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1、正文目录货币政策传导机制及面临的问题3疫情冲击下，政策更有必要“直达实体” 7疫情对经济冲击的特殊性7“直达中小企业”是稳就业、保民生的核心8美国“直达实体”的货币政策工具 10主街贷款计划：三方面约束下的精准支持10贷款自身的特性10借款企业的资格限制12贷款企业的资格限制13薪资保护计划：救助小型企业与居民“一箭双雕” 13薪资保障计划的特性14薪资保障计划的局限与演变14中国货币政策工具如何创新中直达实体？ 15商业银行一般而言是货币政策传导的主力15直达实体经济的核心是规避商业银行受到的多重约束 15商业银行体系面临资本、流动性、利率传导不畅等三大约束15疫情冲击之下，商业银行对中小企
2、业“惜贷”的问题更加突出 16货币政策新工具操作方式 17新设工具与传统工具的比拟 18对市场的影响19风险提示19图表13:主街贷款计划中的三大工具资料来源：美联储,主街贷款计划新增贷款优先贷款扩展贷款担保类型有担保/无担保贷款均可有担保/无担保贷款均可有担保/无担保贷款均可发放时间2020年4月24日或之后发放2020年4月24日或之后发放2020年4月24日或之前发放期限4年4年4年最低贷款额50万美元50万美元1000万美元最高贷款额取下述两者中最小值：（I）2500万取下述两者中最小值：（I）2500万取下述三者中最小值：（I） 2亿美元，美元，（II）加入该笔贷款后合格借美元，（I
3、I）加入该笔贷款后合格借（II）加入该笔贷款后合格借款人的款人的现有未偿债务总和应不超过款人的现有未偿债务总和应不超过现有未偿债务总和应不超过其2019其2019年EBITDA的4倍其2019年EBITDA的6倍年EBITDA的6倍，（川）合格借款 人现有未偿债务的35%贷款人保存比例5%15%5%付款方式（第一年支付推迟）第2-4年：每年支付本金的33.33%第2-4年：每年支付本金的15%, 15%, 70% （气球式偿付）第2-4年：每年支付本金的15%, 15%, 70% （气球式偿付）利率LIBOR+3%LIBOR+ 3%LIBOR+ 3%提前还款选项允许提前还款，无需罚款允许提前还
4、款，无需罚款允许提前还款，无需罚款优先级在优先权方面不得劣后于借款人的优先或同等于借款人的其他贷款或优先或同等于借款人的其他贷款或其他贷款或债务工具。债务工具（抵押债务除外）债务工具（抵押债务除外）从贷款利率方面看，美联储未来或能够通过对利率的设定引导贷款资金的主要流向。由于 存在一定比例的贷款保存，银行等合格贷款人仍面临一定的风险，因此可能对放贷对象的 信用状况有所要求，并不会为融资本钱大幅超出贷款利率的企业发放贷款。目前三大工具 均将贷款利率设置为UB0R+3%。我们使用各评级债券的期权调整利差（OAS）近似考 察其融资本钱，发现目前BB级高收益债OAS仍位于400bp以上。即使考虑到银行
5、在主 街贷款计划中获取的相关费用，这类企业的融资本钱或仍相对较高，银行为其提供贷款的 动机可能缺乏。从目前情况看，主街贷款计划的主要支持对象或仍在于信用状况处于投资 级评级的企业。图表14 ：不同评级企业债的期权调整利差值得注意的是，假设企业申请主街贷款前的现有未偿债务已经到达EBITDA的4倍（或6 倍），那么企业无法获得对应类型的贷款。因此，最高贷款额中关于现有未偿债务/EBITDA 的约束实际上也构成了对借款企业举债规模的限制，本质上也属于对借款企业的限定，体 现出对企业的结构性支持而非“大水漫灌”的特点。借款企业的资格限制美联储对主街贷款计划中的借款人也提出了一定要求，这类要求对三大工
6、具统一适用。首 先是成立时间和地点要求。其次是业务要求，其中颇具争议的规那么在于对非营利性企业的 限制，但目前美联储已经宣布正在评估采用一种单独的方法来满足其需求。再次是企业规 模要求，在最初公布的原始版本中，企业必须满足以下两个条件之一：拥有10000名以下 的员工，或2019年收入为25亿美元以下。美联储4月30日的更新将员工数目上限放宽 到15000人，将2019年收入上限放宽到50亿美元，从而扩大了支持企业的范围。最后 是关于其他支持工具的限制，企业不得同时参与MSNLF、MSPLF、MSELF、PMCCF, 也尚未根据CARES法案获得其他具体支持。图表15 :主街贷款计划中对借款人
7、的各项要求借款企业资格要求细那么成立时间和地点要求企业规模要求成立时间和地点要求企业规模要求企业应当于2020年3月13日之前在美国或根据美国法律成立，在美国境内有重大经营活动，且大多数员工在美国工作；企业必须满足以下两个条件之一：拥有15000名以下的员工，或2019年年收入为50亿美元以下非营利性企业（但营利性子公司有资格）政府实体 从事贷款业务的金融企业（例如银行），以及人寿保险公司从事投资或投机业务的企业（例如对冲基金、私募股权投资基金）业务要求从事宗教相关活动的企业从事政治或游说活动的企业从事非法活动的企业其他支持工具的限制其他支持工具的限制资料来源：美联储,来自合法赌博活动的收入占
8、年度总收入三分之一以上的企业其他不支持的业务类型只可参与MSNLF、MSPLF、MSELF、PMCCF之一，也尚未根据CARES法案获得其他具体支持，已参与其他支持工具的企业不再受理除以上要求之外，合格借款人必须承诺在上述三项工具涉及的贷款全部归还之前，不归还 任何其他债务的本金余额或利息（强制性本金或利息支付、到期债务除外）。而对于MSPLF 的要求那么有所放宽，在上述归还顺序的基础上，合格借款人可以在获得MSPLF贷款时对 非主街贷款人的债务进行再融资。此外，合格借款人必须承诺遵守CARES法案的相关规定，不会寻求取消或减少其对任何 贷款人的信贷额度。在主街贷款生效后，合格借款人至少有能力
9、在未来90天内履行其财 务义务，并且在该期间内不会申请破产。在上述承诺的保障下，主街贷款计划所提供资金 的精准性进一步提高，在一定程度上降低了产生僵尸企业的可能性。贷款企业的资格限制主街贷款计划中的“合格贷款人”主要包括美国联邦担保的存款机构（包括银行、储蓄协 会和信用合作社）、外国银行的美国分行或机构、美国银行控股公司、美国储蓄和贷款控 股公司、外国银行组织的美国中间控股公司、或上述任何机构的任何美国子公司。近期美 联储也正在考虑放宽合格贷款人要求，未来非银行金融机构将有可能被纳入合格贷款人之 中，届时贷款的覆盖范围或将进一步扩大。主街贷款计划的三方面约束有效地圈定了目标企业的范围，使资金流
10、入到经营规模、财务 指标、业务模式合理的实体经济企业，并通过还款方式、贷款保存比例等设定降低了企业 在短期内的偿债压力、分散了相关风险。同时，获得主街贷款的公司必须承诺努力维持工 资和留住工人，因此该计划也能够对居民部门构成实质性支持。通过这样的方式，美联储 相当于以SPV、合格贷款人作为两层的间接平台，向符合要求的企也提供贷款，进而保障 居民收入，形成对实体经济各部门的精准支持。薪资保护计划：救助小型企业与居民一箭双雕在美国，按照小企业管理局（SBA）的定义，小企业通常指的是雇员少于500人的企业。 依此标准，美国共有3000万家小企业，大企业那么只有2万家。即使疫情见顶，但是尚未 平息，经
11、济衰退、盈利弱化的担忧仍在。因此保障小企业的生存对就业至关重要。在此背景下，美联储货币政策扩围加码，补充杠杆率与薪资保护计划齐发力输血小型 企业。4月1日，美联储宣布临时更改金融机构补充杠杆率规那么，将其持有的美国国债和 存款从分母中剔除。这一规定将使得一级资本要求减少约2%,旨在疏通金融机构与家庭 与企业之间的传导渠道。4月7日，美联储在2万亿财政刺激方案的基础上，进一步提供 由薪资保护计划（PPP）贷款支持的定期融资机制。图表16:目前已发放的PPP贷款规模（截至5月30日）（亿美元）1,200 1己发放PPP贷款规模1,000800600400200总计：5102.34亿二三尺。9 火。
12、叩火0。、 尺。QROOL R9 叩 R9L S火 0L H-”行资料来源：NFIB,图表17 :美国小型企业乐观指数大幅下滑注：横轴表示单笔贷款规模（美元），总规模中剔除了重复贷款和已归还贷款等资料来源:SBA,薪资保障计划的特性薪资保护计划（PPP）针对的是员工少于500人的小型企业和非营利组织，满足条件的企 业可以通过“薪资保护计划”申请贷款，利率为1%,期限两年，利息和本金可延期支付 6个月。如果企业将全部贷款均用于支付8周内的工资、房租和水电费，且对员工工资的 削减幅度不超过25%,那么企业有资格获得完全的贷款免除。对于不符合所有要求的公司， 免除的贷款额度会有所下降。截至目前PPP
13、计划已经发放了两轮，第一轮总额3490亿美 元，第二轮总金额为3100亿美元，总计6590亿美元。对符合条件的小企业贷款的豁免额将由小企业管理局（SBA ）负责归还。具体有两种方式 （二选一）：（1）执行后归还：在贷款人贷款豁免执行后90天内；（2）执行前归还：在第7周末向SBA提交申请，SBA必须在15天内买入。此外，该贷款没有放款人责任（Lender Liability）,也就是说贷款人在处理小企业申请过程中无需担忧坏账带来的个人追责。监管 方面对贷款人没有资本要求。可以看出，薪资保护计划是一种“无差异救助”，其核心目标 在于防止小型企业因现金流断裂而裁员，通过给予企业薪资补贴的方式维稳失
14、业风险，一 箭双雕。薪资保障计划的局限与演变这项PPP计划自4月3日启动以来，进行得并不顺利，其中有文本指引不清、弱势企业 难以获得贷款等一系列问题。而其中最大的问题在于贷款额度不够，4月17日，第一轮 3490亿美元的小企业贷款援助全部计划资金就已经耗尽，SBA停止接收新的借款申请和 新的贷款方加入。第二轮小企业“薪资保护计划”由特朗普在4月24日签署，总金额为 3100亿美元。截至5月30日，目前已发放的PPP贷款规模达5102.34亿（剔除重复贷 款、已归还贷款）。由于第二轮贷款平均获批额下降，因此支出进度更慢。但事实上，据美联储前顾问R. Glenn Hubbard和美国企业研究所（A
15、EI）经济政策研究主 任Michael R. Strain分析，在3个月经济停摆的情况下，小企业至少需要1万亿美元的资 金救助I这就意味着在现有规模之外需要再增加约3000亿美元。但民主党在第二轮扩充 时就持有反对意见，我们预计这一分歧或将持续，从而影响计划落地。此外，薪酬保障计 划的“无差异性”导致即便企业未满足豁免条件，其“不当贷款”（由于不满足条件而负 有归还责任的贷款）能归还的可能性也比拟小。而这局部损失最终还是由SBA承当，从 而带来道德风险问题。1 参见 R. Glenn Hubbard 和 Michael R. Strain, UA Business Fiscal Response to a COVID-19 Recession, 2020 年 3 月 20 日。中国货币政策工具如何创新中直达实体？商业银行一般而言是货币政策传导的主力由于商业银行在我国货币政策传导机制中处于核心地位，因此创新直达实体经济的货币 政策工具未必完全指央行直接向实体经济发放贷款,而是指央行通过商业银行完成对特 定领域的贷款帮扶。首先，商业银行直接连接企业，对企业的经营情况更加了解。从货币政策的传导机制来看， 商业银行直接连接企业，央行通过商业
