474583723155535221455200515133322147312416652533129176840211269367353619623228157348339371766312713662006188385323572531148821104039148632381475311940511794313612106一个自然的问题就是我国开放式基金大量持股对于股票是否会产生影响？产生什么样的影响？影响如何？二、开放式基金持股对价格影响的经济学分析从经济学理论我们知道，商品价格由商品的供求决定股票价格也同样如此，股票在某个时期由买卖双方的力量来决定。
如果在某个时期，股票出售多、买入少，供大于求，股票价格下跌如果股票出售少、买入多，供小于求而股票价格上涨1. 股票价格的供求曲线假设某只股票价格的初始价格为，均衡交易量为股票供给曲线用表示，为向上倾斜的曲线，表示当其他条件不变时，股票价格上升，卖出增加股票需求曲线由表示，为向下倾斜曲线，表示当其他条件不变时，股票价格下跌，买入增加初始状态的均衡价格为，均衡交易量为（见图1） 图1 初始均衡价格假设开放式基金的资金和股票市场基金是分离的，即开放式基金的投资投入不会影响股票市场的资金投入[美]安德瑞•史莱佛（2000）根据行为金融学的基本观点，按照投资者拥有信息的程度，把投资者分为信息交易者和噪声交易者[3]信息交易者通常指拥有正确的市场信息，并根据对市场信息判断进行交易的投资者噪声交易者是指经常依据与市场无关的信息进行投资决策的交易者，他们购买股票的依据是“噪声”而不是信息。
这部分交易者的典型行为是容易受金融专家建议的左右，不会分散投资，经常频繁的进行交易根据第四章的研究结果，开放式基金具有信息优势，因此和其他机构投资者一起构成信息交易者市场上的个体投资者大多数不具有信息优势，他们往往根据股评家或者观测到的股票变化等进行频繁的交易，因此为噪声交易者如果在时期开放式基金持有该股票，意味着该股票的需求增加，此时需求曲线上移至如果个体投资者对股票的预期没有变化，均衡状态价格为，均衡交易量为（见图2）如果作为噪声交易者的个体投资者观测到，开放式基金持有或者即将持有该股票，并从开放式基金的交易行为中发现，该股票价格具有投资价值，则个体投资者对该股票的投资预期发生变化原先持有该股票的个体投资者会继续持有该股票，股票的供给减少（在一定时间内，市场内的股票流通量是固定的，如果原先持有的个体投资者继续持有股票，则相当于股票市场中股票的流通量减少，表现为股票供给减少），供给曲线左移至，此时均衡价格为，均衡交易量为（见图3）原先没有该股票的个体投资者如果从市场的行为中发现信息交易者的行为，并根据该行为决定购买该股票，会进一步加大该股票的市场需求 图2 基金持有股票后的均衡价格 图3 投资者态度改变后的均衡价格由于股票价格决定于供求关系，如果市场上发现，开放式基金持有或即将持有某只股票的时候，导致需求增大或者相应的市场供应减少，股票价格将上涨。
三、数据描述和处理由于开放式基金持有股票的数量较多，投资组合的变动不会很频繁，对股票价格的影响时间较长我们利用2006年第1季度到2006年第3季度的持股样本，来研究这3个季度开放式基金持股对股票价格的影响根据表1，我们知道2006年第3季度开放式基金持股的股票共有301只，其中226只股票为2006年第1季度、第2季度、第3季度共同持有的股票，75只股票为2006年第3季度新进持有的股票2006年第1季度、第2季度、第3季度持股的股票共有418只，我们使用其中的384只股票作为研究样本 其余34只股票由于新发行、停牌等原因，数据无法使用如果某个季度基金持有股票的比例、市值较大，该股票价格会大幅提高，该股票持有期收益就会大幅提高，价格和收益变化正相关本文使用收益率指标来分析基金持股对。