核心观点核心观点锂离子电池行业历史复盘锂离子电池行业历史复盘1991年商业化量产，1995年起受益、笔记本电脑爆发2000年前日本垄断，2000-2010年韩国份额提升，2010-2019年动力电池推动中国锂电崛起，未来储能爆发隔膜是一门什么样的生意？隔膜是一门什么样的生意？技术不断在进步，需要持续研发投入重资产、资本壁垒高价格不断在下降，需要持续降成能力良率、产能利用率对盈利能力影响大未来发展趋势未来发展趋势锂电池及隔膜的全球替代，全球竞争力提升2015-2020年行业快速资本化，资本赋能企业国内企业：高速发展，格局经历“春秋战国”，逐渐趋好， 2010年开启进口替代，2015-2018年国内高速发展并格局趋好，2019年开启全球替代，未来享受全球增长行业历史复盘锂离子电池商业化开启行业历史复盘锂离子电池商业化开启1991年，日本索尼公司推出第一颗商业化锂离子电池（正极为钴酸锂，负极是碳黑，当时的隔膜是聚乙烯基微孔薄膜），至今已有29年的历史索尼最早的口香糖锂电池索尼最早的口香糖锂电池oWiZrUoXqPvNpPoRoOsMsOqQpO8OdN9PsQnNtRrRlOrQoOjMqRtN8OpOsNvPsOoQvPnRtN锂离子电池工作原理锂离子电池工作原理资料来源：新材料产业(公众号)行业历史复盘和笔记本拉动锂电池需求增长行业历史复盘和笔记本拉动锂电池需求增长1995年，市场上应用于数码类可充放电电池主要是镍铬电池，替代具有记忆效应和污染的镍铬电池。
全球锂离子电池出货仅3,100万只，主要应用在价格昂贵的笔记本电脑笔记本电脑和上2000年之前，锂离子电池主要应用在数码领域，从3,000万颗增长到到了5亿颗，增长了16倍1995-20001995-2000 年锂电池分类别出货量年锂电池分类别出货量单位：百万颗笔记本电脑笔记本电脑个人手持个人手持摄影机摄影机录音机录音机掌上电脑掌上电脑数字信号控制器数字信号控制器游戏机游戏机电压互感器电压互感器其他其他未分类未分类合计合计0.20.731310.41.31161160.20.41951951.10.62762762.10.14134131.70.954654619951995年年128.81.76.50.80.319961996年年48448.012.41.90.819971997年年80858.318.61.21.419981998年年1141224.030.61.92.419991999年年1482135.4353.55.320002000年年1663095.0441.68.29.6锂离子电池需求快速增长锂离子电池需求快速增长6543210亿颗5.55.5CAGR +77%CAGR +77%0.30.319952000资料来源：IIT，中信证券研究部行业历史复盘行业历史复盘20002000年以前，日本处于垄断地位年以前，日本处于垄断地位2000年以前，在锂电池行业日本处于垄断地位，日本日本/ /中国中国/ /韩国韩国/ /其他其他份额分别为94.8%/2.9%/1.7%/0.6%94.8%/2.9%/1.7%/0.6%。
20002000年锂电池分企业出货量年锂电池分企业出货量单位；百万颗出货量国别三洋三洋134.6日本索尼索尼115日本MBIMBI（松下）（松下）105日本东芝58日本SGS48.1日本NEC35.2日本麦克赛尔18.3日本比亚迪16.1中国LG化学7.1韩国E-one3.3日本SDI2韩国层状2.2其他1合计546.1资料来源：IIT，中信证券研究部20002000年中日韩锂电池份额年中日韩锂电池份额韩国韩国 9.19.1百万颗百万颗中国中国 16.116.1百万颗百万颗1.7%1.7%其他其他 3.43.4百万颗百万颗2.9%2.9%0.6%0.6%日本日本 518518百万颗百万颗94.8%94.8%行业历史复盘行业历史复盘20002000年以前，日本处于垄断地位年以前，日本处于垄断地位日本日本发明了锂离子电池并大规模推广，韩国韩国/ /中国中国把锂离子电池的售价降低20002000年锂电池分企业出货量年锂电池分企业出货量100%1%3%3%2%2%12%12%12%17%17%4%18%18%其他中国韩国80%60%95%95%35%35%日本40%58%58%20%42%42%0%2000资料来源：IIT ，中信证券研究部2001200220032004200520062007200820092010行业历史复盘行业历史复盘20002000年以前，日本处于垄断地位年以前，日本处于垄断地位日本日本发明了锂离子电池并大规模推广，韩国韩国/ /中国中国把锂离子电池的售价降低2000-20102000-2010年全球锂电池出货年全球锂电池出货605040302025%8.88.813.213.216.416.418.418.412%23.123.126%28.228.2亿颗54%50%合计出货量YoY40.340.331.731.730.530.532%60%50%40%30%20%12%-4%22%100-105.55.55.75.75%10%0%-10%201020002001200220032004200520062007200820092000-20102000-2010年各企业锂电池出货量年各企业锂电池出货量121086420亿颗LG化学SDI比亚迪比克力神ATL索尼三洋+松下20002001200220032004200520062007200820092010资料来源：IIT ，中信证券研究部行业历史复盘行业历史复盘2010-20192010-2019年，行业爆发，带动中国锂电崛起年，行业爆发，带动中国锂电崛起2010-2019年，动力电池行业爆发，动力电池需求快速增长，带动中国锂电行业崛起全球锂电池需求（分类别）全球锂电池需求（分类别）动力电池1,000GWh消费电池储能电池其他93293213213750082820201520162017201820192020ECAGR +38%CAGR +38%98981111111321321571571851856632025E国内外动力电池出货国内外动力电池出货100%80%60%40%20%88%61%45%35%45%45%50%55%海外国内39%55%65%55%55%50%45%2020E0%12%2013201420152016201720182019资料来源： ITRI/IEK Analysis， GGII，中国电动汽车百人会，中信证券研究部测算行业历史复盘行业历史复盘2010-20192010-2019年，行业爆发，带动中国锂电崛起年，行业爆发，带动中国锂电崛起2010-2019年，动力电池行业爆发，动力电池需求快速增长，带动中国锂电行业崛起全球隔膜市场需求全球隔膜市场需求18016014044%12034%39%39%39%亿m2市场需求YoY64%15515570%60%50%40%35%28%1008027%30%25%20%10%0%-10%-20%26%22%19%19%22%424223%9%4646626279796040201.41.401.71.72.32.32.92.9-12%2.62.63.73.7343425254.44.45.25.26.36.37.77.710.810.814.914.92005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E资料来源： ITRI/IEK Analysis， GGII，中信证券研究部（含预测）2025E隔膜是一门什么样的生意？技术不断在进步，需要持续研发投入隔膜是一门什么样的生意？技术不断在进步，需要持续研发投入技术人员、市场人员资本市场的角度：很大的成长空间什么生意？什么投资机会？技术不断在进步，需要持续研发投入持续研发投入锂电池隔膜产品锂电池隔膜产品国内隔膜龙头企业研发费用率国内隔膜龙头企业研发费用率干法单拉干法双拉湿法多层薄膜(PP/PE/PP)9%8%E公司X公司基膜陶瓷涂覆PVDF涂覆芳纶涂覆7%6%5%4%3%2%1%涂覆膜厚度30、25、20、18、16、15、14、12、11、9、7、5、4m0%201520162017201820192020H1资料来源： Clever J，中信证券研究部资料来源： 各公司公告，中信证券研究部隔膜是一门什么样的生意？单线投入大，属于重资产行业，资本壁垒高隔膜是一门什么样的生意？单线投入大，属于重资产行业，资本壁垒高高投入：高投入：隔膜每1亿平米产能，投入需要2.0-4.0亿元（固定资产+配套投资）低周转：低周转：隔膜生意是锂电产业链所有环节周转最慢的锂电产业链龙头企业锂电产业链龙头企业20192019年财报杜邦分解年财报杜邦分解ROEROE净利率净利率 资产周转率资产周转率杠杆杠杆隔膜龙头20%27%0.322.4电池龙头13%11%0.482.1热管理龙头16%13%0.791.6负极龙头21%14%0.652.3结构件龙头10%11%0.611.5正极龙头13%10%0.921.5设备龙头20%16%0.522.3资料来源： 各上市公司公告，中信证券研究部历史融资历史融资上市公司上市公司时间时间项目项目募资额度募资额度募投项目募投项目江西通瑞一期扩建2020年3月定增50亿元无锡恩捷二期扩建补流恩捷股份江西通瑞一期4亿平米基膜2020年2月可转债16亿元无锡恩捷一期：5.2亿平米基膜3亿平米涂布膜2018年8月并购恩捷定增对价51.8亿元配套募资8亿元珠海一期(部分)4.2亿平米基膜超级涂覆工厂2020年7月可转债10.0亿元年产2亿平方米锂离子电池湿法隔膜项目补充流动资金2019年8月定增8.6亿元超级涂覆工厂星源材质2018年8月可转债4.8亿元年产3.6亿平方米锂离子电池湿法隔膜项目年产0.8亿平第三代高性能动力锂离2016年11月IPO6.5亿元子电池隔膜生产线扩建项目功能膜研发中心升级改造项目补流、偿还部分银行借款2019年8月1日收购湖南中锂11.4亿元中材科技 2019年5月31日增资15.5亿元年产4.08亿平方米动力锂离子电池隔膜生产线2016年2月23日合资设立3亿元年产2亿平米锂膜生产线建设项目1010隔膜是一门什么样的生意？价格不断下降，需要持续降成本能力隔膜是一门什么样的生意？价格不断下降，需要持续降成本能力隔膜企业的议价能力低于下游电池企业议价能力低于下游电池企业消费电池消费电池的降价压力相对较小；动力电池、储能电池（未来）动力电池、储能电池（未来）对降价的诉求很强，隔膜呈现快速的价格下降趋势隔膜成本下降隔膜成本下降4.54.24.03.5332.82.52.52.222.221.821.81.61.41.42.42.22美元/平方米43.7聚乙烯聚丙烯多层无纺布中国平均价格3.53.02.52.01.51.00.52.11.31.110.810.9110.80.60.6海外湿法基膜海外湿法基膜0.450.80.70.6国内湿法基膜国内湿法基膜0.220.020092010201120122013201420152016资料来源： IEK产业经济与趋势研究中心，中信证券研究部2019隔膜是一门什么样的生意？良品率、产能利用率对盈利水平影响大隔膜是一门什么样的生意？良品率、产能利用率对盈利水平影响大不同隔膜企业“良品率”及相关口径数据对比不同隔膜企业“良品率”及相关口径数据对比90%80%70%2013201420152016201720182019加工制造“料工比”低，加工费用比重高良品率、产能利用率是提高盈利能力关键60%50%40%基膜半成品基膜成品涂布膜综合良品率公司分切收得率上海恩捷销售LG化学星源材质中材科技沧州明珠辽源鸿图其它综合良品。