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1、内容目录图表目录内容目录-3 -一.资本和劳动分化下“硬币的两面”贫富分化或是美国族裔矛盾的深层次原因1.1 年轻劳动力的就业市场失衡或是“硬币的另一面”二.奢侈品爆发与“地摊经济”：疫情加速下全球资本与劳动的分化-11 -三、“人口断崖”与“世代财富”传承：资本和劳动的分化或持续加大 四、投资建议：拥抱“分化”，聚焦优质资产，应对波动率加大“ 风险提示：-16 -17-究样本，发现：流行病对较贫穷和易受伤害的社会阶层造成的损失将恶 化数倍。2020年本次疫情会加剧不平等现象，局部原因是它对低技能 工人的影响不成比例。图表70 : /耐的研究流行病之后，贫富之间的不平等差距会逐渐扩大(chan
2、ge in Gini net, percent)2.52.01.51.00.50.0-1012345-0.5 Years after Pandemic Events来源：IMF,以我国为例，进入存量经济时代后，社会各阶层分化持续加大。疫情作 为经济趋势的加速器，加速了这一趋势。以控制疫情最快速的中、韩等 东亚国家为例，疫情之后反映全社会消费及购买能力的社会零售品销售 总额增速（特别是扣除短期受政策扰动较大的汽车后）一直较为疲弱， 我国4月社会消费品零售总额同比下降7.5%,扣除汽车后下降8.3%, 2020年1-4月扣除汽车的消费品零售额下降15.5%o同时，PMI中需求类细分的绝对水平明显低
3、于生产类，也验证了疫情后 居民消费能力的疲弱。这背后的原因可能是，受疫情冲击，降薪、裁员 对居民部门，特别是中低收入阶层的需求影响或是较为长期和深远的。 这或也是近期国家大力推进“地摊经济”，千方百计增加居民就业和收入 的重要原因。图表11 : 2078年中等收入群体的分化也开始加剧 图表72 :城镇及农村的可支配收入放缓后开始分化一收入中位数中等偏下户（20、）一中等收入户（20，一中等偏上户（2014.00412.00410.00、8. 00q6. 00，4. 00，2. 00，0. 00*/q心F 校 P 校 6一农村收入中位数增速一城镇收入中位数增速全国收入中位数增速25.00% 12
4、0.00% 15.00% 10.00% -5.00% 0.00% H来源：Wind,来源：Wind,但另一方面，疫情之后，奢侈品消费却爆发式增长，甚至远远好于去年 同期没有疫情时的水平：在疫情的影响下，全年的（全球个人奢侈品消 费量）整体下跌幅度在20%-35%之间。但中国奢侈品市场与全球奢侈 品行业销售额萎缩近三成的现状形成强烈反差，从3月中下旬起，LVMH 旗下品牌在中国的大多数门店销售出现同比增长，4月份势头更猛，有 些品牌甚至超过了 50%；再比方6月1日，京东618开场1个小时， 奢侈品成交额同比增长400%。这一现象不仅表达在我们国家，作为疫情控制速度仅次于我们的韩国， 其在复工过
5、程中也表达出了同样的分化：2020年4月韩国进口消费品下 降近四成，但5月初，韩国国内奢侈品的销售额比去年同期增长了 30%。这背后的原因或是疫情冲击之下，各国央行为稳定需求和缓和市场流动 性风险，不遗余力的“放水养鱼”。但一方面，相对主要依靠劳动力和工 资收入的穷人阶层，更加依赖资产端增值的富人阶层总是“近水楼台”。 另一方面，在全球疫情尚未彻底缓解之际，企业家为了回避实体风险， 将得到的信贷资金投入流动性更好的金融资产而不是扩大生产线；疫情 隔离期间，全国乃至全球新增开户人数快速上升所反映的“全民炒股” 热情，亦加速了资产价格的快速回升。从Yodlee披露的数据来看，美国政府针对疫情推出收
6、入补贴法案，以允 许人们在由于冠状病毒而被迫经济停工期间继续支付账单，而消费者反 过来又用大量的钱在股市进行投机。数据显示，年收入在35,000至 75,000美元之间的人们在收到收入补贴后，股票交易量比前一周增加了 90%。年收入在100,000美元至150,000美元之间的美国人的交易量增 加了 82%,而收入超过150,000美元的美国人的交易频率那么增加了约 50%。但资产实际回报率的上升,反过来，又增加了实体投资的潜在机会本钱， 使得企业家更加不愿意增加向实体的投资，这某种程度上，对就业和劳 动收入形成新的抑制，并形成推高资产价格泡沫新的循环。三,“人口断崖与“世代财富传承：资本和劳
7、动的分化或持续加大但对于经济本身而言，政策更多改变的是短期斜率，而非长期趋势。从 中长期角度看，人口是决定长期经济增长最重要的变量。我们认为，人 口结构决定了这种资本与劳动或者富人“财富效应”与穷人“收入放缓” 的分化或仍将持续。“后浪”一词最近成为最火的网络用词，寓意为：中国新一代的年轻人， “后浪”们多元化的生活特征在互联网时代璀璨耀眼。然而多元化的背 后也是差异加大的表达，这种差异的背后还是在于相同世代人群的“财 富分化”。m 13 ：so Ja.人口数（亿人）环比增长率（兀右轴）来源：Wind,1）从人口代际的数量上来看，90后人群比80后人群规模缩减21.9%, 00后又在90后的基
8、础上下降7%；年轻世代人口数量萎缩仿佛产生“人 口断崖”（美国财经学家哈瑞丹特指出生率下降和老龄化加剧同时出现 的现象叫做人口断崖）。2） 2019年中国人口出生率10.48%。，创近30历史新低。老龄化加深伴 随中国劳动人口增速连续下滑。3）从财富效应来看，年轻世代的旺盛的消费力主要来自父辈的“财富传承”，比方：00后逐渐成为奢侈品消费的主力，57%的资金来源是来源 父母的资助。但一脉相承的是，上个世代内部贫富差距也会在这种“财 富传承”中进一步加深。表那：中国劳动力人口增速及劳动参与率不改逐年下滑趋势中国:劳动参与率:占15岁及以上总人口比重中国劳动力人口增速（%，右轴）来源：Wind,需
9、要指出的是，这种“人口断崖”与“世代财富”的分化并非我们的特 色，在全球主要经济体中都表达的比拟明显。日本、韩国都在90年代 进入高老龄化、低生育率的“人口断崖”，2018年日本、韩国的总和生 育率仅为1.42及0.98。而不得不采取了放开移民、增加女性劳动率、 打造“不退休社会”等措施来弥补劳动人口下滑的冲击。究其原因，现 代化过程，大幅推升了受教育年限和妇女参与率，进而客观上形成了晚 婚晚育，人口出生率不断降低的趋势。从经济增长角度看，人口出生率的降低带来的年轻人口“断崖”，必然带 来经济中长期增速中枢的不断下移，这意味着企业整体净资产收益率 （ROE）亦将同步下行。这将减少就业需求，并使
10、得劳开工资上涨速度放 缓。在经济增量相对缺乏的情况下，中老年人群中的富裕阶层在经济高速增 长过程中积累的“财富效应”越来越明显。这不仅意味着，其本身的社 会阶层日趋巩固，及其代表性的高端消费会维持强势，也即奢侈品消费 与一般消费品的分化趋势会持续。考虑到“人口断崖”，年轻世代人群数量要远远小于年老世代，这意味着富裕人群的子女（如：我国95-00后人群）继承到的财富数量及其消费 能力或比年老一代的富裕人群本身更强。也就是说，由于财富传承效应， 年轻世代的贫富分化亦会更加强化。从政策角度看，利率在中长期的决定因素是企业净资产收益率。伴随“人 断崖”下，企业净资产回报率下行，中长期货币政策亦需不断宽
11、松， 使得利率与企业净资产收益率相匹配。同时，由于“年轻人口断崖”下 老龄化的快速提升，养老负担日趋加重带来的财政收支不匹配将在未来 限制财政政策空间。故货币政策也将越来越成为政府调控经济的主要手 段。在实体回报率下行和货币政策的“近水楼台先得月”效应，资本市 场、优质资产与实体经济的分化在中长期亦会成为常态。这又将进一步 增加以资产增值为主的富人阶层与依靠劳动报酬为主的中低收入阶层间 的分化。图表75 :人口断崖下的加剧的富人财富效应与穷人的收入放缓来源：WuAZt,来源：WuAZt,这种低利率带来的资本市场与实体经济的分化，使得富裕阶层财富更进 一步增加的同时，其给富裕阶层带来的财富效应，
12、又会增加富裕阶层高 端化、品牌化的消费趋势，这将进一步加大龙头消费品企业与一般消费 品企业的分化。财富效应下的学习效应，也会更进一步驱使富裕阶层将 更多的资金投入资本市场及其他优质资产保值增值而不是实体再生产， 故而进一步加大资本市场与实体经济的分化，并不断形成正循环。四.投资建议：拥力分化，聚焦优质资产，应对波动率加大如前文所分析，低利率环境下全球经济结构中固有的分化趋势：资本与劳动的分化，富裕阶层与中下阶层财富的分化，资本市场与实体经济的 分化，高端奢侈品消费与社会整体消费的分化，龙头品牌企业与中小企 业的分化等，被疫情对实体经济的冲击和疫情下各国央行的放水所大大 加速。展望未来，在“人口
13、断崖”与“世代财富”因素的驱动下，这一趋势在 全球或仍将持续。从投资及资产配置角度看：一方面，从大趋势上看， 优质资产价格相对实体经济的溢价或仍将强化，建议积极拥抱优质资产； 另一方面，也要看到，参考历史，资本与劳动分化所反映的经济体深层 次结构性问题，会被全球市场波动率放大所反映。对于投资者而言，应 尽快适应今年以来波动率放大的全球市场“新常态”。应构建均衡化组合 和以类似“定投”的更加理性化投资策略，以应对全球市场波动率的放 大。从结构上看，既然“富裕世代”及阶层的“财富效应”日趋强化或是未 来最确定的主线之一。那么作为投资者就应“拥抱”这种分化。围绕这 一分化进行积极布局： 1)”富裕世
14、代“目前消费所呈现的高端化、品牌化倾向，或在未来 不断强化，奢侈品、品牌烟酒等在中长期保持高景气度，同时，龙 头消费品公司相对行业整体的溢价亦会不断突出；2)富裕世代”逐步老龄化后，将带来高端医疗、养老服务、保险 等行业中长期新的增量机会；3)富裕世代财富传承及“人口断崖”下，95-00后所拥有的财富和 消费能力要远远强于其表观的薪资及收入水平，因此代表95-00后 的“新消费”，如：新国货、社交平台、游戏、休闲食品等，以及能 够创新产品及营销方式，积极顺应这一新消费趋势变化的传统消费 品公司、电商平台等或将成为“新消费浪潮”下的“弄潮儿风险提示:消费刺激政策落地不及预期，国内宏观经济超预期下
15、行。图表目录图表1:美国历史上发生的关于黑人的种族冲突事件图表2： I960年以来美国基尼系数不断创新高图表3：美国最富有0.1%家庭财富占比约到达超水平图表4： 7960年代美国劳动人口比例大幅提升图表5： 796570年美国1624岑劳动参与率从48%降至47%图表6 ：美国黑人族裔冲突事件更容易发生在美国年轻人劳动参与率在阶段低位或快速下行期图表7： 2000-01年美国制造业税后利润比重快速下滑图表7: 2008年以来低收入家庭收入中值连续下降-8 -.8 -10-表8 ： 2020年以来疫情期间黑人或非洲裔群体的失业率16. 7%表9 ： /心的研究流行病之后，贫富之间的不平等差距会逐渐扩大-11 -12 -图表10 : 2018年中等收入群体的分化也开始加剧.图表11 ：城镇及农村的可支配收入放缓后开始分化-13 -13 -表73 ：中国90后.00后世代人口规模连续萎缩图表14 ：中国劳动力人口增速及劳动参与率不改逐年下滑趋势表15 ：人口断崖下的加剧的富人财富效应与穷人的收入放缓-15 -16 -一,资本和劳动分化下硬币的两面2020年6月，非洲裔美国人乔治弗洛伊德遭警察暴
