我国上市公司股权结构对现金股利政策的影响分析我国上市公司股权结构对现金股利政策的影响分析 Analysis on the Influence of the Ownership Structure on the Cash Dividend Policy of Listed Companies in China 2008.12.04 2008.12.04 摘 要 1摘 要摘 要 股利政策是上市公司非常重要的财务决策,由于股利政策与股东的自身利益紧密相关，股东非常关注公司的股利政策，并且会通过一定的方式影响股利政策的制定 本文选择股权结构作为解析我国上市公司股利政策的突破口由于我国上市公司的股权结构并不是经济发展的自然选择，而是在国有企业改革的历史背景下，按照“既要制度创新，又要筹集资金，但又不丧失对国有经济的控制权”等方针设计出来的二元分置股权结构，这种特殊的制度安排导致了我国特殊的股权结构，也从根源上决定了我国的股利分配制度从一开始就带有浓厚的中国特色故从股权结构角度解读我国上市公司的股利政策格外有其现实意义 本文共分为五章，研究按照如下章节展开。
第一章：绪论，主要介绍文章的研究意义、研究方法和研究内容 我国目前上市公司的股利政策波动多变，不具有连续性到底是什么因素影响了公司的股利政策呢？按照理性经济人假说，股权结构的各方从自身利益最大化出发，在股利政策上进行博弈，也就是说不同的股权结构会导致不同的股利政策就目前来说，在我国上市公司普遍存在股权集中度很高的特殊情况下，从股权结构角度研究公司股利政策无论是对于公司管理者制定合理的股利政策，还是对于普通投资者研究公司合理的投资价值而言都具有现实的指导意义 本文采用实证研究的方法，实证研究的回归分析部分借助 SPSS13.0 统计软件完成上市公司数据来源于上海证券交易所（） 、深圳证券交易所()和 CSMAR 系列研究数据库 （） 和 WIND金融终端数据库（） 第二章：股利政策的相关理论及研究回顾 我国上市公司股权结构对现金股利政策的影响 2 该部分对西方的财务理论进行回顾，并对中西方在股权结构对股利政策影响方面的实证研究成果进行阐述和分析通过分析发现在第一大股东持股比例、国家股、法人股、2-5 大股东持股比例、流通股比例对现金股利分配的影响的问题上，并没有一致的定论我国是一个新兴市场国家，资本市场尚不够成熟，国外的许多现代财务理论在我国的适用性受到了限制。
我国特有的经济体制变迁，使上市公司有着不同于西方的独特背景上市公司的股权结构、我国股票市场的特征、以及一些宏观因素都对我国股利政策产生着重要的影响因此，如何借鉴国外的研究成果，结合我国现实的股权结构来研究我国的股利分配问题成为本文关注的重点 第三章：我国上市公司的股权结构与现金股利政策的现状及理论分析 该部分通过对我国现金股利分配现状的分析，提出我国现金股利分配中存在的问题：大股东操纵股利政策，损害中小股东利益、法人股对限制大股东股利行为的作用、上市公司的内部人控制现象以及流通股股东的股利偏好等，并对其原因进行了理论分析 从近年来我国上市公司股利政策看，公司往往对现实利益与长远利益之间的平衡缺乏考虑，其股利政策表现出不分配、总体股利支付率明显偏低特点1995-2003年上市公司分配方案中，不分配的公司最高达上市公司总数的70.62%分配最多的年份也仍有60.70%的公司未进行分配2004年由于受国家政策的影响，派现的公司也只有50%左右，并在2005年又下降到45%的水平，由此可见，我国股利不分配现象较突出，相当多的公司即使有股利分配的能力也不进行分配就分配率来讲，由于中国上市公司股票市盈率较高，2006年的平均市盈率为28倍左右，如果按27%的股利支付率计算，派现上市公司的股利率在1%左右。
如果把不分配公司也考虑进去，则上市公司的总体股利率更低这一指标大大低于西方发达国家上市公司5%的一般水平就股利政策的连续性来讲，通过对1993-2007年沪市100家上市公司的统计，发现能做到连续分配股利的公司只有8家，其中仅3家能连续进行现金股利的分派，且其股利的支付率也摇摆不定由此可见，大部分公司的股利政策没有连续性，股利政策具有很大的随意性 第四章：我国上市公司股权结构对现金股利政策影响的实证分析 该部分以沪深两市的 A 股上市公司为研究对象通过筛选，选取了 2005摘 要 3年的 751 家， 2006 年的 874 家和 2007 年的 933 家上市公司作为研究样本 文章先采用描述性统计进行单变量分析，然后有采用回归分析进行比较 描述性统计显示: 第一大股东持股比例的增长与现金股利分配率呈正方向变化； 2-5 大股东持股比例对现金股利分配率并没有显著的影响；国家股比率与现金股利分配率呈正方向变化；随着法人股比率的增加，现金股利分配率成反方向变动；随着流通股比例增加现金股利分配率呈现出减小的趋势；在流通股比例较小时，其对现金股利政策影响并不明显，在流通股比例较高时，其与现金股利分配率反向变化；机构持股比例与现金股利分配率二者之间没有明显的相关关系。
回归分析结果为：05 年数据回归的结果显示，第一大股东持股比例、国家股比例和总资产的自然对数与现金股利支付率存在显著的正相关关系，资产负债率与现金股利支付率存在显著的负相关关系；06 年数据回归的结果显示，第一大股东持股比例和总资产的自然对数与现金股利支付率存在显著的正相关关系，资产负债率和主营业务利润增长率与现金股利支付率存在显著的负相关关系；07 年数据回归的结果显示，第一大股东持股比例、国家股比例、总资产自然对数与现金股利支付率存在显著的正相关关系，资产负债率与现金股利支付率存在显著的负相关关系 结合描述性统计的结果和回归的结果该部分得出以下结论：在股权结构指标中，第一大股东持股比例和国家股比例与现金股利分配率存在显著的正相关，法人股比例与现金股利分配率存在显著负相关，第二到第五大股东持股比例、股权相对集中度和流通股比率和机构持股比例对现金股利分配率的影响不太明显此外，资产规模较大、变现能力强的公司发放现金股利的倾向比较明显，负债程度高、成长性高的公司发放现金股利的可能性比较低，公司的盈利能力对发放现金股利的影响不太明显 第五章：结论及对策 在该部分，先对实证结果进行分析，然后提出了一些有针对性的政策建议，本研究的结论将会有助于对上市公司的股利政策的进一步认识，同时也有助于监管法制体系措施的健全和完善。
本文作者认为，“同股同权不同价”的特殊现象导致大股东具有明显的现金股利偏好，并以此对中小股东进行掠夺；由于第二至第五大股东可能与我国上市公司股权结构对现金股利政策的影响 4 控股股东存在关联关系，因此这些股东的行为可能会受第一大股东的影响，从而使得第二到第五大股东的监督和牵制作用减弱；我国国有股的非流通性、特殊的国有资产管理模式以及带有政治色彩的管理层任免机制，使得公司管理层出于国有资产的保值对自身业绩考核的影响、展现自己的经营业绩等方面考虑，任意的运用股利政策；法人股参与管理对公司的经营状况掌握较多的信息，降低了代理成本，出于资产增值的考虑他们会选择收益留存而不是发放现金；在流通股所占比例较小时，由于管理成本与收益比例不配比,流通股股东往往对现金股利持无所谓的态度, 转而依靠博取股票价差获利,存在短期投机行为，当流通股股东比例较大时，参与管理的成本与所获收益相比较小，理性的投资者即流通股股东出于对稳定公司股价的考虑，加上税收因素的影响,会干预公司的股利分配政策，从某种程度上讲可以限制非流通股东的超额派现行为；机构投资者一般带有很大的投机性，持有股票的时间一般不会很长，他们只考虑股票价格短期内的增减变化，与股利收益相比也更偏好于资本利得，因此，机构持股者对现金股利的发放并没有明显的影响。
本文的主要贡献在于： 关于股利政策的相关研究，国外学者进行得比较早，研究也相对较为成熟国内的研究起步较晚，特别是关于股东与股利政策方面，近几年才有人尝试了进行相关的实证研究，与以往的研究相比，本文的创新之处主要体现在以下的三个方面： 第一，实证部分，先用分组分析的方法结合图表对单变量进行分析，更直观的看出每个因素对现金股利政策的影响，然后再用回归分析进行论证，对两种分析方法的结果进行比较，更有说服力 第二，引入了机构投资比例做为对现金股利政策的一个影响因素 第三，在结论部分，本文得出流通股股东对股利政策的影响并不是简单的相关关系，当流通股比例很小时，其对现金股利的分配并没有影响，而当流通股比例大到一定程度时，才呈现出与现金股利的负相关关系 本文的不足之出在于： 由于个人能力和时间的局限性，本文只关注了现金股利是否分配以及现金股利的多少与股利支付率的高低，对上市公司的盈利状况、资本市场的整体运营、监管部门的干预等因素，有的只是在文中有涉及到，并没有进行深摘 要 5入研究本文的实证部分研究重点是对上市公司连续三年的数据进行分析，而没有对一个更长的期间进行考察，没有从公司的纵向发展中分析股利政策的变化。
关键词：股权结构，现金股利政策, 股东构成， 关键词：股权结构，现金股利政策, 股东构成， Abstract 1Abstract Abstract Dividend policy is an important financial policy of the listed companies Because the dividend policy is closely related to stockholders’ own benefit, stockholders pay attention to the dividend policy of listed companies and affect the dividend policy by certain way. This paper focuses on the relationship between the dividend policy and the ownership structure. Ownership structure in China is very different from other countries. It is designed on some political purpose, what makes company’s dividend policy is quite special from the very beginning. Therefore, study dividend policy from ownership structure makes sense. The paper makes a study for the listed companies in Shanghai Stock Exchange and Shenzhen Stock Exchange. Through the screening, 751 companies of 2005, the 874 companies of 2006 and 933 companies of 2007 listed companies were selected as research samples. The paper make statistical analysis for every single variable first, and then uses regression analysis to compare. The demonstration results show: the major shareholder have a clear preferenc。