《下半年2个关键词波动率放大&风格再平衡》由会员分享，可在线阅读，更多相关《下半年2个关键词波动率放大&风格再平衡（10页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、内容目录.下半年关键词之一：波动率放大 31.1. 信用大幅扩张对应指数全面上台阶；信用走平对应指数上行放缓、波动加大。3关系的不确定性可能不是核心矛盾，但确实会放大指数的波动。51.2. 公募基金仓位突破阈值，容易造成指数波动加大。6.下半年关键词之二：风格再平衡81.3. , 7月市场已经在预演更加均衡的风格88月是季报窗口期，高景气、高增长的方向率先估值切换91.4. .此后是低估值但有一定增长的板块再做估值切换10图表目录图1：信用扩张与A股涨跌幅拆分（近3年）4图2：信用周期与企业盈利4图3：信用周期（近20年）5图4：经济增速测算5图5：中美关系与人民币汇率6图6： 基金发彳亍与s
2、hibor7图7：基金发行与国债利率7图8：信托到期月度数据7图9：公募仓位与市场走势（左轴单位：咐 8图10：天风策略细分行业7月表现8图11：日历效应：科技股8月领先概率较大 9图12：中报业绩预告情况9图13：日历效应：四季度低估值板块估值切换概率较高（过去15年四季度取得超额收益概率最高的行业）10策略报告投资策略专题本糜养1,下半年关键词之一：波动率放大L1.信用大幅扩张对应指数全面上台阶；信用走平对应指数上行放缓 波动 加大。为何说信用周期是市场的核心矛盾？总结而言，信用扩张会带来两个方面的变化：（1）盈利预期的改善。从图2中，可以看到信用扩张的拐点（黄色背景点）领先于工业 企业盈
3、利的拐点（蓝色背景点）。因此，当信用开始扩张的时候，市场预期未来盈利会改 善。（2）信贷资金外溢流向金融市场。此前的报告我们曾经论述，5月以来推动市场上涨的增 量资金主要来自信用扩张而非货币扩张。信用扩张的用意在于稳定经济增长，尤其是刺激 消费和纾困中小企业。但由于经济前景不明朗，实体经济回报率较低，过去两个月出现了 较明显的信贷资金脱虚入时的现象。尤其在7月初市场大涨之后，杠杆资金跑步入场。场 内两融和场外配资情绪都明显升温。（但随着7月中旬监管开始严查贷款违规入市，市场 的热度开始降温。这也侧面验证了信贷资金的大量入市。）因此，信用扩张的拐点，会推动市场全面性的估值抬升，指数级别的上台阶。
4、图1中的两次粉色背景（19年Q1、20年4-7月），都是类似的情况。向前看，信用周期如何演绎，很大程度上决定了市场的贝塔：（1）信用周期会不会持续大幅扩张？信用周期中，最重要的一环是地产周期带来的融资 扩张和收缩，过去20年（如图3）,信用每一次的持续大幅扩张，几乎都伴随了房地产市 场的放松。但是最近几年，在房住不炒的坚定基调下，地产放松的时间和幅度都被明显压 缩，也就是我们之前所说的，政策从大开大合的刺激，转为抵抗式托底。近期中央和各个 地方政府的态度，再次证明了这一点，地产政策当前很难有持续性放松的可能，也就意味 着信用周期很难持续扩张，指数大幅上台阶、全面拔估值的阶段，告一段落。（2 ）
5、信用周期会不会类似19年4月之后进入收缩阶段？随着去年4月政治局会议扭转 了政策方向，信用快速收缩，因此市场在去年二季度全面杀估值，指数下台阶，随后还能 创新高、拔估值的，就是业绩最好的少局部公司，比方半导体、5G等。刚刚结束的政治局会议同样透露出信用扩张放缓的信号，财政和货币政策都更加强调精准 投放，防风险的命题那么较前一阶段突出。但相比于去年4月，当前大幅收缩信用周期的可 能性较低，主要原因仍在于疫情常态化调控及外部风险下，经济复苏的不确定性仍要高于 往年。按照政府工作报告赤字和价格指数目标所隐含的潜在经济增速目标计算（潜在经济 增速在2.41% .3.4期之间），下半年稳增长压力仍然不小
6、；政策面关注的就业问题也需要一 定的财政刺激和经济增长加以维持。整体判断，下一阶段更可能的情况是三季度信用走平，四季度缓慢收缩（地方债10月底 发行完毕），对应到市场，大面积杀估值的风险小于去年二季度，但波动可能加大。2g天风证劣 TF SECURITIES策略报告I投资策略专题图1 :信用扩张与A股涨跌幅拆分（近3年）15.0%12.0%债务总部同比（左轴）债务总SI同比：陵估（右轴）14.5%14.0%13.5%13.0%12.5%2018/062018/092018/122020/062020/092018/0330%-30%2020/122018/032018/062018/09201
7、8/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/12利润贡献程度：归用净利润同比（%）利润贡献程度：归用净利润同比（%）估值责献程度（）资料来源：Wind.大风证券研究所。图2 :信用周期与企业盈利债务总额同比（代表信用周期，右轴）工业企业盈利200.030.00%。，8,。70 s68798.6OZOKOcoLoe90CO0CUoszoe9L9Z8。9Z99OZ9O.9OZoslnse0二。心3。9zo48eo84 8o.zo&Loe9L9C08。9zo&8e。二。&OZ。5 二oeCM?二 oeo.zooLoe78O8。o
8、.o.so9O.1Z968。9800eOKqzooeo，8,zooe939007。二。，900e9zo1nOoe。二。心昌0.04000-8400oseoocxl05.80w。&00。98&。7OSLO。HoeOS。、o8.000资料来源：Wind.大风证券研究所。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图3：信用周期（近20年）债务总额同比（右轴）0%仆 Cy5r& 夺 0 仆 V 20 g 不 hft 丑 r）Q秒秒秒铲科秒科秒科秒校校校封校校N伊校资料来源：Wind,天风证券研究所。图4 ：经济增速测算资料来源：Wind,天风证券研究所。（万亿）情景一情景二情景三情景四19年1-2季度GD
9、P不变价41.5741.5741.5741.5719年3-4季度GDP不变价47.5947.5947.5947.5920年1-2季度GDP增速-1.6%-1.6%-1.6%-1.6%20年1-2季度GDP不变价40.9240.9240.9240.922020年经济增速要求测算全年增速假设5.00%4.00%3.00%2.00%20年GDP不变价最低要求（万亿）93.6292.7391.8490.9520年3-4季度GDP最低要求（万亿）52.7151.8150.9250.0320年实现该目标3-4季度要求最低增速10.74%8.87%7.00%5.12%1.2. 中美关系的不确定性可能不是核心
10、矛盾，但确实会放大指数的波动。18年以来随着中美贸易摩擦正式敲响，双边关系的反复始终是市场的潜在风险之一。但相 比于18年，中美关系短期的恶化对市场的影响有所减弱。18年几次中美互加关税，都使 得指数的中枢下移，在周度乃至月度内偏弱运行；而当前市场对中美关系“短期反复、长 期不可逆”已逐步形成共识，因此事件性的因素（比方互关大使馆）更多表现为扰动项， 扰动过后市场会较快回到本身的运行轨道上。这一点从汇率的变化也能看到。过去三年，汇率贬值往往预示中美关系恶化，汇率升值往 往意味着谈判成功。此前关闭领事馆事件，导致汇率突然大幅贬值，但汇率目前暂时稳定 下来。预计短期中美问题不是市场核心矛盾，更多是
11、放大指数短期的波动率。图5：中美关系与人民币汇率7.207.107.00美：对中2000亿商品关税6税率提升至25%叶仲：发布对美600亿商品关6.70税清单7.207.107.00美：对中2000亿商品关税6税率提升至25%叶仲：发布对美600亿商品关6.70税清单-中间价:美元兑人民币中&美：元首G20会晤，达成共识暂停互加关税：美：宣布第三轮对中!i 3000亿美元产品征税：中美夏威夷会 谈局部领域取 得建设性进展中美双方签署第一阶段经 贸协议，但新冠疫情爆发中美第一阶段贸易 协议文本达成一致6.606.506.406.606.506.40美：发布对中2000亿美元产品关税清单美：特朗普
12、宣布第二轮2000亿美元关税提至25%cbIOZOCIOZ sooaIDZ poocIOrM eocoTOZ loQaIOZ中美发布第一轮500亿OOI0ZNIOOI0ZNQCNDZ goog SOQNOZ POGZUC EQog looZQZ II40Z 60GI0Z 8Q40Z 36m 9040Z 3.30 moGWZ资料来源：Wind,天风证券研究所。1.3. 公募基金仓位突破阈值，容易造成指数波动加大。今年以来公募基金大量发行和积极加仓，是A股最重要的增量资金来源。向前看：（1） 一方面，公募发行规模受流动性环境影响，需要货币或信用宽松作为支撑。历次基金 发行高峰都出现在SHIBOR快
13、速下行阶段或者历史底部，06年初、09年初、14年底、 18年初、20年上半年，无一例外。而下一阶段更可能的情形是货币维持、信用走平，或意 味着对基金发行的支撑动力减弱。但是，下半年还有一类资金，值得重视，可能对基金发行形成一定程度的支撑一一数据上 看，下半年（尤其是四季度）信托产品的到期规模要明显高于去年同期水平，这局部资金 可能成为权益市场的潜在增量资金来源。一方面，由于到期压力比拟大，加上目前收益率处在下行区间，股市的性价比可能吸引到 期的信托投资者以购买基金等方式入场。另一方面，过去一个阶段，云南等地地方政府加 大对地方债务处置力度，关注高融资本钱工程，因此局部信托产品（尤其是政信类、
14、地产 类信托）出现提前兑付的情况。这局部资金同样需要选择新的配置方向，在理财和余额宝 收益率较低的情况下，爆款基金、专户权益产品、固收加产品、打新基金，都可能成为这 类资金的选择。（2）另一方面，从公募基金的情况来看，仓位每变动5%，对应大约1000亿左右资金的流 入或流出。以混合偏股基金为例，09年以来，混合偏股基金仓位在80jf -81之间波动。超 过85%往往对应随后市场震荡或波动加剧；低于89往往对应随后有机会。超过蚯I般 时间最长的是15年牛市，连续三个季度，随后市场下跌。截止Q2,混合偏股基金股票仓位已经到达87.28 %的高位，因此下一阶段需要警惕基金兑 现收益带来的抛压，指数层面的波动性也可能加剧。但从基金的视角，核心资产筹码仍然 很珍贵，下半年的环境假设调整仓位，更可能选择抛弃景气度较差、.业绩确定性较低的板块， 加大高景气板块的配置比重。因此市场的结构性机会依然存在。图6 :基金发行与shibor图7 :基金发行与国债利率资料来源：Wind,天风证券研究所资料来源：Wind,天风证券研究所图8：信托到期月度数据信托业:未来一年到期规模（亿）同比（右）14,00080%12,00060%10,00040%00 /400 &00 600资料来源：Wind,天风证券研究所。
