© 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. 股权结构与公司绩效:度量方法和内生性 3 曹廷求 杨秀丽 孙宇光 内容提要:本文采用2004—2006年三年共3217个样本数据,比较了中间所有权和终 极所有权两种所有权计量方法下,股权结构的不同特征、 终极控制人的不同性质和级别及 其对公司绩效影响的可能差异,并在此基础上进行了内生性检验研究表明,无论是采用 中间所有权还是终极所有权,股权结构集中度都与公司绩效呈左低右高的u型曲线;省 级政府和地市级政府控股对公司绩效产生了显著的负向影响本文的实证结果支持了股 权结构的内生性假设 关键词:中间所有权 终极所有权 内生性假设 公司治理 3 曹廷求,山东大学经济学院金融系,邮政编码:250100 ,电子信箱:tqcao @ ;杨秀丽、 孙宇光,山东大学经济学院金融 系本文为国家自然科学基金重点项目(70532001)、 国家自然科学基金项目(70672098)、 山东大学985项目 “产业经济理论与政策 研究” 的部分研究成果。
作者感谢匿名评审专家提出的宝贵修改意见,但文责自负 ① Valadares and Leal(2002)利用两种方法分别计算了同一样本的巴西公司的股权结构,得出了不同的结论 一、 研究背景 自1932年Berle2Means发表 《现代公司和私有产权》 的著作以来,股权结构及其引致的相关问题 始终是财务金融领域研究的热点回顾股权结构研究的历史,从纷繁浩杂的文献中我们不难发现, 几十年来股权结构研究主要沿着股权结构集中度(单一控股、 相对集中、 分散股权)、 股东类型(政 府、 工商业公司、 金融机构、 家庭、 外国投资者)、 形成原因的理论解释(经济、 政治、 流动性、 法律)以 及经济后果(正相关、 负相关、 不相关)等四个方面展开其中具有影响的重大突破主要有四次 :(1) 1932年Berle and Means得出的分散股权结构的经验证据以及在此基础上提出的所有权-控制权分 离的结论,从而构筑了现代企业理论以及后来兴起的公司治理理论的研究基础; (2)1976年,Jensen and Meckling提出的代理成本观点和关于管理者所有权的论述,不仅开创了企业理论和资本结构理 论的代理成本学说,“激励相容” 的观点也开创了管理者持股研究的先河从而进一步丰富了股权结 构的研究 ;(3) 上个世纪80年代中后期开始兴起的集中股权结构观点不仅否定了分散股权结构的 传统观点以及建立在此基础之上的Berle2Means定理,而且正在改变主流公司治理理论研究的主 题、 重心和方向 ;(4) 因应集中股权结构观点,对其形成原因以及国际化差别法律观点的全新解释以 及在此基础上的系列研究成果开创了法金融学分支学科的建立(John Coffee Jr. ,1999) ,使得后两方 面及其交叉内容的研究无疑成为上个世纪90年代末至今此领域研究的主流。
伴随着集中股权结构的兴起,股权结构的计量方法也随之发生了改变在分散股权结构条件 下,传统的方法是根据公司所提供的财务报表公布的股权结构数据计算公司的股权结构和相应的 控制权结构,由此计算出的所有权称为直接所有权或者中间所有权这种方法无疑不能适应集中 股权结构的需要在集中股权结构的观点兴起之后,为适应集中性股权结构的特点而产生了一种 新的方法,根据公司的控制权结构计算其最终所有权以及相应的控制权,这种方法计算出的所有权 621 曹廷求等:股权结构与公司绩效:度量方法和内生性 © 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. 称为间接所有权或者终极所有权两种方法得出的结果有一定差异 ①终极所有权的计量方法也 因能更加客观、 公平地反映股权结构而开始取代传统上的中间所有权方法成为国际范围内研究股 权结构的首选和必须,从而从技术层面上改变了整个股权结构领域的研究 在国内,以放权让利为主线的国有企业(银行)改革和张维迎(1999)“股权结构是公司治理结构 的具体安排” 为代表的理论观点的流行标志了股权结构研究的现实意义和理论价值,这方面的研究 也非常集中。
在20世纪90年代的绝大部分时间里,此领域的大部分研究主要集中在国企改革以 及股权结构、 公司治理等相关理论的适应性方面(如陈工孟,1997 ;郑红亮,1998 ;郑红亮、 王凤彬, 2000)自何浚(1998)开始 ,围绕股权结构的研究主要以经验研究文献为主,在计量股权结构的方 法上,受数据可获得程度的限制主要采用中间所有权方法,刘芍佳等(2003)尝试引进终极所有权的 方法对最终控制人进行分类,此后国内陆续有文献采用此方法进行研究 在中间所有权方法下,研究的主题是国有股 “一股独大” 的有效性问题,具体可以划分成两部 分,一是按照股份性质,将公司股份划分成国有股、 法人股、 流通股并检验其对公司绩效的影响自 许小年、 王燕(1999)较早采用这种方法以后,陈晓、 江东(2000)、 施东晖(2000)、 杜莹、 刘立国(2002) 都加以沿用这种方法有针对性地对中国上市公司特有的股份性质进行分类,最大的优点是可以 检验国有股的效果,但存在的最大疑虑是法人股的性质在国有与非国有之间难以界定,从而影响检 验效果;二是检验股权集中度对公司绩效的影响,主要采用第一大股东持股比例或者其他衡量指标 刻画股权集中度。
孙永祥、 黄祖辉(1999)、 陈小悦、 徐晓东(2001)、 吴淑琨(2002)据此得出的不同的 经验结论以及宋敏等(2004)、 白重恩等(2005)的著名研究,都是此领域的代表 在最终控制人方法研究下,自刘芍佳等(2003)采用这种方法对国家直接控股和国家间接控股 进行对比研究以来,夏立军、 方轶强(2005)、 徐莉萍等(2006)将最终控制人按照级别(非政府,包括 民营、 乡镇、 外资)、 政府(包括地方政府、 中央政府)和类型(国有资产管理机构、 中央直属国有企业、 地方所属国有企业、 私有产权、 外资、 金融机构、 高校等7类)进行了进一步分类研究,并得出了一些 有意义的结论胡一帆等(2006)采用世界银行对中国企业的调查数据验证了最终控制人改变所导 致所有制结构改革对企业绩效的影响 与国外的研究相比较,受转型背景的影响,国内的文献更加关注国有股权及其持股比例问题 (如徐晓东、 陈小悦,2003 ;夏立军、 方轶强,2005 ;田利辉,2005) ,此外在研究的内容、 主题以及结论 的混杂程度等方面都相差无几其中最大的差距是目前国外股权结构文献都采用终极所有权方 法,而国内受数据可获得程度的影响一直采用中间所有权方法,成为制约国内研究与国际接轨的瓶 颈。
虽然从刘芍佳(2003)开始,尝试用终极所有权方法进行研究,但仅仅是追溯到最终控制人的身 份并据此对样本进行重新分组,衡量股权结构集中度仍是采用中间所有权条件下的第一大股东或 者前几大股东的持股比例 2004年,国内上市公司按照中国证监会的统一要求,公布最终控制人的身份及其持股比例,并 且披露最终控制人对上市公司的控制路线图,从而为终极所有权方法的应用创造了基础条件,也使 本文得以如愿完成本文是我们采用最终所有权方法衡量中国上市公司股权结构系列研究成果之 一,我们主要尝试以下三方面的工作 :(1) 比较两种不同股权结构计量方法下,股权结构是否表现出 不同特征及其对公司绩效是否存在不同的影响 ; (2) 在终极所有权方法下,对最终控制人的级别和 身份进行分类并检验其对公司绩效的影响 ;(3) 采用二阶段最小二乘法,检验了股权结构内生性假 设在两种不同所有权计量方法下对于中国上市公司的适应性与国内同类型文献不同的是,本文 第一次真正采用终极所有权的方法度量我国上市公司的股权结构,并在(股权结构)外生性和内生 性两种假设下检验了不同性质、 级别的终极控制人对公司绩效的影响,从而弥补了目前国际领域内 对中国上市公司同类实证经验提供的不足。
721 2007年第10期 © 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. 二、 研究设计 11 终极所有权方法及其应用 这种方法由La Porta et al. (1999)首创,其优点是从公司客观存在的现金流比例出发衡量大股 东持股比例因为这种方法的应用需要计算终极所有权指标,从而对信息披露提出了很高的要求 根据中国证监会的要求,所有上市公司从2004年开始在年报中披露终极所有者和控制链条,为本 方法应用于中国上市公司提供了可能,其具体的计算方法如下: os1=dos1+ios1 其中,os1:终极所有权比例;dos1:最终控制者直接持有的股权;ios1:最终控制者间接持有的股 权,等于 ∑∏(控制链条上每一节持股比例) 以深圳中冠纺织印染股份有限公司为例,其实际控制人关系如图1所示根据上面公式可以 计算,其第一大股东华联发展集团有限公司的现金流为: dos1= 010454;ios1= 014015×0128 = 0111242;os1=dos1+ios1= 010454 + 0111242 = 0115782 21 变量定义 华联发展集团有限公司 4154 % 40115 % 华联控股股份有限公司 28 % 深圳中冠纺织印染股份有限公司 图1 深圳中冠纺织印染股份有限公司 与实际控制人关系图 本文选取的变量主要有股权结构、 公司绩效和控制变 量三部分: (1)股权结构方面主要有中间所有权条件下的第一大 股东持股比例、 终极所有权条件下第一大股东持股比例 os1。
为了更好地检验终极所有权条件下大股东性质对公 司绩效的可能影响,我们分别对最终控制人按照性质(国资 委、 其他政府机构、 法人股东、 个人、 其他)和行政级别(中央 级、 省级、 地市级、 其他)进行了分类 (2)公司绩效方面,有财务指标和市场价值指标两种方法,综合国内外相关文献,两种方法都使 用得较广泛,但是一般而言国外学者采用股票市值较多,但也有大量的研究采用第二类指标(如 Kang and Shivdasani ,1995)而国内学者则偏向于选择公司财务指标,主要原因有两点:一是 q的具 体计量方法有多种,容易引起混淆;二是我国上市公司的股权结构非常特殊以及股票市场非有效性 的质疑都给采用q指标带来很多客观上的困难当然采用财务指标也不可避免地受到财务报表 粉饰行为的影响实际上上述两种方法各有利弊,很难分出优劣,从效果来看采用哪种方法基本上 没有差别,例如Morck et al. (1988)和McConnell and Servaes(1990)就发现,用q还是利润率都不影响 股权结构与公司绩效的计量结果(Seifert , G onenc and Wright , 2002) ,田利辉(2005)同时采用q和roa 指标对中国上市公司的检验结果也基本相同。
基于以上考虑,本文同时采用roa和市净率来衡量 公司的绩效 ① (3)控制变量宋敏等(2004)认为研究股权结构与公司业绩关系时,控制变量的多少对计量结 果有明显影响,应该考虑尽可能多的影响因素,如果漏掉重要的影响因素,容易导致有偏的估计结 果,甚至会掩盖股权与业绩之间的真实关系我们采纳这一建议,参考国内外的相关研究成果,引 进尽可能多的控制变量,共有公司规模、 风险程度、 资产负债率、 竞争能力和成长性等5个指标各 个变量的具体定义见表1 821 曹廷求等:股权结构与公司绩效:度量方法和内生性 ①陈小悦、 徐晓东(2001)认为公司利用roe指标进行盈余管理的现象比较严重,所以我们采用总资产收益。