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1、“股齐集 股奇迹” http:/免费个股推荐，深度研究报告美国股票市场结构演进及监管政策的启示摘要：本文简要概述美国资本市场结构演讲的历程，说明证券市场的基本属性及发展的主要动力，重点分析美国监管机构对证券市场结构的设计和监管具体政策，强调促进市场竞争是提高市场效率和保护投资者利益的重要手段，监管政策主导市场结构的改革应该从确立正确目标开始，权衡市场各方利益，考虑既得利益及技术惯性因素，循序渐进地实施，以确保改革的成功。关键词：美国股票市场；市场结构、政府监管、市场竞争作者简介：黄松琛，供职于深圳证券交易所国际策划部。市场结构（market structure）通常是指市场参与者之间的竞争形态
2、，如完全竞争或寡头垄断竞争的市场结构。发达的证券市场三大基本属性决定其市场结构：一是网络效应（network ）属性，市场参与者数量越多，网络规模越大，其价值和效能也越大；二是公共品属性，市场交易的外部性，特别是其价格发现机制为资产定价和资源有效配置提供基础；三是保持流动性和价格发现的能力，即在市场低迷时，必须能维持其市场质量，具备流动量提供和价格稳定的机制。技术发展、市场竞争和监管政策是驱动证券市场结构演进的主要力量。证券市场结构 1研究涉及的问题包括：交易所之间和不同交易平台之间的竞争、委托订单和交易量的竞争、市场整合和切割（Fragmentation ） 、交易系统的维持（价格稳定机制，
3、如断路器和流动量提供服务等） 、价格发现机制和效率、交易机制（委托驱动还是报价驱动）以及相关的交易中介、交易资格和收费等问题。市场结构将影响市场的价格波动、流动性以及潜在的投资者数量和交易数量。美国股票市场结构演进历程一、1970 年代前美国股票市场自然演进时代目前，美国股票市场包括三家全国性交易所（NYSE、Amex、Nasdaq 2）和 5 个地区性股票交易所及类似交易所组织的另类交易系统（ATS） ，其早期发展历史可追溯到 1792 年，24 家经纪商在华尔街签订了梧桐树协议（Buttonwood agreement） ，同意限制场外交易并设立最低固定佣金，1817 年制定章程并正式成立
4、纽约交易所（NYSE） 3。直到 1970 年代中期，美国股票市场结构一直是自然演化，未受干预，既没有来自政府监管机构的指导，也没有学术界或业界专家进行科学理性的设计 4。虽然在经历经济危机后，1933 年证券法和 1934 年证券交易法立法引进大量监管措施，但主要规管的是信息披露真实性和市场操纵等问题，基本未涉及市场结构问题。1938 年通过的证券交易法Maloney 修正案创立了全国证券商协会（NASD）的自律组织，确立了美国股票市场监管的三层架构：立法机构（国会） 、政府机构（SEC，对国会负责）和自律组织（各交易所、NASD 等） 。 Nasdaq 市场在 NASD 监管下于 1971
5、 年设立，开始时仅是 NASD“股齐集 股奇迹” http:/免费个股推荐，深度研究报告的自动报价（AQ）系统，在 Nasdaq 成功之前，美国公司自然成长过程是由创业公司成长为全国性公司，首先在柜台市场（OTC）交易，接着到 Amex 上市，最后转移到 NYSE 上市。不同于 NYSE 委托驱动和拍卖市场，Nasdaq 为拟上市公司提供了竞争性的经纪商报价市场。当 Nasdaq 保留了 Microsoft 和 Intel 等大型上市公司后，开始超越 Amex，并挑战 NYSE。二、建立全国市场系统（NMS）的宗旨和目标不同交易所竞争产生股票市场分割，导致投资者在不同交易所或柜台市场购买股票价
6、格差异。美国国会开始关注市场分割而导致市场效率降低的问题，为此国会于 1975 年通过证券交易法修正案（称为 Section 11A 或全国市场系统修正案） ，标志着政府开始监管市场结构的建立。1975 年修正案对证券业产生深远的影响，首先是，取消证券交易所的固定佣金费率，其次是责令SEC“建立和完善全国市场系统（ NMS） ，同时维护公众利益，保护投资者，并维持市场公平、有序” 5。为在自由市场环境中促进竞争 6，国会的修正案为 NMS 确立了四个具体目标：1. 强化交易的经济效率（即合理的交易成本） ；2. 确保经纪商、自营商和市场间的公平竞争；3. 确保报价和交易信息可广泛获取和便利；4
7、. 在保持效率、最佳执行条件及无需经纪商参与情况下，为执行投资者委托订单提供交易机会。国会要求建立 NMS 目标和原则实质上隐含的理念是要建立一套完备的框架，让不同交易需求发出的全部委托获得平等的待遇，但这些表面上备受称赞的目标，却在实务中发现存在定义不清或内在冲突，如报价透明导致地区性交易所和 ATS 产生“搭便车”的问题；如果考虑执行速度，最佳执行难于定义，更难于达到 7。三、全国市场系统（NMS）的基本架构从 70 年代开始，SEC 就开始致力构建 NMS 的基本框架，直今还在不断修补和争论。NMS 组成系统包括以下部分：1整合报告（CT）：由 SEC 于 1972 年提出的整合报告系统
8、， 1974 年制定统一整合报告规则，并正式运作，提供 NYSE 挂牌股票的全部场内和其他场外的交易报告，由 NYSE、Amex、NASD 和三家地区交易所联合组成的整合报告协会（CTA）负责运作。2清算交收系统：1976 年建立全国清算交收系统，由 NYSE、Amex 和NASD 的清算公司整合成全国证券清算公司（ NSCC） ；3整合报价系统（CQS）：1978 年开始运作，要求所有交易所报告最佳买卖价格，在市场上发布，并把信息发送至数据服务商。4市场间交易系统（ITS）：1978 年 4 月设立，开始仅连接 NYSE 和费城“股齐集 股奇迹” http:/免费个股推荐，深度研究报告交易所
9、并限于 11 支股票，目前连接三大全国性交易所和 5 个地区交易所。尽管采用老旧技术，ITS 让参与的交易所获取不同交易所的最佳报价，并为委托在交易所之间转移提供路由；ITS 要求参与者不能穿价成交（Trade through ） 8。以上四项制度似乎能满足国会的要求，但其实，国会在修正案中并未明确指出全国市场系统的具体要求，而是成立一个全国市场咨询委员会（NMAB） ，以帮助 SEC 进行设计，尽管实行 ITS 是其最先提议的，但 NMAB 在两年最后期限内（1977 年底）并未完成任务。当时，SEC（由 Harold Williams 当主席）面临着为市场设定规则和监管的历史性机会，但并未
10、准备好去完成国会要求设计新系统的艰难任务，而是采用最谨慎的方法发展 NMS，以防止意外效果，确保会员利益。因此修正案通过的头几年，整个证券业就充满争议及不确定性。四、监管政策主导下的市场结构变革1取消固定佣金 9政府主导的证券市场结构改革第一步是 1975 年 5 月起，取消固定佣金。尽管 1934 年证券交易法豁免 NYSE 部分反托拉斯的规定，在 SEC 批准下，NYSE在之后的 40 多年中一直对股票交易设定最低佣金，在 1968 年，NYSE 向 SEC申请增加费率时，美国司法部意外地进行干预，不仅质疑其增加费率的要求，还挑战固定佣金的存在合法性，从此推动消除固定佣金的改革。固定佣金的
11、弊端是费率太高，造成市场分割及辅助服务（如免费咨询、研究报告）泛滥。但如果取消固定佣金，NYSE 认为可能导致经纪业务激烈竞争，价格歧视（对小投资者不利） ，削弱经纪商研究咨询等相关服务和交易所会员价格折扣的优势，同样也会造成市场分割。但从经济理论、市场实践和历史发展上分析，SEC 推动放松佣金费率管制都是正确和成功的，促进竞争的结果是绝大部分委托的交易佣金，不管数量大小，在取消管制后三年，都大幅下降 10。尽管放松交易佣金费率管制总体上相当成功，但意外的效应是，随着提供交易服务的利润减少，经纪业务趋向集中，最后竞争定局后，佣金还是可能上升，其次是佣金收入的减少，刺激经纪商增加自营业务以提高利
12、润，改变仅为客户提供经纪的角色，还可能存在利益冲突。这些意想不到的结果似乎也在我国取消证券交易固定佣金的实践中得到部分体现。2取消场外交易的限制限制交易市场竞争的另一项规则是限制场外交易 11，最有代表性的是NYSE Rule 390，该规则要求所有会员必须将上市股票的委托集中到交易所场内执行，强制委托单集中整合并限制经纪商和市场交易中心的竞争。相对固定佣金，场外交易的争论要更激烈、复杂，历时更长。早在 1965年，SEC 内部报告就研究交易所限制场外交易规则，但并未提出要修订，直到1975 年国会通过修正案，责令 SEC 取消不符合证券交易法精神的任何竞争限制；当时，NYSE 被认为是只有特
13、权参加的绅士俱乐部，固定佣金被确认是反竞争和不正当的，因此，限制场外交易也被认为是设置竞争障碍，保护交易所自身利益，1977 年 6 月，SEC 被迫宣布 Rule 390 在年底前取消，但在引起各界广泛“股齐集 股奇迹” http:/免费个股推荐，深度研究报告争议后，不得不延期执行，直到 1980 年 7 月，SEC 推出 19c.3 规则，在试验的基础上，允许交易所会员在场外做市，但仅限于 1979 年 4 月 26 日以后上市的股票，从规则生效开始，摩根和美林就宣布推动“19c.3 股票”行内交易（Trade in-house）计划，似乎大量委托会从交易所转移出来。但实际上，到1983
14、年中，所有大券商都停止了对“19c.3 股票”做市。主要原因是，首先，19c.3 股票做市利润比 IBM 等大交易量股票低，其次，交易所有足够的优势，通过专家制对场外交易券商冲消头寸采取区别对待等政策，最后导致 SEC 主导的实验失败。但 SEC 处理相关争论问题的政策却被认为相当成功：首先，SEC难于达成国会设定的模糊和并不一致的目标，同时，SEC 也是首次涉及市场结构设计任务，但设计和实施全国市场系统涉及证券业各个参与者的利益，负责完成目标不明确，还有面临广泛的反对意见，难度可想而知，SEC 的策略是利用法律授予取消 NYSE 390 规则的权力，控制 NYSE 及参与市场各方，最成功的做
15、法是威胁取消场外交易的限制，而不是强制实施。其结果是，通过实际取消固定佣金，让市场各方明白取消场外交易的限制威胁是可信的，迫使交易所对新会员开放，NYSE 俱乐部形象消除了，还建立和实施 ITS，初步建成 NMS系统，尽管 390 规则逐步消除，但依然有效，直到最后 NYSE 自己决定废除该规则，SEC 于 2000 年 5 月才批准生效。实际上，NYSE 市场并未因取消场外交易限制而被分散，390 规则废除前，1999 年，NYSE 上市股票交易量 82.47集中在交易所，到取消限制一年后，2001 年，在 NYSE 成交量比例达到84.01，集中程度有增无减 12。3穿价交易规则和最佳执行
16、穿价交易（Trade-through）规则实际上是指限制穿价交易以保护下单，也叫价格保护规则。该规则的出发点是保护和公平对待限价委托，鼓励投资者提交限价委托，从而增加流动性。在严格实行价格优先交易规则的交易所中是不允许发生穿价交易的。该规则存在的问题是， （1）防碍其他市场或交易平台设计出独立的价格发现机制，通过竞争来提高价格发现的质量；（2）仅强调价格优先或最佳价格并不能达到最佳执行的目标，特别是存在电子化交易和场内人工交易两个市场，快速的电子化市场不得不等待 NYSE 人工慢速市场的反应，以确认最佳价格。特别难于满足机构投资者交易的需求，例如 IBM 当前报价95.50，机构投资者可以立即以 95.51 买入 20000 股，但却需等上 30 秒钟，结果只能以 95.50 买进 200 股，其损失的机会成本比单笔交易成本的节省大多了。最佳执行（Best execution）是国会 1975
