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1、 报告仅供内部交流，不得复制、转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款。 金融工程研究 金融工程研究 A 股风格轮动特征研究及择时模型初探股风格轮动特征研究及择时模型初探 数量化投资研究系列二数量化投资研究系列二 分析师 蔡大贵 86-755-22627241 分析师 蔡大贵 86-755-22627241 2009-9-10 2009-9-10 联系人 罗军 86-755-22626939 联系人 罗军 86-755-22626939 1、从各风格板块过去9年的收益情况来看，低PB相对高PB、低价相对高价板块的收益 超越较为明显。而今年以来，各板块的相对收益差异更为显著。 2、观察各
2、风格板块历年收益率差的波动率，高 PE 与低 PE 差的波动率在所有风格板块 中最小，而高价与低价、大盘与小盘收益率差的波动率相对较大。所有风格板块收益率 差的波动率在 2007 年处于较高的水平，2009 年较历史平均降幅较大。 3、上升行情的初始阶段，小盘、高PE领涨，随着行情的深入逐渐向大盘、低PE风格转 换。在上升行情的尾部、下降行情的初始阶段，大盘股表现优于小盘。高低PB、高低 价板块与上证综指并不具备很强的相关性规律。 4、大小盘、高低PE风格的轮动现象在2009年之前较为明显，轮动周期在3个月左右。今 年以来，小盘股战胜大盘股较为持续。而高低价、高低PB这两个风格板块间轮动现象
3、并不明显。 5、由于高低 PB、高低价板块轮动特征并不明显，并且从月度的收益差表现看基本上低 PB 高于高 PB、低价高于高价，这两个板块择时意义不大。尽管高低 PE 板块轮动性较 强，但是，其轮动特征与大小盘板块较为相似，二者存在互相印证的关系。因此，我们 的择时模型研究仅针对大小盘进行。 6、通过实证分析 M1 同比增速、CPI、上证综指 3 月期年化波动率、3 月期风格轮动动 量等四个因素与大小盘相对收益率差有较强的相关性，对这些因素进行综合加权得到 大小盘轮动指标值作为判断月度大小盘风格轮动的参考，指标值越大越有利于大盘股。 7、历史检验表明，该大小盘风格轮动指标值过去 9 年的预测胜
4、率在 60，在大的轮动 趋势上把握效果尚可，短期效果一般。尽管当前通胀压力增大、市场波动率加剧，但 是当前货币环境依然宽松，大盘相对小盘收益动量趋弱，指标值指向中性，当前大小 盘风格较为均衡。 金融工程研究 2/11 一、风格投资研究概述一、风格投资研究概述 1、研究目的：、研究目的： 20 世纪 70 年代开始，学者发现属于不同行业的股票具备相同的特征，根据这些特 征划分的股票组合所表现出的收益特征也具备某种相似性。由此，众多研究机构开始对 股票依据不同的风格特征进行划分， 根据不同时期风格组合的收益表现情况进行风格投 资，追求超额收益。研究人员在其研究过程中对风格特征的划分主要包括大小盘、
5、高低 PE、价值成长、盈利亏损等等。本文试图根据市值大小、估值高低以及绝对价格高低等 指标进行特征划分，挖掘 A 股市场风格变化特征，并探询其风格轮动策略。 2、研究方法：、研究方法： 1、本实证研究期间为 2000.012009.7，每月最后一个交易日为各风格板块构建的评 估日。 2、以评估日当前所有在交易的 A 股作为样本，根据流通市值、PE、PB、成交价格进行 排序。取流通市值排名前 10以及后 10分别形成大小盘板块，取 PE 排名前 10以 及后 10分别形成高低 PE 板块， 取 PB 排名前 10以及后 10分别形成高低 PB 板块， 取成交价格排名前 10以及后 10分别形成高
6、低价板块。 3、根据评估日形成的各组合作为下个月收益率的评估样本，组合收益率为个股收益率 的简单平均值。 4、根据各板块收益表现情况，研究其风格特征。 5、根据风格特征，探询可行的风格轮动策略。 二、风格板块收益风险特征二、风格板块收益风险特征 考察各风格板块过去 9 年的月度收益数据，分析其风险收益特征。 1、风格板块收益特征：、风格板块收益特征： 从各风格板块收益情况来看，2000.12009.7 月的月平均收益表现，小盘月平均 超越大盘 0.92，低 PE 超越高 PE 0.59，低 PB 超越高 PB 2.88，低价超越高价 3.45 。综合而言，低价板块过去 9 年相对高价板块的收益
7、超越较为明显。而今年以来，各 板块的相对收益差异较为显著，小盘相对大盘收益为 2.41，低 PE 相对高 PE 收益差 异为 1.65，低 PB 相对高 PB 收益差异为 6.02，低价相对高价收益差异为 8.40。 图表图表 1：各风格板块年月度平均相对收益表现：各风格板块年月度平均相对收益表现 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2000 2001 2002 2003 2004 2005 大盘-小盘 大盘-小盘 -4.78% 1.43% -0.01% 3.10% -0.97% -2.02% 高 PE低 PE 高 PE低 PE 0.74% -0.52% -0.14%
8、-2.98% -0.38% -0.14% 高 PB-低 PB 高 PB-低 PB -4.67% -3.21% -1.53% -2.05% -1.95% -1.05% 高价-低价 高价-低价 -6.59% -1.21% -1.67% -1.68% -2.18% -1.94% 2006 2007 2008 2009 至今月平均 累计 2006 2007 2008 2009 至今月平均 累计 大盘-小盘 大盘-小盘 2.24% -2.72% -4.10% -2.41% -0.92% -0.92% -106.09% 高 PE低 PE 高 PE低 PE -0.88% -0.80% 0.45% -1.65
9、% -0.59% -0.59% -68.01% 高 PB-低 PB 高 PB-低 PB -1.04% -6.27% -2.69% -6.02% -2.88% -2.88% -331.08% 高价-低价 高价-低价 -0.38% -7.70% -5.31% -8.40% -3.45% -3.45% -396.21% 数据来源：数据来源：wind、平安证券、平安证券 金融工程研究 3/11 从各风格板块的相对收益率逐年表现来看， 小盘相对大盘存在较为明显的年轮动性， 总体而言，小盘超越大盘的年份较多。而从这 9 年的情况统计，每年的月平均收益低 PB 均超越高 PB、低价均超越高价，表明，如果每月
10、配置低 PB 以及低价股，长期而言 均能获取超额收益。 图表图表 2：小盘、低：小盘、低 PE、低、低 PB、低价板块与上证综指收益对比、低价板块与上证综指收益对比 -100.00% 0.00% 100.00% 200.00% 300.00% 400.00% 00-1-28 00-9-28 01-5-28 02-1-28 02-9-28 03-5-28 04-1-28 04-9-28 05-5-28 06-1-28 06-9-28 07-5-28 08-1-28 08-9-28 09-5-28 小盘低PE低PB低价上证综指 数据来源：数据来源：wind、平安证券、平安证券 2、风格板块风险特征
11、：、风格板块风险特征： 观察各风格板块历年收益率差的波动率，高 PE 与低 PE 差的波动率在所有风格板块 中最小，而高价与低价、大盘与小盘收益率差的波动率相对较大。所有风格板块收益率 差的波动率在 2007 年处于较高的水平，2009 年的风险水平较历史平均降幅较大，大小 盘、高低 PE、高低 PB、高低价等四个风格板块的收益率差的波动率分别仅为 16.87、 5.16、8.49、15.36，远低于历史平均水平。 图表图表 3：各风格板块相对收益年化波动率：各风格板块相对收益年化波动率 2000 2001 2002 2003 2004 2000 2001 2002 2003 2004 大盘-
12、小盘 大盘-小盘 17.48% 25.24% 16.19% 21.74% 18.04% 高 PE低 PE 高 PE低 PE 16.15% 15.64% 9.61% 16.14% 10.96% 高 PB-低 PB 高 PB-低 PB 19.43% 11.66% 12.63% 10.30% 13.85% 高价-低价 高价-低价 22.52% 18.42% 19.92% 17.22% 21.42% 2005 2006 2007 2008 2009 至今 2005 2006 2007 2008 2009 至今 大盘-小盘 大盘-小盘 34.72% 33.33% 34.46% 25.86% 16.87%
13、 高 PE低 PE 高 PE低 PE 14.80% 17.51% 18.17% 9.51% 5.16% 高 PB-低 PB 高 PB-低 PB 18.02% 14.10% 30.70% 20.83% 8.49% 高价-低价 高价-低价 30.00% 36.92% 49.23% 19.90% 15.36% 数据来源：数据来源：wind、平安证券、平安证券 金融工程研究 4/11 图表图表 4：各风格板块相对收益的年化波动率：各风格板块相对收益的年化波动率 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 2000 2001 2002 2003 2004 2005
14、2006 2007 2008 2009至今 大盘-小盘高PE低PE高PB-低PB高价-低价 数据来源：数据来源：wind、平安证券、平安证券 三、风格板块轮动特征三、风格板块轮动特征 考察各风格板块相对收益与指数的关系，以及板块内风格变化的规律。 1、大小盘轮动特征、大小盘轮动特征： 观察 2000.12009.7 月的数据，大盘相对小盘的收益率差与上证综合指数的变化 情况，发现上升行情的初始阶段，小盘领涨，随着行情的深入，逐渐向大盘风格转换。 在上升行情的尾部或者下降行情的初始阶段，大盘股表现优于小盘，行情的深入，风格 又逐渐向小盘股转换。 图表图表 5：大盘相对小盘收益率差与上证综指表现对
15、比：大盘相对小盘收益率差与上证综指表现对比 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 00-1-28 00-11-30 01-9-28 02-7-31 03-5-30 04-3-31 05-1-31 05-11-30 06-9-29 07-7-31 08-5-30 09-3-31 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 大盘-小盘上证综指 数据来源：数据来源：wind、平安证券、平安证券 观察大盘相对小盘的强弱与上证综合指数的变化情况，大小盘风格的轮动现象在 2009 年之前较为明显，轮动周期在 3
16、个月左右。而在进入到 2009 年以后，小盘股战胜 大盘股较为持续，这与宏观经济企稳尚未明确，政府为了刺激经济采取的宽松货币政策 金融工程研究 5/11 等原因有关。 图表图表 6：大盘相对小盘强弱与上证综指表现对比（：大盘相对小盘强弱与上证综指表现对比（1：大盘强；：大盘强； 0：小盘强）：小盘强） -1 0 1 00-2-29 00-10-31 01-6-29 02-2-28 02-10-31 03-6-30 04-2-27 04-10-29 05-6-30 06-2-28 06-10-31 07-6-29 08-2-29 08-10-31 09-6-30 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000
