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1、资产证券化以及风险隔离的几点法律探讨一、资产证券化的概念资产证券化的概念至今没有立法机构在法律法规中正式确定下来，学者们对什么是资 产证券化有各自不同的看法。许多学者对对资产证券化基本概念的界定和表述却相去戻 远。美国学者Thomas Albrecht认为,资产证券化即为由发起人将金融资产进行汇集和分 离并将其现金流重新包装成具有流动性的证券，使其能在资本市场上顺利出售和转让的过 程。美国学者Shenker认为，资产证券化是指股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证 代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合小的所有权益，这种交易被架构为减少或 重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保
2、这些财产更加市场化，从而比仅 仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。有学者认为，资产证券化是指以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券 进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程。另有学者认为，资产证券化是通过创立当事人和构筑当事人之间的法律关系，使缺乏 流动性的债权(金融债权性资产)转化为资本证券上的财产权得以流通的制度。笔者认为，资产证券化，顾名思义，是将金融资产进行证券化的过程，具体指发起人 将能产生现金流的资产岀售给特设H的机构(Special Purpose Vehicle)即SPV, SPV凭借 信用增级(Credit nhancement),以该资产为
3、基础向投资者发行证券，以此获得的现金支付发起人，以资产产生的现金流向投资者支付本息。一个准确、完整的资产证券化的定义首 先要明确其基础性权利证券化的实质，其次要说明其机制是通过转换或者衍牛方式实现创 始人和其特定资产的风险隔离和信用增强，进而实现特定资产的证券化。二、为什么说当前小国需要资产证券化制度资产证券化制度自上世纪70年代肇始于美国以来，很快风靡全球，成为国际资本市 场广为流传的融资方式。资产证券化是20世纪70年代以来最重要的金融创新Z，它通 过巧妙的设计，将流动性差的资产转换为流动性好的债券，促进资产的流动性，分散金融 经营风险，改善金融机构的资产负债管理。H前，我国资本市场发育不
4、完善，融资渠道比 较狭窄，许多优质的项H由于资金短缺的原因而无法顺利开展，同时由于我国经济体制的 原因，银行肩负了太多的政府职能，形成了大量的不良资产。通过资产证券化，资产的所 有者把资产出售给特定机构SPV,然后由SPV以资产作担保，向投资者发行各类可以流通 的证券，从而迅速收回资产占用的木金，从而也就达到了化解不良资产效用，同吋也降低 了发起人破产的风险。此外，根据破产隔离理论，发起人以真实出售的方式转让资产，发 起人与SPV保持独立和SPV不能进入破产程序，发起人在破产时发起人及其债权人对证券 化的资产不具有追索权，实现了消除发起人破产的影响。在SPV发行证券融资的过程中， 对投资者的本
5、息都不会受到发起人破产的影响，降低了投资者的信用风险。因此，从为前 的国情来看，亟待建立完善的资产证券化制度。完善的资产证券化制度既有利于解决 当前资产市场的众多问题，也有利于我国经济制度的长远发展，乃是民意所归。三、关于SPV的独立性与风险隔离机制设立资产证券化主要FI的在于风险隔离，而资产证券化法律关系中，特设H的机构即SPV处于核心地位。因此构建一个特设H的机构是极其重耍的。SPV(Special Purpose Vehicle）的设立是为了实现证券化资产与发起人的破产隔离，使得资产所产生的现金流仍 将按证券化交易契约的规定支付，从而保护资产证券投资者的利益。SPV的构建必须具有独立性。
6、发起人破产的特定情况下，当SPV不具备充分的独立性 时，破产管理人可以否定SPV的法人资格，将证券化资产作为发起人的资产列入破产财产。 这就耍求SPV的构建必须完全独立。作为独立的法律主体，设立自己的董事会和章程，在 资产、人员、管理、会计处理上完全独立于发起人、服务商等不受这些主体破产与经营风 险的影响，并避免其关联性操纵SPV是一个资产证券化为业务的独立主体，以一种平等、 专业的身份参与到资产证券化小来，成为一个发起人和投资者的小介。SPV的设立是为了 实现资产证券化融资，而非以营利为H的。在具体运行过程小，应严格限定业务范围，只 能从事资产证券化融资方而的业务，从而消除SPV破产的风险。
7、四、关于SPV的设立方式与风险隔离关于SPV的设立方式主要有发起人设立方式以及独立于发起人的第三方设立的方式。 在实践中，按照发起人设立方式设立的SPV往往是发起人的全资子公司。这种情况下的资 产转移的真实性易受置疑，因此在发起人破产时，法院就会重新确认资产的归属性。在英 美国家，法院可能使用揭开公司而纱制度实行实质合并，否认SPV人格，否认证券化资产 的独立性，将资产纳入破产程序之中，资产证券化的风险隔离H的因此也归于失败。我国 法律虽未规定揭开公司面纱制度实行实质合并，但是一旦我国公司法接受了这种制度，那 么经资产证券化的资产就面临着发起人的破产风险，直接影响到投资者的利益，因此SPV 的
8、风险隔离FI的亦归于失败。相对而言，在发起人破产的情况下，由独立于发起人的第三 方设立的SPV,显然不会而临这种情况。在独立于发起人的第三方设立的SPV,法院无法 使用揭开公司面纱制度实行实质合并。独立于发起人的第三方设立的SPV极大的提高了风 险隔离度，符合了资产证券化的风险隔离H的。五、关于资产转移方式与风险隔离传统企业证券化中，企业以整体信用为担保，资产证券化则是将某部分特定的资产“剥离”出来，以实现和企业整体信用的风险隔离。所以，资产证券化的主要环节在于如 何实现资产的特定化以及实现不同程度的风险隔离。在实践中，关于资产转移主要存在信 托方式和“真实出售”两种方式。在英美国家的信托方式
9、下，发起人将资产转移给SPV, 二者之间成立信托关系。受托人SPV持有、经营和管理作为证券化标的资产的债权。转移 的资产的所有权就属于SPV,发起人的债权人就不能对此特定资产主张权利，从而实现了 证券化资产与发起人的破产风险相隔离的要求。但是在大陆法系“一物一权”的影响下， 我国FI前的信托法关于信托的规定是：委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托 给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定F1的，进行 管理或者处分的行为。基于此规定，受托人并不对受托财产拥有法定所有权。在资产转移 之后，如果发起人仍拥有资产的所有权，资产证券化的资产仍可以成为发起人的破产财产, 也
10、就是说资产证券化的资产并没有实现风险隔离，同时投资人的利益就会受到破产风险的 影响。因此，这种不能实现风险隔离的资产转移方式显然是一种失败的资产转移方式。此 外，根据中华人民共和国信托法释义，作为信托标的的财产应当是积极财产，而包含 债务的财产，不能作为信托财产。由于债权权利最终的实现本身就存在不确定性，和消极 性（如债权人违约、逾期行使权利受到债务人的抗辩等），所以债权作为信托财产似乎不符 合信托财产的要求。因此，FI前在我国资产证券化的法律关系中如采用信托方式转移资产, 与相关法律制度存在冲突，存在着法律缺失。同吋spv也难以发挥风险隔离的作用，这样 的资产证券化是失败的资产证券化。第二种
11、方式是“真实出售”。当前美国倾向于“真实出售”，欧洲国家在资产证券化 的初期通常采用从屈参与模式，现在也越来越多的采用真实出售模式。一个建筑师在建筑 之前会考察土地的状况、环境等各方面因素，同样一种法律制度的是否行之有效，要考察 它的法律环境。笔者认为，当前的法律制度环境之下，我们应采用真实出售的方式转 移资产。资产证券化的本质特征即为通过真实出售模式构建风险隔离机制。通过真实出售, SPV对基础资产亨有了完全的法律上的所有权，避免了实践中发起人破产之后法院对证券 化资产归屈的重新确认。从发起人的角度看，在真实出售的方式下，SPV与发起人Z间的 法律关系应为买卖合同关系。SPV通过资产的证券化
12、获得的价款支付给发起人，从而获得 资产的所有权。发起人在取得价款之后丧失了资产的所有权。资产不由发起人占有和管理, 发起人可以资产转移到资产负债表以外，该资产不进入破产程序，使自己不再受基础资产 信用风险和投资者追索权的影响。从投资者角度来看，真实出售方式将证券化的资产置于 发起人的破产财产Z外，保证了证券化的资产不受发起人破产风险的影响，从而在发起人 破产吋不会影响到口身利益，这对投资者至关重要。发起人进行资产证券化，就是要实现 特定财产的隔离，达到风险隔离的H的。如果非真实出售，达不到资产证券化风险隔离的 H的，其效用与企业自身发行证券的效果相似了。从属参与方式下的破产效果在破产法制 环境
13、下比真实出售要差，达不到应有的风险隔离的效果。针对有学者认为现实中存在的创始人出售之后仍然占有或管理，如果创始人破产就可 能涉及对该财产性质的认定。笔者认为，定分止争，确定真实岀售是资产证券化的唯一方 式。只要是经过了资产证券化，就是经过了真实出售，实现了所有权的真正转移，就不存 在对该财产性质认定的问题，创始人与spv的其他一切关系与资产证券化的法律关系来调 整，而是由其他合同法、公司法等法律法规来调整，在这里不做进一步论述。从我国的制 度环境來看，资产证券化采用真实出售模式已经具备了基本的经济基础以及法律制度，当 然仍存在一定的问题亟待立法加以完善，而非用停滞的FI光看现实。spv的功能虽
14、不是实 现真实出售，但是通过真实出售的方式才能达到创始人与其特定资产实现风险隔离的H 的。鉴于我国H前的制度环境，不应过分倡导和强调其他模式的资产证券化。小结鉴于我国当前资本市场存在的众多问题，以及资产证券化的优越性，我国亟待建立完 善的资产证券化制度。在肯定资产证券化的优势性，同吋也应看到资产证券化制度尚不完 善，亟待法律的规范与制约。我们必须为其创造良好的法律环境，使其运行在法制的轨道 上，从而发挥其应用作用。风险隔离机制是资产证券化构建过程中的一个关键环节。分散 风险，实现风险隔离，是资产证券化的根本FI的所在。因此，完善资产证券化制度更重要 的是要完善风险隔离机制。为前的法律制度环境Z下，我们既要看到现实，更应立足 现实放眼于未来。在资产证券化的过程中建立适合我国国情的风险隔离机制。文章来源：中顾法律网（免费法律咨询，就上中顾法律网）
