资产定价理论一直以来都是证券市场研究的热点问题其最经典的模型是 Sharp 提出的资本资产定价模型（ CAPM ），但是由于严苛的条件假设和有限的解释效果，后来又被逐渐完善，其 中尤为著名的是 Fama and French 建立的包括市场因素、规模因素、和价值因素在内的三因素模 型随着中国股市近年来不断发展成熟，国内学界对于 CAPM 和 FF 模型及其在中国股票市场 的适用性，试图将其应用到中国股票市场的研究越来越多本文通过详细介绍 CAPM 、 FF 三因素模型的假设，模型方程、解释能力，以及在中国股票 市场的适用性分析，得出以下结论：中国股市发展较慢， 不够发达，信息披露等方面存在一定问 题，属于弱势市场， FF 模型比 CAPM 模型有着更强的解释力，和适应性Capm模型、FF模型在我国的适应性分析一、 CAPM 模型资本资产定价模型（ CAPM ）是现代金融学的奠基石，由威廉 .夏普、约翰 .林特纳、简 .莫辛 分别建立了经典资本资产定价模型 CAPM 1. CAPM 模型的基本假设是：（ 1） 市场是均衡的，信息完全 2） 投资者是风险厌恶的，并且追求效用最大化 3） 投资者仅依据来自资产组合的期望收益和标准中差做决策。
换言之，假定资产收 益服从正态分布或投资者具有二次效用函数 4） 资产无限可分，即投资者可以任意金额投资于各种资产也就是说不仅机构投资 者，而且资金相对不足的个人投资者都可持有任意的资产组合 5） 无交易费用，即忽略买卖任一资产的交易成本因为如果假定存在交易费用，在 买卖资产的收益是交易费用的一个函数，大大增加了模型的复杂性 6） 无个人收入税或假定对投资者所得的股利收入和资本利得按同一税率征税 7） 单个投资者都是价格接受者，不能通过其买卖行为影响资产的价格，即没有价格 操纵，这条类似于微观经济学中的完全竞争 8） 允许无限制地卖空，无制度限制即单个投资者可卖空任意数量的任意资产 9） 投资者对资产组合的投入、期望收益和方差及协方差有相同的预期 10） 投资者有同质预期，即有相同的信息结构、投资选择和效率曲线 11） 存在无风险资产单个投资者能以无风险利率借人或贷出任意数量的该种资产， 这个利率对所有投资者都相同 12） 没有通货膨胀和利率的变化，或在投资期间，知道这些变化的确切程度 13） 所有资产是适销的，即所有资产，包括人力资本，都可在资本市场上自由买卖 综上可见， CAPM 无论对市场还是投资者都有着非常苛刻的要求，是一个理想化的模型， 与现实相差较远。
2. 模型方程为：Eri- rf= p i（Ermrf）其中，Eri为资产i的期望收益，Erm为市场的期望收益，rf为无风险利率，pi为资产i的CAPM 模型主要表示单个证券或投市场风险测度，这种市场风险是不可分散的系统风险可见 资组合同系统风险收益率之间的关系， 也即是单个投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢 价的和 即一项资产所要求的必要报酬率取决于以下三个因素： 无风险报酬率、 市场平均报酬率和投资组合的系统风险系数即B系数其中，无风险利率和市场组合期望报酬率对每个资产都是 一样的，故：在市场均衡时，系统风险B i完全决定了资产的期望收益，非系统风险对决定资产的 期望收益不起任何作用，因为非系统风险可以通过资产组合分散掉故B i越高，资产的期望收益越高，即系统风险测度越高，期望收益越大，这恰与高风险高回报的风险补偿理论相契合3. 模型的运用a. 资产估值在资产估值方面，资本资产定价模型主要被用来判断证券是否被市场错误定价b. 资源配置 资本资产定价模型在资源配置方面有着重要应用，即可用于根据对市场走势的预测来选择具有不同B系数的证券或组合以获得较高收益或规避市场风险证券市场线（SML ）表明，B系数反映证券或组合对市场变化的敏感性，因此，当有很大把握预测牛市到来时，应选择B >0的较高系数的证券或投资组合，因为B大于 0则证券组合或证券i 的超额收益率与市场同向变化，将会成倍的放大市场收益率，带来较高的收益。
相反，在熊市到来之际，应提前购置B <0的较低系数的证券或投资组合，减少因商场下跌而遭受损失，从而达 到优化资产配置二、 Fama-French 三因素模型Fama 和 French 在 1992 年对美国股票市场影响不同股票回报率差异的因素采用 APT 模型 （ stephen.a.Ross 在 1976 年提出的套利定价理论，用套利概念定义均衡，不需要市场组合的存在性）进行实证研究发现，股票市场的B系数不能解释股票收益率的差异，而上市公司的市值、账 面市值比、市盈率可以解释，所以Fama和French认为，股票超额收益恰恰是对这些在市场风险 系数B中不能被反映的风险因素的度量因此， Fama-French通过在CAPM中引入两个新的解释变量，规模因素和账面市值比因素，建立起有名的 Fama-French 三因素资本资产定价模型1. 基本假设：（1） 所有的投资者是价格接受者，市场中存在着大量投资者；（ 2） 所有投资者都在同一证券持有期计划自己的投资资产组合；（ 3） 投资者投资范围仅限于公开金融市场上交易的资产；（ 4） 不存在证券交易费用及税赋；( 5) 所有投资者对证券的评价和经济局势的看法都一致；( 6) 投资者们对于证券回报率的均值、方差及协方差具有相同的期望值；2. Fama-French 三因子模型Erit- rf= p iErmtrf+aiSMBt+biHMLt其中 rf 表示无风险收益率； rit 表示资产 i 在时期 t 的收益率； rmt 表示 t 时期的市场收益率， Ermt-rf 是风险溢价， SMBt 为时期 t 的市值因子的模拟组合收益率， HMLt 为时期 t 的账面市值 比因子的模拟组合收益率。
构建不同的股票组合作为规模因素和账面市值比因素的代理变量是 Fama 和 French 创造性贡献 因为在国外的实证中， 账面市值比因素比公司规模因素对股票的收益率的解释力更强， 他 们先把上市公司的股票根据公司规模分成大、小两组( S,B)，又分别对这两个集合按账面市值比分成高、 中、 低账面市值比的三组( H,M,L ),通过两次分组共形成六个集合 ( S/L,S/M,S/H,B/L,B/M,B/H ) ,其中， S/H 表示小规模高账面市值比的公司集合，其余的组合依 次类推变量 HML (High Minus Low )是账面市值比因素的代理变量，通过将每月高账面市值比的 两个集合( S/H,B/H )与低账面市值比的两个集合( S/L,B/L )的对数收益率的简单算术平均做差 求得这样， HML 就可以度量在控制了规模因素以后，高账面市值比公司与低账面市值比公司 股票收益率的差异变量 SMB (Small Minus Big )是公司规模因素的代理变量，通过将每月小规模公司的三个 集合( S/L,S/M,S/H )与大规模公司的三个组合( B/L,B/M,B/H )的对数收益率的简单算术平均做 差求得。
这样， SMB 就可以度量在控制了账面市值比因素以后，小规模公司和大规模公司收益 率的差异综上， Fama-French 三因素模型认为，投资组合(包括单个股票)的收益率波动可由市场资 产组合因子 Ermt-rf 、市值因子( SMB )、账面市值比因子( HML )这三个因子来解释 三、 CAPM 模型对我国股市的适应性分析1. 样本的选取选取了三支个股，个股的选取主要考虑以下两大因素： a.保证各只股票在上市时间、可用数据区间上基本保持一致，以满足数据采集的一致性的需要 b.使得三支个股分别分布在照明器具制造业、房地产、电子信息三大产业，从而相对增强数据分析的说服力2. 时间区间的选择此次数据分析的时间段定在：股改之后——至今，并以月度数据为分析对象这是考虑到运用市场模型确定B值时，既有样本数据的要求，又要考虑到由于证券的风险在一定时间后会发 生变动3. 数据收集通过华泰证券通信达行情系统，获取上证综指、万科 A 、方正科技、绯月音响三支个股的股价月度变动数据，每一只个股的月收益率 R 都根据当月的复收盘价与开盘价进行计算，碰到 分红派息的月份都通过对月末收盘价进行复权处理后进行计算， 从而保证股价的连续性。
市场组合的收益 Rm 选用“上证综指”相应的月末收盘指数减去月初开盘指数之差与月初开盘指数之比进 行确定关于风险溢价 Rm-Rf 的确定，为了保证收益率计算的同期性，我们考虑将一年期的基准存 款利率作为无风险利率 如果在年内有变化， 则以各项利率实际实行的天数为权数求加权平均数 的方法来确定该年的存款利率 故风险溢价 =上证综指的实际年收益率 -同年的 1 年期基准存款利 率；因此，在本研究中，首先选择 2006 年 1 月—2011 年 12 月的数据分别计算各只股票月度收 益率， 累加得出各个证券的实际年收益率， 然后通过阶段内与上证综指的月度收益的相关回归分 析，得岀各个证券的阶段B值，依据 CAPM模型测算岀其各相应年度的均衡年收益率，最后与实 际年收益率进行比较，分析差异及其原因4. 数据的说明（1） 月度收益率月度收益率 =月末收盘价 -月初开盘价月初开盘价； 其中，开收盘价在遇分红派息时采用复权价进行计算2） 均衡年收益率均衡年收益率=当年的无风险收益率 +相应年度的B*各年的风险溢价；5. 数据处理（1） 根据市场模型（式 1）求岀各个股的B值；Rit=ri+ p iRmt+ si 式 1其中，Rit为证券i在t期内所观察的收益率， Rmt为市场组合 M在t期内的收益率，s为 随机扰动项。
根据式 2，求解pp i=cov(Ri,Rm)