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1、淡马锡的核心竞争力：投资组合能力史佳卉 庄懿 田辉作者简介：史佳卉，中国社科院研究生院经济学博士，副研究员，现任国家开发投资公司研究中心副处长，主要研究领域为宏观经济、金融投资、公司战略、企业并购等；庄懿，工商管理学硕士，现任云南省投资公司研究中心副主任；田辉，经济学博士（在读），经济师，现就职于国家开发投资公司研究中心。在新一轮国资国企改革中，淡马锡将成为我国国有资本投资运营公司最重要的对标企业之一。总结淡马锡成功的因素有很多，包括制度、战略、激励等，此外，还有一个重要因素，就是支撑淡马锡长达40年稳定业绩增长的最核心因素投资组合能力。淡马锡近几年一直以积极投资者的形象活跃于中国、亚洲乃至世
2、界的股权投资领域，并取得了令人瞩目的业绩。截至2013年3月，淡马锡的总营业额占新加坡GDP的13%，所持有的股票市价占新加坡股票市场约47%，对新加坡经济具有强大的操控能力。淡马锡投资组合能力的构建与运用，给了我们很多思考与启示。一、淡马锡投资组合能力的价值表现淡马锡作为新加坡最大的国有投资控股公司，在40年的发展过程中，非常成功地运用了其独特的投资组合能力和组合管理能力。不仅在价值总量上实现了投资的高收益和高回报，壮大了企业发展规模；而且在投资的结构布局上，也显示了成长性和可持续发展预期，保证了企业的发展质量。（一）优化的投资组合为股东带来持续高额的回报1974年淡马锡成立时，其投资组合起
3、始总价值为3.54亿新元。截至2013年3月，淡马锡投资组合价值达到2150亿新元（图1）。近40年里，淡马锡的股东复合年化总回报率达16%，其中，2003年3月后的10年投资回报率为20%（图2），年平均实现净利润100亿新元。淡马锡投资组合总价值量的变化趋势，展示了其克服几次金融危机并保持长期、稳健增长的过程。图1：淡马锡成立以来的投资组合价值图2：淡马锡成立以来的股东回报率资料来源：淡马锡 2013 年度回顾。（二）投资组合表现形式淡马锡的投资组合表现：地区组合、行业组合、流动性组合、货币组合和企业组合。淡马锡通过这5种形式的投资组合，极好地分散了风险，保证了流动性，在风险可控前提下实现
4、了预期收益最大化。1、地区组合：新加坡及亚洲地区是最大投资地区。截至2013年3月，在淡马锡的净投资组合里，新加坡占30%、其他亚洲地区占41%、欧美澳等发达地区占25%、拉美非中东等落后地区占4%。包括新加坡在内的亚洲地区合计投资占71%（见图3）。其中，中国占亚洲地区总投资的23%，是淡马锡最大外国投资目的地。金融危机后，淡马锡在北美洲和欧洲的投资也增加到12%，主要是能源与资源领域。淡马锡在投资上的地区组合，体现了扎根于新加坡国内以及近邻和熟悉的亚洲地区的特点。图3：投资的地区组合（%）2、行业组合：金融服务业是投资的最主要行业。在淡马锡的净投资组合里，金融服务业占31%、电信媒体与科技
5、24%、交通与工业20%、生命科学消费与房地产12%、能源与资源6%（见图4）。近几年，在淡马锡的净投资里，对能源与资源的投资比例已连续两年高居首位；金融服务业也增加了保险业投资，包括友邦保险和中国平安。金融、电信、传媒合计投资超过55%，体现了淡马锡在行业组合上更倾向于新兴服务型和科技行业，对传统制造业投资持审慎的态度。图4：投资的行业组合（%）3、流动性组合：流动及上市资产占总资产的73%以上。淡马锡是一家股权直投的投资者，第三方管理基金占整个投资组合不到10%。但淡马锡的资产组合具有较高的流动性，股票资产占绝大多数。截至2013年3月，淡马锡持股率大于20%的上市资产占38%、流动资产及
6、持股率低于20%的上市资产占35%、非上市资产仅占27%（见图5）。上市资产超过70%，其中持股比例较高的上市资产远大于财务性持股上市资产，体现了淡马锡的资产组合在保持高流动性的同时，仍然对企业具有较高的控制力。图5：投资的流动性组合（%）4、货币组合：新元资产占总资产的65%。淡马锡的投资组合是一个国际性投资组合，跨国投资占到总投资的70%，因此涉及到汇率兑换和货币组合问题。截至2013年3月，淡马锡的新元资产占65%、港币资产11%、美元资产6%、英镑资产6%、欧元资产2%、人民币等其他资产10%（见图6）。新元和港币合计达到76%，体现了淡马锡以新加坡和香港这两大国际金融中心作为最主要的
7、投资桥梁。图6：投资的货币组合（%）5、企业组合：国内投资的公司占较高比例控股权。截至2013年3月，在淡马锡的净投资组合里，有42家重点投资企业。其中，分布在金融服务领域有8家、电信媒体科技6家、交通与工业9家、生命科学及消费与房地产10家、能源与资源9家；在42家重点投资组合企业中，持股100%的企业有5家，持股50%以上的企业有10家（不含100%），持股20%以下的有19家；在42家重点企业中，有19家是新加坡本地企业，占淡马锡资金布局的30%，主要涉及电信、航空、金融、电力和基础设施领域，其中，港务集团、新加坡电力持股100%，新加坡电信占股份52%、新加坡航空公司56%、星展银行2
8、9%、凯德集团39%，新加坡科技等大型上市公司也占有大部分股权（见表1）。可见，淡马锡投资的重点企业具有本地化倾向，并对境内投资企业拥有较高比例的控股权。表1：淡马锡42家重点监控企业的组合分布42 家重点企业的行业分布持股比例50%以上的企业持股比例（%）所属行业国家金融服务（8 家）印尼金融银行67银行印尼电信、媒体、科技（6 家）新加坡科技电信媒体100信息通信新加坡新科金鹏公司84无线通信、媒体新加坡新传媒集团100传媒新加坡新加坡电信52电信新加坡交通与工业（9 家）海星轮船有限公司66集装箱运输及物流新加坡新加坡国际港务集团100港务新加坡新加坡科技工程公司50飞机维修新加坡新加坡
9、航空公司56航空新加坡新加坡能源公司100能源新加坡SMRT 企业有限公司54公共交通新加坡生命科学、消费、房地产（10 家）Pulau indah ventures私人有限公司50建筑、房地产马来西亚丰树投资私人有限公司100房地产投资与开发新加坡盛邦集团私人有限公司60城镇和基础设施等建设项目咨询服务新加坡新加坡野生动物保育私人有限公司88野生动物保育新加坡能源与资源（9 家）Fts 国际公司41国际货运代理美国（三）投资组合遵循的原则淡马锡寻求建立一个能够创造长期、可持续回报的投资组合，并遵循4大投资原则：一是在地区选择上，重点开拓转型中的经济体，如在中国、印度、东南亚地区投资金融服务、
10、基础设施和物流行业；二是在行业选择上，以服务于增长中的中产阶级消费需求为主，如在电信、金融、房地产、消费领域进行投资；三是在技术选择上，强调比较优势，如寻求具备特殊知识产权和其他竞争优势的经济体、企业和公司；四是在企业选择上，定位为新兴的龙头企业，如投资国内具有稳固基础的公司，也投资在转型过程中具备潜能发展为区域性或全球性的最佳企业。在上述4大投资原则指引下，淡马锡遵循商业原则和商业纪律，以专业化投资精神，根据市场价值量的实际变化进行投资组合的动态管理，实现投资组合价值量的稳定增长。二、淡马锡投资组合能力的构建与运用（一）标的选择能力：采取“并购模式”选择投资组合资产在淡马锡的投资组合中，境外
11、投资占到70%。淡马锡的境外投资主要采取并购模式，其并购模式是一种“渐进式”并购，通常是先购买某国某企业小部分的股权，以便快速进入到目标国家或者目标行业，等充分了解该企业与受资国的实际情况后，再以“蚕食式”方式增加持股，逐步达到并购或参股的目标。例如，在2010之前，淡马锡与印度农业集团公司Godrej集团在种植业领域有了试探性投资与合作，2010年，为了进一步加深与Godrej集团的合作，淡马锡新增1.28亿新元投资于超市，增加销售渠道，以便在印度农业产业链的上下游形成闭合式投资。再如，2010年，淡马锡增加了友邦保险（AIA）2%的股权和中国平安保险1%的股权，通过这些小比例投资，快速进入
12、全球最大的低渗透率保险市场。（二）收益预判能力：“亲近研究”持有期间的预期收益淡马锡无论是直接股权投资或是二级市场证券投资，都是以强大的研发团队和研究能力作为支撑。通过“亲近式研究”，准确把握不同战略层面的投资机会，以提高收益预判的能力。1、通过战略性机会研究提高收益预判的准确性。淡马锡以蚕食性股权投资的方式，直接投资目标国、目标行业的龙头企业，逐步进入到该国的核心公司与核心领域，并通过股东身份，详细了解分析该国经济发展变化和行业发展趋势。在近距离、亲近式的研究中，把握战略性投资机会和投资资产在持有期间的预期收益。例如，为把握欧洲去杠杆化机会和低价买入时机，淡马锡首次购入西班牙综合性石油公司R
13、epsol公司6%的股权，还收购了德国特别化学品公司赢创工业集团（Evonik Industries）4.6%的股权；为把握大数据时代机会，在北美收购了增长迅速的全球云端技术平台公司Jasper13%的股权，让手机服务营运商能够提供互联网服务；为实现对资源定价权的掌控，投资了一家加拿大上市的国际矿业公司TurquoiseHill Resources。2、根据不同经济情景模拟至少20年投资回报。淡马锡使用“长期回报”模型，来模拟至少20年期的回报率或复合年化回报率区间，以预测经济变化对投资组合可能带来的正面或负面结果。模型假设一个被动管理的投资组合，其初始市场和行业配置与淡马锡投资组合相似，根据
14、淡马锡认为最可能出现的经济和市场发展情景，特别是未来5年的情况进行模拟（图7）。走高和走低的两种情景，体现了未来5年政策调整可能给长期回报带来的正面或负面影响。淡马锡的“长期回报”模型，对20年后投资回报有一个方向性概念，以确保投资组合收益预测的准确概率。图7：淡马锡“长期回报”模型模拟图（三）优化配置能力：“有进有退”灵活选择投资组合的有效集在淡马锡投资组合价值增长过程中，每年不但有新增投资，也有资产出售。1974年成立以来，淡马锡已逐步淡出与新加坡整体经济战略无关或与淡马锡营运宗旨无关的企业。相继退出投资组合的企业有23家，直接或间接保留在投资组合内的企业只有12家（见图8）。图8：淡马锡
15、的投资与退出（20042013年）同时，淡马锡对投资组合内企业的持股比例也在不断调整。例如，在20052006年间，淡马锡鉴于中国银行与建设银行即将在香港上市的利多因素而增加持股，但随后在2007年10月又出售了该2家银行股权获利了结，同时投资了电子商务公司阿里巴巴、天然气公司昆仑能源。淡马锡的发展与新加坡国家战略紧紧联系在一起，对于各个行业的进入与退出，都反映出新加坡产业结构调整政策及世界产业发展方向。过去40年中，淡马锡投资组合的演变有以下特点：一是在淡马锡的净投资里，金融服务的投资比例一直高居首位；二是对电信与传媒、运输与物流、基础设施、工业与工程的投资呈现相对稳定的趋势；三是虽然开始注重消费产业、医疗保健、科学技术行业，但投资比例始终没有实现重大突破。总体上看，淡马锡的投资偏好侧重于金融和电讯、传媒行业，对竞争比较充分的领域和竞争力较差的淡联企业，淡马锡在逐步退出。基于国家战略需要，近些年淡马锡对新技术领域投资的比重不断加大。例如在印度和新兴国家的投资主要集中在技术资源上，包括生物科技、绿色能源、数字媒体，以及高阶晶圆、IC设计、封装等半导体产业，以扩大新加坡在国际政治经济方面的影响力。淡马锡通过持股比例调整
