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1、 A股市场借壳上市研究报告（草稿） (罗超 2009年7月)1、借壳的基本途径一般来讲，每一个借壳上市方案都包括三方面的内容：一是股权获取途径，即借壳方通过何种途径获得上市公司股份，成为上市公司大股东。目前市场上有三种操作方法：收购原股东股权、以拟注入资产认购增发股权前两种方式混合使用。二是上市公司资产置出途径，即上市公司壳内资产通过何种途径剥离上市公司。目前市场上有四种操作方法：现金收购上市公司资产、重组方以部分或全部拟注入资产置换上市公司资产、上述方式混合使用、不剥离上市公司资产。三是借壳方资产置入途径，即借壳方通过何种途径将拟上市资产注入上市公司。目前有四种操作方式：上市公司现金收购、定
2、向增发注入、资产置换、上述方式混合使用。具体方式与资产置出相对应。我查找了近几年A股上市公司借壳上市的典型案例，试图对借壳上市的基本策略和模式进行总结。同时，在本文最末，我对现有法律法规规定的，在上市公司重大资产重组过程中的律师工作进行了简单总结。2、 案例目录（1） 国海证券借壳SST集琦（2） 凤凰置业借壳ST耀华（3） 华远地产借壳ST幸福（4） 中南地产借壳大连金牛3、 案例简介（1） 国海证券借壳S*ST集琦 公告时间：获批时间：重组前SST集琦的股权结构：桂林集琦集团（43%，控股股东），荣高投资（1%），流通股（56%）。重组前国海证券的股权结构：广西索芙特美容公司（约9%），索
3、芙特科技公司（0.67%）,其他股东。 重组方式： 上市公司资产置出：集琦集团将持有的全部约43%的ST集琦股票作价1.8亿元转让给索美公司。ST集琦以其全部资产和负债(评估值约为3.3亿)与索美公司及索科公司共同持有的9.79%国海证券股权（评估值约为2亿）相置换，差额由索美公司现金补足。（本案例中，上市公司资产由合并企业的股东承担） 如何获得上市公司股权及资产置入：ST集琦增发5.01亿股，吸收合并国海证券。吸收合并后，国海证券的原股东成为了上市公司ST集琦的股东。 罗超：本案例中，上市公司资产由欲借壳企业的股东（非大股东）用股份置换的方式承接，上市公司通过增发股份吸收合并欲借壳企业。从而
4、完成借壳。值得注意的是：为什么索美公司要首先购买大股东集琦集团的股权（大股东退出的条件？）为什么是由索美公司来承接上市公司的资产（实际上该资产已无任何价值）。？再此可以粗略计算索美公司的付出和收益：1、 索美公司付出：现金1.8+1.3=3.1亿元2、 索美公司收益：获得最后上市公司约12%的股份。 如果不进行资产置换，那么索美公司将获得上市公司约6.7%的股份，及索美公司多获得了上市公司约5.3%的股份。索美公司的收益付出显然不成比例，但此处仅对本次借壳上市的模式和策略进行分析，对具体的财务数据仅为引用，原因有待进一步分析。（2） 凤凰置业借壳ST耀华 公告时间： 获批时间：2009年7月3
5、日 重组前ST耀华的股权结构：耀华集团（大股东，持股47.49） 重组前凤凰置业的股权结构：凤凰集团（100%） 重组方式： 耀华集团将持有的全部ST耀华股份转让给凤凰集团，作价3000万+ST耀华置出的全部资产及负债，耀华集团负责安置原ST耀华的员工。 ST耀华向凤凰集团定向增发约1.8亿股，凤凰集团将持有的100%凤凰置业股权用于置换该定向增发股份，同时受让ST耀华的全部资产。即：100%凤凰置业股权+现金认购=1.8亿股+ST耀华的全部资产 置换完成后，凤凰集团持股ST耀华60.49%的股份，ST耀华的主营业务变为房地产。 罗超：本次借壳上市，由于凤凰集团100%持股凤凰置业，因此采取了
6、欲借壳企业的大股东以欲借壳公司100%股权置换欲上市公司全部资产的方式置出上市公司资产，采取了定向增发的方式获得上市公司控制权。上市公司100%控股欲借壳企业，即完成了欲借壳公司的资产置入。由于该公司重大重组刚获通过，目前未有上市公司是否将吸收合并凤凰置业的消息，个人认为，从节约税负的角度出发，上市公司将吸收合并其100%的子公司。（3） 华远地产借壳ST幸福公告时间：获批时间：重组前幸福股份的股权结构为：名流投资（大股东，持股19.18%），其他股东。重组前华远地产的股权结构为：华远集团（62.058%），华远浩利（13.4%），京泰投资（12%），首创阳光（12%），华远旅游（0.542%
7、）重组方式： 华远地产的5位股东，将持有的华远地产1687.4万股转让给名流投资，名流投资将1678.4万股华远地产股票及持有的19.18%幸福股份的股票转让给其全资子公司名流置业。名流置业以4000万元人民币整体购买幸福股份的资产和负债。 幸福股份换股+吸收合并的方式吸收合并华远地产。具体为：首先确定幸福股份截止停牌日前20日的收盘价的算术平均值为3.88元/股，华远地产根据相关评估报告的每股价格为5.06元，确定换股比例为1：0.767，即约5亿华远地产股份，换为6.53亿幸福股份的股票。 华远借壳幸福股份的方式与国海证券借壳ST集琦的方式类似，均是首先通过支付一定对价清空壳公司（一般都由
8、壳公司的某一股东承接），然后壳公司通过定向增发+吸收合并，实现借壳上市。（4） 中南地产借壳大连金牛公告时间：批准时间：2009年1月15日重组前大连金牛的股权状况：东北特钢（持股40.67%），其他股东重组前中南地产的股权状况：中南集团（100%）控股重组方式： 中南地产以8.54亿元受让东北特钢持有的大连金牛9000万股股票，占总股本的29.9%。 东北特钢以11.5992亿元购买大连金牛的全部资产和负债。其中3.05亿以现金支付，尚应付8.54亿元。 大连金牛向中南地产及陈琳（中南实际控制人之女）定向发行4.7802亿股，购买中南地产拥有的数家全资子公司股权。其中，中南地产置入大连金牛的
9、资产价值为：46.60亿元，大连金牛定向增发的股票价格为：37.18亿元，差额为8.54亿元。即：中南地产应付东北特钢8.54亿元，东北特钢应付大连金牛8.54亿元，大连金牛应付中南地产8.54亿元。抵消。 定向发行完成后，中南地产和陈琳通过购买东北特钢及定向发行的股票，共计持有大连金牛约72.56%的股票，成为控股股东。同时，由于定向增发后触发了强制要约收购，收购方向证监会申请豁免了要约义务。本案例比较特别，主要表现在两个方面。一是壳公司的原大股东并未完全退出壳公司（该壳公司并不像一些ST公司，资产状况尚可），二是借壳方并未注销，只是控股了壳公司并将旗下的优秀资产注入壳公司。从本案例可以看出
10、，借壳上市可以分为两种主要的方向：一是正向借壳，即由收购方控股上市壳公司，上市壳公司购买收购方的资产，及本例；二是反向借壳，即由收购方的股东控股上市壳公司，上市壳公司收购或控股欲收购企业。（如凤凰置业借壳ST耀华）。两种借壳方式的优劣在于：（还在思考中额） 4、 借壳上市过程中的律师工作从上述对借壳上市典型案例的分析可以看出， 借壳上市的具体方式是非常丰富的。我个人认为，可以根据以下标准进行分类：一是，正向收购和反向收购，具体如上文在案例中的分析。二是，纯“壳”收购，和混合收购。对于借壳上市而言，纯壳收购当然是最理想也是最常见的方式，但是要想将原有资产，负债乃至员工等完全清除掉只留一个纯“壳”
11、并不容易，需要向原壳公司的股东做许多工作。如凤凰置业重组耀华，最后耀华的资产负债是由凤凰置业的大股东凤凰集团来承接的。三是，直接并购成本。此处的直接并购成本主要是指借壳方在并购过程当中是否需要大量的现金支出。可以看出，如果采用典型的：“增发吸收合并”模式的话，借壳方并不需要在并购过程中直接支出现金。如果采用直接收购上市公司股权的方式的话，则可能伴随着大量的现金支出。但是，根据上市公司重大资产重组管理办法第43条的规定，该种情况下获得的新增股票自发行起36个月内不得转让。目前，对于A股市场借壳上市的主要法律法规及相关规定包括：上市公司收购管理办法上市公司重大资产重组管理办法目前尚未有关于重大资产
12、重组的法律意见书的标准格式出台：根据上市公司重大资产重组管理办法的规定：第十五条上市公司应当聘请独立财务顾问、律师事务所以及具有相关证券业务资格的会计师事务所等证券服务机构就重大资产重组出具意见。独立财务顾问和律师事务所应当审慎核查重大资产重组是否构成关联交易，并依据核查确认的相关事实发表明确意见。重大资产重组涉及关联交易的，独立财务顾问应当就本次重组对上市公司非关联股东的影响发表明确意见。资产交易定价以资产评估结果为依据的，上市公司应当聘请具有相关证券业务资格的资产评估机构出具资产评估报告。证券服务机构在其出具的意见中采用其他证券服务机构或者人员的专业意见的，仍然应当进行尽职调查，审慎核查其
13、采用的专业意见的内容，并对利用其他证券服务机构或者人员的专业意见所形成的结论负责。 第三十条中国证监会核准上市公司重大资产重组申请的，上市公司应当及时实施重组方案，并于实施完毕之日起3个工作日内编制实施情况报告书，向中国证监会及其派出机构、证券交易所提交书面报告，并予以公告。上市公司聘请的独立财务顾问和律师事务所应当对重大资产重组的实施过程、资产过户事宜和相关后续事项的合规性及风险进行核查，发表明确的结论性意见。独立财务顾问和律师事务所出具的意见应当与实施情况报告书同时报告、公告。第四十六条中国证监会核准上市公司发行股份购买资产的申请后，上市公司应当及时实施。向特定对象购买的相关资产过户至上市
14、公司后，上市公司聘请的独立财务顾问和律师事务所应当对资产过户事宜和相关后续事项的合规性及风险进行核查，并发表明确意见。上市公司应当在相关资产过户完成后3个工作日内就过户情况作出公告，并向中国证监会及其派出机构提交书面报告，公告和报告中应当包括独立财务顾问和律师事务所的结论性意见。上市公司完成前款规定的公告、报告后，可以到证券交易所、证券登记结算公司为认购股份的特定对象申请办理证券登记手续。根据我对借壳上市案例中律师法律意见书的考察，我认为对于重大资产重组的法律意见书的格式，根据重组的方式不同而有不同。但以下几个方面应是律师意见的重点：1、 重组各方的主体资格2、 重组方案的内容3、 重组的实质条件4、 若干批准和授权5、 重组中的债务处理、资产处理、人员处理6、 重组后公司的主要资产（即注入壳公司的资产状况，应重点考察）7、 重组后的公司股权状况，主要股东状况8、 关联交易9、 本次重大重组的信息披露状况10、 其他（诉讼，仲裁，股权质押等）7
