权益证券估值,Price is what you pay, and value is what you get. -----Benjamin Graham,Value Investing,本讲的主要内容,,,,股利折现模型,现金流量折现模型,相对价值评估,一、股利折现模型（DDM),,一般模型：,DDM方法 (Dividend Discount Model),股利贴现模型是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法该方法与FCFE的贴现相似，差别在于需要对公司的分配政策作出进一步的假定； 长期来看，公司的FCFE的总额应与其Dividend的总额一致 需要注意的是在不同增长阶段公司的Beta将发生变化1.固定股利模型 （Fixed Dividend Model,FDM）,股利维持在某一个固定水平上，假设各期的股利所得均维持在第一期期末的股利水平，则该公司股票的价值就是以该股利为年金的永续年金现值注意：该模型假设过分简单，并不适用2.股利增长率固定模型：戈登（Gordon）模型,原理：股利以一个稳定的增长率g永续增长，将终值期所有现金流折现到最初一年并加总，即可得到现值价值。
股票价值与股票第一年年末的股利成正比，与股票的必要收益率成反比，与股利的增长率成正比由于戈登模型贴近部分股票的现实，因而得到一定应用但缺点也明显，就是假设仍比较简单如何估算股利的永续增长率g？,方法一：计算股利的历史增长率的平均值 适用条件： （1）公司的成立时间长，历史数据多； （2）公司经常发放股利，并且股利增长率稳定，并预期继续下去 基于现实：该方法很少单独使用，是估计股利增长率的一个参考，或者是需要调整的基础方法二：假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发和回购）不变，则可根据可持续增长率来确定股利的增长率例子：假设某公司10年后进入稳定增长期，之后其现金分红比例将保持60%不变，权益的投资回报率也保持9%不变，计算该公司进入稳定增长期后红利发放的永续增长率？,g=(1-60%)×9%=3.6%,注意：根据以上计算的前提假设有： （1）留存比率稳定； （2）权益收益率稳定； （3）没有新的外部融资且股份总数不变； 否则该方法不能单独使用，应结合其它方法方法三：证券分析师预测,将证券分析师的预测结果汇总，求出平均值、方差，在计算平均值时，可以给予权威机构较大比重，适用于关注度高的公司。
存在的问题：不是所有证券都存在丰富的分析师预测； 有的分析师预测期限短； 有的预测并没有股利增长率； 证券分析师的预测能力有限关于戈登模型的进一步讨论： 适用范围：公司已经建立了完好的股息支付政策，而且这种股息政策会永远持续下去； 模型对增长率估计十分敏感，当股利增长率趋近贴现率，股票的价值将趋于无穷 稳定的两个特征： （1）稳定增长时，股利增长率应和其它经营指标（如收益）增长率基本一致； （2）合理的稳定增长率应与宏观经济增长率（名义）基本一致3.股利分阶段增长模型,（i）两阶段增长模型,,,,,,时间,增长率,阶段一：超常高速增长g,阶段二：稳定增长gn,,n,适用范围：在特定阶段高速增长，此阶段过后所有高速增长的原因全部消失，然后以稳定的速度增长可能的原因有：专利权的解禁，行业壁垒打破 增长率突然回落的假设意味着模型更适合初始阶段增长率相对温和的公司模型的局限性： （1）对多数公司，增长率模式的突然转变不太符合事实； （2）高速增长阶段的时间长度确定困难； （3）终点价格是现值的重要构成要素，计算出的价值对稳定增长率的假设非常敏感对于增长的认识：,（1）高速增长阶段的股息支付一般低于稳定阶段； （2）高增长潜力的股票，一般具有高的市盈率或市净率，但实证表明，长期看低市盈率股票能获取更高收益，表明投资者为增长进行过度支付。
对增长估价的H模型,（ii）三阶段增长模型,,,,,,,,,高速增长阶段,逐渐下滑阶段,稳定增长阶段,ga,gn,,,,低支付比率,逐渐增加支付比率,高支付比率,,,,超常增长,过渡阶段,稳定增长,,适用性：适用于当前以超常的速率增长，并预计在一段时间内将保持这一增长率，而后公司拥有的竞争优势逐渐消失导致增长率下降，直到一个稳定增长状态，这符合许多公司的经营情况； 局限性：虽然不存在许多强加的约束条件，但输入变量较多，其产生的误差可能抵消模型灵活性带来的好处4.DDM模型适用范围：,1、大型金融服务公司：银行 （1）庞大的规模令它们不可能有过高增长率 （2）派发高额股息； （3）股权自由现金流难以确定； 2、受管制的公司：公共事业机构 （1）其增长率受地域和人口的局限，与营业地区的经济增长相适应； （2）派发高额股息； （3）负债水平稳定案例一：招商银行(600036) 价值评估,步骤一：到2011年4月8日，市场无风险收益率取一年期存款利率3.25%，上证综合指数的复合回报率为17.47%，深证成分指数的复合回报率为15.82%，平均为16.65%公司的贝塔系数为1.07(从上市2002年4月6日到2011年4月8日),则根据CAPM，权益资本成本为3.25%+1.07×（16.65%-3.25%）=17.588%。
步骤二、计算股利增长率 招商银行上市5年后2007-2010年的平均ROE为21.095%，考虑到国内宏观政策趋紧，国外银行的平均ROE约为15%，我们将今后5年的平均ROE设定为20%，则股息增长率为20%×（1-26.62%）=14.676%，5年后ROE 设定为15%，派息增长率为15%×（1-26.62%）= 11.007%，已知2010年的股利派发为0.29元当前价格14.09元,问题诊断,5.股利折现模型法求股权资本成本,基本思路：使用戈登模型求出股权资本成本，再采用现金流折现方法求出股权价值或者公司价值 隐含的假设：当前定价正确例一：对以上招商银行，利用戈登模型计算股权资本成本 2011年4月8日招商银行的股价为14.09元，2010年每股派息0.29元，按照戈登模型，股利的永续增长率为14.676%，那么公司的股权资本成本 R=0.29/14.09+0.14676=16.734% 这比使用CAPM计算出来的股权资本成本17.588%略低例二：A公司的当前股利为2元/股，股票的实际价格为23元证券分析师预测，未来5年的股利增长率逐年递减，第5年及其以后年度为5%试计算几何平均增长率，并计算股权资本成本。
二、现金流折现模型（DCF),,From McKinsey: Valuation (3rd edition),公司市值：与DCF值显著相关,实证研究依据：Value Line Investment Survey—— 预测各公司的未来现金流量（预测期内的现金流+预测期以后的持续性价值），并按加权平均资本成本折现 大公司的样本分析显示，公司市值与DCF预测值关联度超过90%利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可推导出该公司当年的间接法现金流量表，并将三个财务报表联系起来这是财务报表预测与自动配平的基本途径公司的三大现金流活动,现金流量折现模型,什么是现金流折现模型？在现金流折现模型中，资产的价值为该资产未来预计现金流量的当前价值 理性基础：在对资产的现金流量、增长及风险等方面的特征进行分析的基础上，每一项资产的内在价值都是可以估算的 所需资料：进行现金流量贴现价值评估时，你必需： 估计该项资产的寿命 估计该项资产寿命期内的现金流量 估计用以计算现金流量的当前价值的贴现率 市场定价失效：假设市场在跨时期作资产定价时会出错，但随着时间推移及资产新资料的出现，市场会自行更正过来DCF的优点,如果操作正确，DCF价值评估是在资产的基础上进行的，因此，较少受到市场波动及情感因素的影响。
如果投资者购买企业而非股票，采用现金流量贴现价值评估就是正确方法，这样做能令你在购入资产时知道自己得到了什么 DCF价值评估促使你去考虑公司的潜在特征和了解该行业DCF的缺点,由于这种价值评估方法尝试估计内在价值，所以需要的数据及资料远远多于其它价值评估方法 这些数据及资料不仅繁杂，难以评估，而且可能被分析员巧妙处理以便获得他想要的结论 内在价值的估算模型无法保证不出现低估或高估的情况所以，一个DCF价值评估模型可能会发现市场上的每只股票均被高估DCF价值评估方法何时最适用,对于下述资产（公司），这个方法最为简单： 当前现金流量为正数者，以及 对于未来阶段的估计有一定可靠性者 对于以下投资者最为适用： 投资周期较长者，允许市场有足够时间来更正其价值评估的错误，并令价格回复到“实际”价值水平，或 有能力推动价格向价值靠近者，如一个积极投资者或整个公司的潜在拥有者,现金流量贴现价值评估的基础,公式中，CFt为在第t个时期内的现金流量，r为现金流量给定风险的贴现率，t为资产的寿命股权价值评估与 公司价值评估对比,前者仅对企业的股权价值进行评估 后者对整个企业的价值进行评估，包括股权及企业的其它产权所有者,．股权价值评估,股权价值是股权的预期现金流量贴现。
即将股权成本贴现，除去所有支出、税收、利息及本金支付之后的剩余现金流量，亦即公司股权投资者所要求的回报率 公式中， CF to Equityt＝在第t个时期内股权的预期现金流量 ke＝股权成本 股息贴现模型(DDM)是股权价值评估的典型情况，而股票的价值则是预期股息的当前价值t=n 股权价值＝ t=1,CF to Equity t (1+ke) t,,II．公司价值评估,公司的价值是公司的预期现金流量贴现，即将加权平均资金成本贴现，除去所有营业支出及税收之后、偿还债务之前的剩余现金流量加权平均资金成本是公司中不同资金使用部门的成本，按其市场价值比例加权 公式中， CF to Firmt＝在第t个时期内公司预期现金流量 WACC＝加权平均资金成本,,公司价值与股权价值,欲从公司价值计算出股权价值，需进行以下哪一步？ 减去长期债务的价值 减去所有债务的价值 减去公司资本计算成本之中的所有非股权债权的价值 减去公司所有非股权债权的价值 如此一来，得出的股权价值将会： 高于股权价值评估结果 低于股权价值评估结果 与股权价值评估结果相等,现金流量及贴现率,假设要对一家公司作出分析，该公司未来五年的现金流量情况如下： 年份 股权现金流量 利息支出(1-t) 公司现金流量 1 $50 $40 $90 2 $60 $40 $100 3 $68 $40 $108 4 $76.2 $40 $116.2 5 $83.49 $40 $123.49 终值 $1603.008 $2363.008 同时，假设股权成本为13.625%，公司长期借款利率为10%。
公司税率为50% 股权现行市值$1,073，未偿还债务价值$800股权价值评估与公司价值评估比较,方法1：将股权成本贴现计算出股权现金流量，得出股权价值 股权成本＝13.625% 股权当前价值＝50/1.13625+60/1.136252+68/1.136253+ 76.2/1.163254+(83.49+1603)/1.136255=$1073 方法2：将资金成本贴现计算出公司现金流量，得出公司价值 债务成本＝税前比率（1-税率）＝10%(1-.5)＝5％ WACC＝13.625%(1073/1873)+5%(800/1873)＝9.94% 公司当前价值＝90/1.0994+100/1.09942+108/1.09943+ 116.2/1.09944+(123.49+2363)/1.09945=$1873 股权当前价值＝公司当前价值－债务市值 ＝$1873－$800＝$1073,价值评估的首要原则,切勿将现金流量与贴现率混淆；两者必须匹配 避免出现现金流量与贴现率不匹配的关键错误，因为，将加权平均资金成本贴现所得出。